央行新动向：MLF、OMO，改革和影响——4月流动性月报

3月24日，据央行官网披露，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。自此MLF作为中期政策利率的定位完全退出，从逆回购出发的短端政策利率传导框架进一步确立。

针对MLF价格信号退出后市场主要关切的问题进行回答：

第一，以后存单的上沿怎么观察？OMO+50bp或有保护。

（1）此前我们在报告中提到，MLF为存单定价的上沿。 多数情况下，从利率成本和流动性监管考核的角度，银行通过存单获得流动性较申请MLF更加有利。历史上，在资金相对偏紧的阶段，若存单定价高于MLF，银行主动申报MLF意愿增大，会看到MLF余额的上行，对存单定价形成一定保护。2024年7月以来，虽然中期政策利率的信号弱化，但MLF作为央行“从短到长”各期限货币政策工具中的重要一环，从负债替代的角度，仍对存单定价上沿有指引。

（2）此次MLF价格信号退出后，OMO+50bp或可作为存单定价的“新上沿”。 2024年9月，降息后的MLF利率为2.0%，OMO利率在1.5%，50bp的价差或对存单定价有一定参考性。 从实际运行来看， 2024年7月货币政策框架改革以来，1y国股行存单多数情况下不高于OMO+50bp，接近上限主要有3个阶段： 2024年8月下旬， 存单到期较多，政府债券发行加速，银行负债缺口压力短期放大，1y国股行存单最高提价至1.97%附近； 2024年10月假期后， 逆回购到期回收叠加赎回扰动影响，存单最高提价至1.96%； 以及2025年3月初， 同业存款外流后银行水位偏低、政府债券前置、央行主动引导资金收紧的多重扰动下，存单“提价换量”小幅突破2.0%。

第二，从价格的角度考虑，MLF多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？

为什么要改？ 2024年以来央行开始淡化MLF中期政策利率的地位，通过更大幅度的利率调降以及短期限买断式逆回购的置换以促进银行降成本。《金融时报》2024年7月25日的文章中提及MLF中标利率下降20bp，较好弥合了与同业存单等市场利率的差异。

如何支持降成本？ MLF从前按照单一利率执行，现在各家银行招标利率可根据资金需求情况多重价格中标，类似于买断式逆回购的情况，能够更好发挥机构市场化自主定价能力。后续MLF续作的利率随行就市，当银行其他市场化负债工具降价时，MLF成本跟随下移，也将避免其定价“偏贵”与市场利率形成偏离。

如何定价？ 根据金融时报相关内容，“机构投标MLF通常参考市场化的融资成本”，或主要为1年期存单利率，预计3月MLF投标或在1.9%-2%附近。未来央行对资金的管控区间放松后，存单定价下行也将带动MLF招标利率动态调整，进而带动银行负债成本下行。

3月末起OMO操作公布投标量，增加了央行和市场沟通的又一渠道。 3月25日，央行公开市场操作首次披露投标量，当日以来的操作规模显示，央行全额满足一级交易商投标需求，体现对于流动性较为呵护的态度。

后续两种可能的情形为：投标量＞中标量、投标量=中标量，或分别对应央行态度偏紧、中性或呵护。

（1）海外经验： 美联储隔夜逆回购和正回购操作中均会披露投标量和中标量（与国内不同，隔夜逆回购为回收流动性，正回购为投放流动性）。其中隔夜逆回购作为利率走廊下限，联储多会足额满足。对于正回购操作，2008年之前，在稀缺的准备金框架下，多数情况下机构正回购投标量＞中标量。2008年之后，市场过渡到充足准备金体系，正回购投放也逐渐退出，仅在2019至2020年“钱荒”时重启操作。

（2）国内操作： 理论上，逆回购利率作为中国央行的政策利率中枢，OMO投放可以存在不全额满足的情况，以此引导资金价格围绕政策利率波动。在资金冗余的状态下，央行减少投放，即逆回购投标量＞中标量，引导资金价格抬升。 不过，在“适度宽松”及保持流动性充裕的大定调下，对于一级交易商合理的申报量，央行大概率全额满足，对资金面体现为中性或呵护的态度。

按照财政部二季度国债发行计划，首批特别国债规模为5000亿元，专项用于邮储银行、交通银行、中国银行以及建设银行补充资本金，根据四家银行披露的股票定向增发预案，财政部注资规模分别为1176亿元、1124亿元、1650亿元以及1050亿元。 补充资本金的特别国债的不同发行方式，对于流动性或有不同的影响。

1、市场化发行+银行承接：银行债券配置增加、所有者权益增加。

（1）考虑普通国债让位，市场化发行概率更大 。二季度国债发行计划显示5、7年普通国债让位，在整体政府债券发行规模不大的情况下，特别国债或更有可能采用市场化发行的方式。

（2）科目影响：流动性影响中性，关注摩擦。 若5000亿补资本金的特别国债面向市场公开发行，该种情景下，银行流动性综合影响为中性，但债券发行和财政注资的节奏或对银行流动性产生影响，分别带来流动性的冻结和回流。综合后的具体科目变化为：银行的“债券投资+”“所有者权益+”；财政的“股权投资+”“应付债券+”。

2、央行现券买断：银行获得5000亿元准备金、所有者权益增加。

（1）央行通过现券买断进行配合，历史已有实践。 2007年特别国债中第一期和第七期为6000亿元和7500亿元，向农业银行定向发行，央行通过现券买断对冲银行体系流动性波动。 定向发行的流程来看， 首先，由农行购买财政部发行的特别国债；在发行当天，央行启动现券买断工具从农行全部买入此次发行的特别国债；财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，完成对中投公司的注资。央行报表角度看，相当于用1.35万亿外汇置换等额特别国债。2017年、2022年特别国债到期后续发同样采用现券买断的方式。

（2）科目影响：若本次采用定向发行+央行买断的方式，将提供给银行5000亿元流动性。 若本次补充资本金的特别国债定向发行，央行采用现券买断的方式提供等量流动性支持，将综合体现为银行、央行、财政部门的三方扩表。具体科目变化：银行为“准备金+”“所有者权益+”；央行为“对中央政府债权+”“其他存款性公司存款+”；财政为“股权投资+”“应付债券+”。

2025年3月，央行呵护跨季资金面，资金价格向政策利率修复。（1） 波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较2月有所减小。隔夜资金价格自月初到17日围绕1.78%震荡，随后从1.81%高位缓慢下行至1.75%，至月末最后一天上行至1.80%左右。7D价格走势与隔夜资金价格出现分歧，前两周，7D围绕1.8%上下波动，第三周，上行至1.96%，随后在周内又回落至1.77%，3月最后一周进入上行区间，至31日资金价格达到全月最高点2.19%. （2） 价差方面，资金面维持“贵但不紧”的形式，7D与隔夜价差并未出现倒挂，且在月内最后一周，7D与隔夜价差从2bp迅速走扩至38bp。

资金运行方面：3月上旬， 央行公开市场回笼，逆回购余额压降7000亿左右，对应大行资产端融出缓慢回升，7D与隔夜资金价格均小幅震荡； 中旬， 税期走款、MLF及买断式逆回购到期等多重压力下，资金情绪指数攀升，央行逆回购投放积极加码，20日税期走款的影响基本结束，央行依然延续净投放； 月末， 政府债券净融资规模超6000亿元，叠加跨季扰动，央行MLF操作转为净投放，逆回购操作首度披露招标规模，并足额满足，跨季资金总体平稳，至月末DR007上行至月内最高点2.05%。 总的来看，3月银行负债缺口继续修复，税期央行逆回购投放加码，释放较积极的呵护资金的信号，同时季末MLF净投放及OMO足额满足等均体现央行呵护资金的善意，资金面继续维持“贵但不紧”的状态，DR007月均值回落至偏高政策利率30bp附近。

从资金分层来看，3月分层压力不大，季末小幅上行。（1） 从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差逐步修复，至3月末，分层由月初的8bp收窄至下旬的3.4bp，随后逐步走扩至月末的10bp。 （2） 从交易所资金价格看，3月前三周，GC007与DR007的利差在6bp震荡，随后上行至月末的15bp，但整体仍处于季节性低位水平。

从资金波动率来看，隔夜资金标准差持续回落，7D资金季末波动放大。 具体指标表现上看，隔夜价格波动率均缓慢下行，波动总体小于历史季节性水平。DR007波动率较隔夜偏大，但整体处于季节性水平附近。

从交易量来看，3月银行间质押式回购日均成交规模在5.9万亿附近，较2月有明显回升。 3月质押式回购日均成交额维持在5.9万亿元附近（2月日均成交规模约5.6万亿元），其中14日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在5.7万亿左右；月中，机构杠杆行为拆解，至3月18日单日交易量逐渐压缩至5.5万亿左右；进入月末，质押式回购成交量开始回暖，至28日单日成交量在均在6.5万亿附近，月末又压缩至4.5万亿。月度合计数据质押式回购规模接近124万亿元，低于去年同期。

从融出行为来看，国有大行净融出规模回升，货币基金净融出位于历史高位但略有回落。 同业活期转定期以及一般存款的增长对于银行负债修复仍有支持，大行融出规模震荡向上修复；中下旬以来，税期扰动增加，央行逆回购投放积极加码，20日税期走款的影响基本结束，央行依然延续净投放，至月末大行日度融出回升至3万亿附近；同时，货币基金融出冲高后小幅回落，整体仍高于历史同期水平。

1、流动性总量：3月超储率季节性修复

流动性总量方面， 3月基础货币全月或增加5700亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在8000亿附近，央行净投放合计-1992亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在3860亿元附近，取现回流对超储的补充或在4000亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在800亿元附近，故月末超储或增加6640亿，超储率或在1.6%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在1.1%附近，属于季节性偏低水平。

2、公开市场操作：MLF转为净投放，逆回购季末小幅加码

逆回购操作方面，季末央行公开市场投放小幅加码。 月初央行操作偏克制，逆回购持续净回笼，至3月15日，逆回购余额最低处于5000亿附近；季末，央行维稳态度依然偏强，操作逐步加码，逆回购余额攀升至1.3万亿附近。

MLF操作情况看， 3月MLF投放4500亿元，到期3870亿，MLF余额在4.1万亿元附近。

此外， 3月开展1500亿元1个月期限的国库定存操作，当月到期1200亿元，实现净投放300亿元。

现券买卖方面， 1月10日，央行公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。3月未重启。

买断式逆回购方面， 以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，略低于市场预期，其中3M、6M分别5000亿、3000亿元，扣除到期后，合计净投放1000亿元，余额在5.1万亿元附近。

2025年3月，政府工作报告指出“适时降准降息”，Q1货政例会依旧关注“防空转”、“债市运行”。上旬， 两会召开，在政府工作报告和经济主题记者会上，均维持“适度宽松”的货币政策基调，总量降息有掣肘的情况下，结构性政策工具利率或首先迎来调降； 中下旬， 央行一季度货政例会提前召开，继续关注“防空转”，新增提及从宏观审慎的角度关注债市运行情况； 月末， 对于低息消费贷进行整治，24日央行公告MLF转向多重利率招标，逐步回归流动性投放工具定位，且本次MLF是自去年8月以来首次净投放，叠加OMO首度公开投标量，央行足额满足需求，维稳态度明显。

（1）两会政府工作报告以及经济主题记者会中，政策定调延续“适度宽松”的说法，适时降准降息。3月5日， 政府工作报告发布，政策层对于经济形势的判断相对乐观，肯定了926政治局会议以来经济修复过程中的诸多积极信号，社会预期明显提振，继续强调“实施更加积极有为的宏观政策”的总体政策基调，与年末中央经济工作会议说法一致，货币政策延续“适度宽松”。总体来看，货币政策定调的增量变化不多，但在具体支持领域上更加明确，总量降准降息及结构性工具重点支持领域均有明确。 3月6日， 经济主题记者会上，央行领导重点强调“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”，降准指向更加明确，降准时点或早于降息。此外，结构性政策工具或首先迎来调降，当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。

（2）工具创新持续推进，主要关注稳楼市及股市等工具的设立情况。3月5日， 政府工作报告中重点强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”。 3月6日， 经济主题记者会中再强调进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿扩大到8000至10000亿，更好满足企业的融资需求；扩大再贷款支持范围，与财政协同，保持财政贴息力度，切实降低企业融资成本等。此外，提及创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。关注后续央行工具的优化和创新情况。

（3）防空转仍有定力，关注低息消费贷。 3月21日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第一季度例会，例会公告当中依然延续“防空转”措辞。并且，在关注长端收益率的基础之上，新增提到“从宏观审慎的角度”观察债市的运行情况。此外，近期市场消息多次提及央行对长端利率的指导；原央行副行长胡晓炼在博鳌论坛提及“资金空转”限制流动性投放及降低利率；多家银行3%以下的信用消费贷利率4月起将阶段性上调，或均指向央行仍然关注“资金空转”风险，并维持偏谨慎态度。

（4）MLF推出政策利率行列，回归流动性投放工具定位。 3月，央行公告MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。25日，央行开展4500亿MLF操作，时隔八个月首次转为净投放，逆回购操作首度披露招标规模，并足额满足，显示季末维稳态度依然偏强。从价格信号来看，MLF改为美式招标，不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出，根据金融时报相关文章“投标MLF参考市场化的融资成本”，存量MLF4万亿左右，有助于帮助银行降低负债成本。

（5）央行公开市场操作公布投标量，货币政策预期管理更加透明。3月25日， 央行公开市场操作公告由原先的仅公布“操作量”调整为同时公布“投标量”和“中标量”，释放季末维稳资金的信号，央行货币政策预期管理或更加透明。

法准缺口方面， 4月一般存款小月或小幅释放准备金，按照6.6%的加权法准率推算，单月或释放超储接近2400亿元。

MLF方面， 4月MLF到期1000亿，到期规模缩小。

买断式逆回购方面， 4月到期规模17000亿元，关注央行对冲。

取现及非金融机构存款等对于超储的影响逐渐缓和。（1） 央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，二季度之后影响逐渐缓和，4月现金回流或在150亿附近。 （2） 非金融机构存款的影响同样季节性走弱，4月或小幅消耗超储250亿元。

4月政府债净融资或在0.9万亿附近，对资金面的扰动或相对有限。 4月国债到期规模偏大的情况下，多地二季度地方债发行计划出炉，对新增地方债的供给进度安排仍偏慢，政府债券净融资规模预计8000亿元左右，较3月有明显缩减。其中普通国债净融资76亿元、补充资本金的特别国债净融资1250亿元（5000亿元额度按照4期发行完毕推算，单只1250亿元）、地方债净融资6866亿元。

就4月资金缺口而言，关税或放大国内稳增长压力，央行边际呵护或有加强，且4月政府债券到期规模偏大，预计缴款对于资金的扰动有所弱化，主要关注月中税期及工具到期的对冲。

（1）缴款的影响或有所减弱。 3月以来政府债券发行节奏有所放慢，截至当前3月政府债券净融资接近1.47万亿，地方债发行有所放缓让位国债；4月在整体到期规模偏大的情况下，全月缴款扰动或进一步减少，预计或在0.9万亿，季末财政支出加码对于4月初流动性或仍有支持。

（2）主要关注中旬税期走款及工具到期的影响。 4月MLF到期规模仅1000亿元预计影响有限，买断式逆回购到期1.7万亿，或主要集中在月中，叠加税期走款的扰动，资金预期或面临波动，关注央行公开市场对冲情况。

（3）关税政策超预期，央行侧重稳增长或边际放松资金约束。 二季度稳增长压力偏大，对等关税税率设定超预期，央行呵护态度或有加强。不过，参考2019年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息至2019年11月落地，资金价格或仍延续偏高OMO运行，预计DR007波动区间或在1.6-1.8%。

具体内容详见华创证券研究所4月4日发布的报告《央行新动向：MLF、OMO，改革和影响——4月流动性月报》

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