在“价值的魔法”中成长——重读经典 |《价值的魔法》

星涛投资 · 公众号 · · 2024-07-23 07:00

正文

点击上面 “蓝字” 关注我们！

来源：在苍茫中传灯

《价值的魔法：格雷厄姆和多德的现代投资法》是托马斯·奥于2004年出版的一部著作。托马斯·奥在《价值的魔法》这本书中为价值投资者提供了理论框架，揭示了一个道理：价值投资的基本原则可以很好地应用到投资的各个方面。

■ 价值投资的内涵和发展

托马斯·奥站在宏观历史的角度审视价值投资的内涵和发展历程。他认为，1929年10月是美国投资史上的一个分水岭。在经历了一个为期10年的大牛市之后，道琼斯指数达到历史高位381.17点，随后大幅下跌，一直延续到1932年的历史低位41.22点，跌幅高达89%以上。那时，由于信贷容易，整个社会呈现出一派歌舞升平的赚快钱的景象，让股市从一个投资场所蜕变为一个弥漫着投机气息的赌场。最终的股市崩盘让无数的投资者为之倾家荡产，就连本杰明·格雷厄姆也陷入濒临破产的境地。

那时，格雷厄姆开始从整个社会面临的厄运中思考应对之策，为备受困扰的20世纪30年代的市场开出了解药。他和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》这部划时代的巨著。他们是最早站在投资者的角度而不是站在交易者的角度思考企业价值的人之一。在大萧条的严峻考验中，他们提出了一些充满智慧的问题：做为理性的商人而不是投资者，你到底应该为一家公司支付多少钱，你的投资才是合算的和有收益的？什么价格可以保证你获得持续的投资收益？一个谨慎的投资者可以让自己购买的投资产品拥有合理的安全边际吗？

假设一家公司的内在价值是100美元，而且股票价格是90美元，在这种情况下，并不是便宜货。因为它的价格与价值相差无几，况且这家公司的实际价值也许刚好就是90美元。但如果它的股票价格是50美元，那就是便宜货了。做为一个理性的投资者，对一家企业的估值可能与其实际价值有5%~10%的差异，这很正常。但一般不可能出现其估值与实际价值的差异达到50%以上的情形。作为市场估值，50美元的股价与这家公司的内在价值100美元之间的范围，就会留下了很大的安全边际。

托马斯·奥认为，在股票投资中有两种风险：价格风险和资质风险，这两种风险的差异很大。价格风险指的是，对一家资质非常好的公司支付了超过其合理价格之上的价格。资质风险指的是可能购买了一家不良公司的股票，这家公司可能永远不会兴旺发达，或者情况更糟——最终走向破产清算，让所有的投资或损失巨大或血本无归。虽然第二种风险导致后果可能十分严重，但实际上在第一种情况下发生的风险更为普遍。从长期看，价格风险所带来的长期损失比资质风险带来的损失要大得多。只有为数不多的公司最终走向失败，更何况还有很多面临财务困境的公司最终会经过重组而获得新生。

价格风险会不时在公司运营过程中出现，对于那些好公司来说就更是这样。如果在其股票价格到顶时买入，也许在短期内就能损失30%~50%的投资。这就是为什么价格风险往往被认为是更大的风险，虽然资质风险的后果也是严重的。如果债权人所拥有的1美元权益只能收回不到100美分，那么股票持有人就会一分钱也收不回来。但在实际操作中，股票投资者在公司破产中损失掉所有钱的情况很罕见，因为在这种情况下，公司往往会被重组。

格雷厄姆和多德也认为，即使表现糟糕的公司也可能为你带来收益，只要你支付的股票价格低于其实际价值。就像霍华德·马克斯所说的，不在于“买好的”，而在于“买得好”。经典的格雷厄姆和多德的投资方法是用低价买入处于平均水平或平均水平之上公司的股票。如果一家公司的股票交易价格处于历史低位，那么现在其股价再往下走的可能性要更低，而往上走的潜力更大。

■ 选择证券的标准与实践

格雷厄姆和多德提出的选择证券的严格标准与20世纪30年代股票的普遍贬值相符，当时他们发现很多股票符合这些标准：①股票的交易价格应该低于公司每股净资产或票面价值；②经得起流动性考验；③公司必须盈利；④分红；⑤股息收益率至少要达到AAA级债券收益的2/3以上。

经济环境的变化使得格雷厄姆和多德的标准显得过于苛刻，自20世纪30年代以来，就很少有公司会在某一个时间点完全符合所有标准。但一些公司会在某些时点符合格雷厄姆和多德的某些投资标准。毕竟，期望一家公司符合标准A，或者标准B，或者标准C，要比让它同时符合A、B和C容易得多。

如果有幸以相当于账面价值的价格买到好公司的股票，我们就不会太在意这家公司能否派发可观的红利，因为我们的注意力集中于这家公司资产的迅速积累上，这表现为现有的资产比例，以及这种资产积累将来可能带来的红利，或者，使这家公司成为一个被收购的对象。

如果一家成长型公司派发的红利比较高，那么就可以忽略其少量资产，因为我们可以认为这些资产已经在过去作为红利派给股东了。如果这家公司红利派发有保障，同时有着中等偏上的成长预期，并且在过去一段时间，相对于债券更有优势，即它将产生更多的资产收益和更高的收入，那么其价格上涨的可能性较大。

如果一家公司的股价相当于其账面价值的2倍、3倍，甚至更高的倍数，并且假设它不派发红利或者只派发极少的红利，那么从红利的角度来说，它的股价高了；但从收入角度来说，也许它的股价比较便宜。这在资本收益率足够高的公司中是可能发生的。衡量这类公司的品质，应该仔细评估它的战略、过往的成功记录，以及它在行业中的地位。如果在这方面可以找到令人满意的答案，那么就应该对它将来的收益增长抱有较高的期望。我们还应该特别留意那些可能吸引新竞争者进入的好行业。在这种情况下，我们应该知道是否这家公司拥有某种独占性，从而保证它在较长时期内都能捍卫自己在商业上的成功。

如果一家公司市盈率较高，就意味着市场对其业绩增长的期望值比较高。这种股票是格雷厄姆和多德型投资者不认可的。但如果其他衡量方法比如销售和现金流证明股票是便宜的，又或者是通过这两个因素中的一个，我们可以判断出它的业绩会迅速增长，那么我们仍然允许出现一些溢价。而且，我们尤其应该关注那些“经济收益”远远高于其财务报表所显示的会计盈余的公司。从更广泛的意义上来说，我们应该避免过于依赖对企业未来的预期。对收入的估计只是估计，仅此而已。我们应该更注重那些使公司获得持续稳定收益的方面，而不是令其出现收入大幅波动的方面。我们应该尤其警惕公司在长期业绩不良之后忽然出现业绩大幅增长的情况。

在一个五年周期里，许多公司都会经历两年的好光景，两年的平庸时光和一年的坏运气。如果公司恰好处于一种短暂的坏年份，那么众多的悲观论者就会由此情形推断其灰暗的未来。而如果你确信这种情况对这家公司来说是不正确的，那么就应该相信从长期来看，其经营最终会走上正常的轨道。所以，所需要做的是分清这种情况到底是在正确的轨道上暂时失利，还是在错误的轨道上不可避免地失利。

在“价值的魔法”中成长——重读经典 |《价值的魔法》

正文

请到「今天看啥」查看全文