【周知录】海外投资者持什么观点？

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秦培景  杨灵修  联系人：裘翔

为什么海外投资者的观点很重要？海外是今年A股增量资金的重要来源，外资持仓占A股流通盘2.1%，今年稳步增长并创历史新高；而外资也在A股、H股和ADR投资中获得了不菲的收益，因此非常重视中国。本报告中的分析是基于我们上周在美国密集路演时与重点机构客户交流沟通的总结。

外资对国内观点：整体偏正面，短期有纠结。

• 以往在美国路演的直接体会都是看空中国经济和A股的观点偏多，特别是2015年股灾以来；这次路演最大的改变是乐观的声音变多。其主要原因不仅是中国GDP企稳，更重要的是政策风格更注重防范与化解风险，实体和金融杠杆得到控制，这对海外长期投资者的风险偏好提振更重要。本轮路演中外资对政府债务、房地产风险、人民币汇率等老问题关注明显减少。

  
  

• 而短期明显有纠结，其主要原因是一些待定事项未明。我们认为，比较重要的包括：1）税收优惠政策到期递延问题；2）“十九大”前后的政策风格是否会变化；3）朝核问题的解决路径等（路演期间恰逢美朝舆论矛盾激化）。

影响海外机构A股决策主要因素及排序是：风险预期>政策制度>经济趋势>人民币汇率。比较意外的是，对海外机构而言，由于投资期限较长，短期人民币升值对A股的吸引力提升并不明显。A股加入MSCI基准后，长期配置不可避免，外资更关注风险、政策制度。具体包括：

• 跨境投资税收政策到期后的调整，这是投资者最直接的关切。根据2014年公布大相关规定，海外投资者（个人和企业）通过沪港通或者QFII转让股票的差价所得暂时免征所得税，但并没有规定免征的年限；如果今年11月份内地个人投资者免税政策到期后取消减免，改为征收个人所得税，可能牵连海外投资者免税政策一并取消。然而，我们认为这个可能性并不大，因为其与政策导向相悖，政策到期后很有可能递延。

  
  

• 中国金融领域开放政策。以国务院8月16日发布的《关于促进外资增长若干措施的通知》为基础，加上前几天舆情的传闻，外资非常关注在金融领域业务和投资渠道的开放。因为这不仅直接影响到他们对中国的投资决策，甚至影响到其未来投资中国的业务模式。

  
  

• 对A股的制度诉求也很重要。海外机构更多倾向用深港通和沪港通增配A股：8月末陆港通北向累计净买入余额同比增长112%，而QFII和RQFII申请额度同比仅增长15%。具体的政策诉求包括：1）停牌制度，这直接影响机构应对赎回的流动性风险；2）针对MSCI中国股票篮子（222只个股）提供指数产品，以便有效配置；3）扩大QFII和RQFII的投资范围，提供有效的套保工具。

外资增配A股节奏会变，但趋势不会变。

• 新兴/发达市场走势继续分化。我们还与不少机构探讨了新兴市场股市的整体观点。今年新兴市场表现明显优于发达市场（累计跑赢14.4pcts）。原因之一是美元走弱，新兴市场有汇率加分；之二是美欧经济的复苏带动了全球贸易和投资复苏，这本身对生产型和资源型新兴经济体经济有拉动作用，且这些新兴经济体的基本面弹性更大。

  
  

• 上述两个因素中，基本面的因素显然更重要，这又有两点启示：（1）未来新兴经济体的经济走势不可一概而论，而是应该基于经济基本面，低配基本面较差的，高配基本面较好的；（2）对于基本面较为稳健的经济体而言，哪怕短期出现利率、汇率波动等货币风险，长期配置需求也不会显著弱化。

  
  

• A股仍有增量配置需求。对于A股而言，海外投资者依旧看好，核心逻辑是：新兴市场强势+中国新入MSCI+之前普遍低配=未来对A股依然有增量配置需求。

风险因素：外资投资A股免税政策波动；美联储加息预期提升，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。

杨灵修  秦培景  陈俊斌  联系人：裘翔

A+H行业比较系列第三篇，聚焦汽车和家电：继上两篇“油气煤炭”和“有色钢铁”，本篇我们将切换到两个消费属性板块：汽车和家电，也同时邀请CLSA的分析师Alexious Lee，共同探讨两市场的同与不同。

港股：中高端的定位，和明显下游属性。

• 汽车行业：两市有6家A+H企业：广汽集团、长城汽车、比亚迪、福耀玻璃、潍柴动力、浙江世宝。整体而言，A股聚集于产业链不同环节，港股整体定位更高端。行业分布看，A股公司多为上游零部件及整车（乘用、商用）厂商，而港股多聚集于产业链下游乘用车及汽车销售板块。在乘用车板块，港股标的多为中高端汽车生产商，如吉利沃尔沃、华晨宝马；在汽车销售板块，港股标的聚焦于豪华汽车及中高端汽车销售，如宝马核心经销商：广汇汽车、正通汽车、和谐汽车均为港股独有标的。反映到基本面，高端定位支撑港股板块高毛利，经销商突出的特征决定港股盈利高弹性。

  
  

• 家电行业：A股龙头属性明显，但港股市值偏小。两市只有一家A+H企业：海信科龙，属于白电行业。整体而言，A股行业龙头质优，市占率高，如美的集团、格力电器、青岛海尔已形成一定行业垄断。而港股家电板块部分标的是A股龙头标的的部分业务剥离，聚焦于销售端，如TCL多媒体（1070.HK）为TCL集团的多媒体业务部分，海尔电器（1169.HK）主要营收来源于青岛海尔所产电器的销售。以销售作为主要营收模式的特征，导致港股毛利空间显著较A股小。

汽车：一个被南向资金深刻改变的行业。在过去一年内，有两个行业投资逻辑被南向资金深刻影响着，第一是地产，第二就是汽车。最新数据显示，汽车行业港股通持股达8%，是中信证券的29个行业中被南下资金持股比例最高的下游消费板块。

• 认知曲线：从“A+H”到“稀缺性”。国内投资者偏爱汽车股，不难理解：汽车已不是简单的消费品，还具备高端制造，产业升级等的“成长性”逻辑（如新能源车）。而认知曲线的渐进往往从“A+H”开始，蔓延到“稀缺”的细分龙头（详见《港股A股化，A股港股化，何去？何从？–香港路演反馈》，2017年2月12日）。目前A+H的标的中，长城汽车和广汽的港股通持股比例已超过25%，持股结构变化非常突出，而吉利汽车的南向持股量也已超过10%。港股的豪车经销商具备“稀缺性”，正通汽车、中升控股等经销商港股通持股比例已上升到2-4%之间。

  
  

• 投资逻辑变化，从单纯“产品周期”到“潜在龙头溢价”。汽车行业作为下游可选消费行业，典型的港股投资逻辑是需求判断，核心在产品周期。新产品周期伴随销量大幅提升的预期，如果新车型的改善公司产品结构，如SUV车型均价较高，提升公司毛利率能力，股价就更获得溢价。但国内投资者在关注“产品周期”的同时，往往看得“更长远”，给潜在行业龙头溢价，比如2015年是A-H溢价迅速拉大的一年。“新能源车”行情下，A股给布局“新能源车”溢价，认为有望成为行业未来龙头，而H股市场，资本开支的不确定性反而降低投资者吸引力。但南向资金参与港股，这种“潜在龙头溢价”逻辑开始深刻改变港股逻辑，今年的长城汽车和吉利就是很好的例子，最终股价体现“给估值”。

家电：A股的龙头属性显著，港股标的较少。海信科龙和海尔电器是最主要两家港股公司，分别聚焦海信白电和海尔销售业务。

风险因素：无涨跌停保护下的投资风险，监管套利可能引发的监管风险。

投资建议：目前阶段，结合近期发布的《港股市场2017年四季度投资策略—“3万点”之路》，我们相对看好港股豪车经销商，建议重点关注正通汽车和广汇宝信。

中信研究