【东方证券中报点评：自营资管双核驱动，增资扩股杠杆下降】安信金融赵湘怀

■事件：2017H东方证券实现营业收入46亿元（YoY +60%），净利润18亿元（YoY +33%），归母净资产409亿元（YoY +24%），加权平均ROE为4.27%，杠杆率为4.46倍。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）自营资管表现亮眼，资管主动管理权益类产品的回报率达27%，盈利能力领先同业。（2）公司较高的财务杠杆率使得利息净收入亏损7.9亿元，不及预期，在资本金补充后，利息支出有望减少。

■自营资管权益投资能力强劲。

（1）自营资管业务业绩亮眼，是上半年公司最大的边际变化。2017H公司自营投资收益（含公允价值变动不含对联营企业投资）达31亿元（YoY + 208%），占营业收入比重较一季度上升4个百分点至67%，资管业务收入同比增速达55%，占比达14%。

（2）权益投资收益率名列前茅。公司上半年自营资管业务业绩亮眼的核心原因在于权益投资收益率领先行业，自营整体投资组合的净值增长率在50亿以上规模的基金（普通股票型加偏股型）中位于前10%，资管主动管理权益类产品的回报率达27%，高出沪深300回报率16个百分点，名列前茅。

（3）收益率上涨推动资管规模稳健增长。公司较高的权益投资收益率带动资管规模稳健增长，2017H东证资管受托资产管理规模达1777亿元，较年初增长15%。其中96%以上为主动管理产品，占比较2016年上升3pc。

（4）市场上行提升公司业绩弹性。根据公司公告，市场价格每上升10%，公司税前利润将增长近15亿元，相当于上半年公司税前利润的68%，这一数据领先同业，优秀的投资能力形成了公司独特的竞争优势。

■营业网点全面覆盖，市场份额持续提升。上半年公司初步完成分支机构的全国布局，共设立153家营业部，覆盖全国31个省、市、自治区。2017H公司代理买卖证券手续费及佣金净收入仅下降19%，降幅小于同业；股基交易额市场份额上升12BP至1.38%，延续近年来的上升趋势；佣金率微降0.1BP至万分之2.5，降幅明显趋缓。公司在坚持线上线下双线发展的基础上，积极转型财富管理、拓展PB业务，我们看好公司交易额市场份额进一步提升至1.45%、佣金率维持0.025%左右。

■利息支出有望降低。为支撑公司自营业务和日常经营的正常运转，公司融资需求较大，导致公司财务杠杆率和利息支出居高不下，2017H公司利息净收入亏损7.9亿元。我们认为这一状况有望通过定增补充资本来改善。根据公司8月最新公告，公司拟定增不超过120亿增厚资本金，若定增顺利完成，可以缓解公司资金压力，降低财务杠杆率和利息支出。

■风险提示：股市风险、经营风险、定增失败风险