摘要：自今年5月以来，十年期国债收益率一直围绕2.3%的点位窄幅运行，其波动率仅有1.4个百分点。分析其原因，一方面YM的九道金牌决定了十年期国债收益率的下限，另一方面疲弱的基本面（经济增长）决定了其上限。这种箱体运作的局面何时被打破是市场所关心的，本文结合美债收益率高企的启示以及悄然起来的通胀作出了回答：笔者认为在未来不降息的前提下，十年期国债收益率会跟随通胀（特别是当前PPI已进入加速回升通道或很快转正；同时猪价自6月份始也在加速上涨，势必会抬升CPI读数）有望达到2.4%的位置，逐步向1年期MLF利率靠拢。
（1）YM的九次喊话决定长债收益率的下限
今年以来，长债收益率不断突破新低。其中，十年国债收益率最低降至2.23%，大幅低于1年期MLF利率27个BP；三十年期国债收益率也创下历史次低值2.42%，同样低于1年期MLF利率。YM在这短短两个月时间内，共向长债收益率共发出了九道金牌：
YM的九次喊话，有效地制止了长债收益率继续突破新低，从某种程度来说成为了收益率下限的金字令牌。
图1：YM的九次喊话与债券收益率走势图
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资料来源：Wind |
（2）疲弱的基本面决定了长债收益率的上限
虽然我国经济长期向好的基本趋势没有改变，依旧处于“弱复苏”阶段，但较之前的“复苏”当下或更显“弱”。
当前决定长期收益率走势核心因素的基本面（经济增长和通胀）尚弱，特别是经济增长方面，同时叠加未能从低位温和回升的通胀数据，导致今年以来长期收益率持续下行的局面未能得到有效扭转。
YM前几次喊话的背景是一季度GDP增速超出市场预期，3月份制造业PMI重返扩张区间，经济回升向好的积极因素正在积累。但进入5月份以来，经济向好的因素变得越来越少。这一点可以从5月份的PMI可以看出：5月制造业PMI下行0.9个百分点至49.5%，重新回落至荣枯线下方。而且在PMI分项的13个指标中，只有3个指标是上升的。其中，生产指数大幅下行2.1个百分点至50.8%，生产扩张在加速收缩；新订单指数环比下行1.5个百分点至49.6%，市场需求在继续走弱；生产经营活动预期指数降幅环比有所增大，采购量、原材料库存和产成品库存指数均出现不同程度下滑，且均位于荣枯线以下。
所以从长债收益率的走势来看，YM的喊话只是遏制了收益率的继续下行，却未能使收益率往上走。究其原因，还是当前基本面比较弱，尤其是经济增长乏力，两方面因素促使十年期国债收益率形成窄幅波动的格局。YM的良苦用心（对于交易型投资者，加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面）最终还是败给了“不争气”的基本面。
（4）通胀高企是十年期美债居高的主因
美国通胀维持高位无疑是美债收益率居高不下的重要因素。当前美国CPI维持在3.0%以上的高位，十年期美债也在4.0%以上。刚公布的美国5月CPI同比上升3.3%，较前值回落0.1个百分点，低于预期值0.1个百分点，数据公布后，美国股指期货快速上升，美国国债收益率多数下挫，可以算出美国债券收益率对通胀还是很敏感的。
美国5月CPI数据小幅回落虽然会部分缓解市场对通胀加速的担忧，但当前的通胀水平距离实现美联储2%的目标仍有一段时间，美债未来的走势主要取决于再通胀风险，顽固的通胀不足以支撑美债出现大幅度下行，甚至不排除会继续推高美债上行的可能。
图2：顽固的通胀VS高企的美债
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资料来源：Wind |
（3）悄然起来的通胀将抬升债券收益率中枢
我国PPI 同比降幅大幅收窄。5 月 PPI 同比-1.4%，较前值上行1.3个百分点，高出市场预期值 0.1 个百分点。同时PPI环比0.2%，为七个月来首次转正。当前 PPI 已进入加速回升通道，随着6月基数继续走低，PPI同比读数会继续大幅度向零附近靠拢，预计PPI同比最快或于7月份转正。
进入到6月以来，猪肉价格不断创下一年半来新高。根据能繁母猪存栏指标变化来看，预计猪价在今年下半年仍有较大上行空间。考虑到猪肉在CPI中的权重，CPI同比数据与猪价走势一致，所以猪价的快速上行势必会带来CPI读数的走高。
虽然经济数据不那么理想，但通胀的起来会支撑基本面，促使名义利率整体往上走，而债券收益率作为名义利率，其中枢也会随着通胀的上行而抬升。我们预计在不降息背景下，在通胀特别是CPI上升幅度比较大时，十年期国债收益率中枢或上行10BP至2.4%。
