货币政策进入观察期——点评12月美联储议息会议

文：恒大研究院 任泽平 贺晨

12月美联储按兵不动，货币政策进入观望期： 一方面利率点阵图显示2020年不再降息； 另一方面鲍威尔指出除非通胀持续显著回升，否则不会加息。 12月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间1.5%-1.75%不变，符合市场预期。本次议息会议声明移除10月“前景依然存在不确定性”的表述，显示出美联储对经济的信心略有增强，但声明也强调全球经济下行与通胀低迷的压力。鲍威尔随后表示当前货币政策相对适宜，并安抚市场情绪，强调必须看到通胀大幅度持续上升才会加息。此外，值得注意的是2020年将有4位票委被轮换，其中George和Rosengren两位强鹰官员将被替换，2020年美联储票委整体态度或略偏鸽。

当前美国经济仍处于边际放缓阶段，库存周期、产能周期依然向下，但消费韧性叠加美联储前期降息提振房地产投资，同时需观察贸易摩擦或有缓和对制造业的暂时性边际改善，因此我们维持美国经济“降速而不失速”的判断，2020年陷入衰退概率较低。 其中， 库存周期方面 ，当前美国仍处于主动去库存阶段。一方面美国制造业库存自2018年8月以来持续下行，受到全球贸易摩擦的影响，库存周期下行时间被拉长，预计美国去库存将持续至2020年。另一方面，若中美贸易谈判持续取得阶段性进展，则美国制造业有一定概率得到边际修复，2020年上半年库存周期或将出现暂时性弱补库，但美国工业品出厂价格指数连续四个月负增长，整体库存周期趋势依然下行。 房地产周期方面 ，抵押贷款利率下行提振房地产景气度，美国新屋销售、开工均有所回暖。2019年12月美国30年抵押贷款固定利率降至3.68%，较2019年年初下行80bp，回到2017年9月水平。但2020年美联储进入观望期，再度降息门槛提高，如2019年高频降息的可能性较低，抵押贷款再度大幅下行的空间有限，房地产周期对美国经济的提振预计在2020年下半年放缓。

美国就业与时薪增速组合显示美国仍在充分就业状态，韧性超预期，但制造业、服务业分化，制造业就业整体低迷，反映贸易摩擦对美国实体经济的影响。 11月非农就业主要由服务业贡献，制造业就业超预期主要在于10月25日美国通用罢工结束的临时性影响，实际美国制造业就业景气度下行。2019年1-11月美国非农制造业就业月均0.5万人，远低于2017、2018年同期的1.5和2.2万人。从历史来看，“失业率筑底+时薪增速筑顶”组合将维持1年左右。本轮“失业率筑底、时薪增速筑顶”组合自2019年4月开始，若中美贸易摩擦不再升级，预计美国充分就业状态或将持续至2020年1-2季度。伴随就业市场接近饱和、企业用工成本提高、外需持续承压等，2020年下半年美国失业率或将小幅回升。

全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力依然较大、2020年大选政治博弈导致财政难以发力，并影响企业投资决策，我们判断美国2020年下半年经济下行压力或将加大，美联储仍有一定概率降息。 贸易摩擦方面 ，中美贸易摩擦仍存不确定性、美欧贸易摩擦有升级趋势，若无显著改善，未来全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击仍将持续。 美国大选方面 ，2020年下半年美国大选进入白热化阶段，一方面财政政策的扩张或受到民主党的阻挠，且美国国债发行处于历史高位、高赤字率约束财政政策的进一步发力；另一方面大选年政治局势动荡将压制企业投资意愿，私人部门整体投资趋于下行。

全球“日本化”蔓延，低利率、低通胀、低增长并存，但主要央行降息空间有限，未来美欧央行或更加依赖扩表提供流动性。 当前美联储的基准利率处于历史低点、欧盟和日本基准利率已常年处于负利率状态，全球负利率程度加深。据CNBC报道，当前全球货币市场负利率程度不断加深，截至2019年10月，全球负利率债券规模已超17万亿美元，占全球债市规模的27%以上，创历史新高。在降息空间受限、原有货币政策框架遭受挑战的条件下，我们预计未来央行或将更加依赖加大扩表力度、创新货币政策工具的方式进一步释放流动性。

中国货币政策内外部掣肘有限，应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。 不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行； 疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。

当前宏观政策选择，财政优于货币，货币优于汇率。 建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建。货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，通过小幅、高频、改革方式降息，引导实际利率下行。疏通利率的传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。

2、12月美联储按兵不动，货币政策进入观望期： 一方面利率点阵图显示2020年不再降息； 另一方面鲍威尔对通胀容忍度提高，指出除非通胀持续显著回升，否则不会加息。

12月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间1.5%-1.75%不变，符合市场预期。 本次议息会议前，受超预期非农就业数据超预期、中美贸易谈判重启、债券市场利率期限结构重回陡峭等因素影响，市场普遍预计12月美联储不会降息，CME期货数据显示12月美联储按兵不动的概率为99.3%。

美联储议息声明整体中性，利率点阵图显示美联储预计2020年不再降息。 议息会议声明方面 ，美联储移除10月“前景依然存在不确定性”的表述，显示出美联储对经济的信心略有增强，同时声明指出当前货币政策支持经济活动的持续扩张，表明美联储认为当前的货币政策相对适宜。但声明也强调全球经济与通胀低迷的压力，这表明货币政策进入观察期，降息门槛提高。 经济前瞻指引方面 ，美联储维持实际GDP增长率不变，预计2019-2021年GDP增长分别为2.0%、2.0%和1.9%。但美联储进一步下调对失业率的预测，2020年失业率为3.5%，较9月预测下降0.2个百分点。 美联储官员投票方面， 12月票委全票通过维持基准利率目标区间不变的决议，同时17位联储票委中仅4位投票认为2020年应该加息，较9月减少3人。此外，值得注意的是2020年将有4位票委被轮换，其中George和Rosengren两位强鹰官员将被替换，2020年美联储票委整体态度或略偏鸽。 鲍威尔在新闻发布会中指出，除非通胀持续显著回升，否则不会加息。

3、当前美国经济仍处于边际放缓阶段，库存周期、产能周期依然向下，但消费韧性叠加美联储前期降息提振房地产投资，同时需观察贸易摩擦或有缓和对制造业的暂时性边际改善，因此我们维持美国经济“降速而不失速”的判断，2020年陷入衰退概率较低。

2019年美国整体呈现“强消费、弱投资、负出口”状态，消费韧性叠加美联储前期预防式降息提振房地产投资，整体经济“降速而不失速”。 2019年美国三季度不变价GDP环比折年率终值2.1%，较2019年二季度提高0.1个百分点，经济韧性超预期，主要由强消费拉动，同时地产景气度受前期降息影响有所回升。其中，美国房地产新屋开工、销售以及预期均有所回暖，其中新屋开工同比自2019年3月以来趋势上行，10月新屋开工同比8.5%，已回升至2018年6月水平。9月新屋销售折年数73.8万套，创2007年8月以来新高。

当前美国经济仍处下行区间，库存及产能周期依然向下，但房地产周期有所回暖。 具体来看， 库存周期方面，美国仍处于主动去库存阶段，但若后续中美贸易谈判能取得阶段性进展，则美国制造业有望边际修复，出现短暂的弱补库。 一方面，美国本轮制造业库存自2018年8月以来持续下行，主要受到全球贸易摩擦的影响，以往3年一轮的库存周期受到外界因素干扰而被拉长，预计美国去库存将持续至2020年。另一方面，伴随10月中美贸易谈判重启，10-11月美国ISM制造业PMI虽然仍位于荣枯线以下，但整体有所企稳，Markit制造业PMI52.6%,已连续4个月回升，反映贸易摩擦暂缓对实体经济的正面影响。若中美贸易谈判取得阶段性进展，则美国制造业有一定概率得到边际修复，2020年上半年库存周期或将出现暂时性弱补库，但全球贸易摩擦前景不确定性和全球经济下行压力将压制库存周期，整体库存周期趋势依然下行。

房地产周期方面，美联储年内3次降息带动美国广谱利率水平下行，房地产投资得到有效提振，房地产周期筑底回暖。 2019年12月美国30年抵押贷款固定利率降至3.68%，较2019年年初下行75bp，回到2017年9月水平。由于美国房地产走势短期内与金融联系紧密，下行的抵押贷款利率提振房地产景气度，预计美国房地产投资将进一步回暖。但进入2020年，美联储再度快速高频降息的可能性降低，预计对抵押贷款再度大幅下行的空间有限，房地产周期对美国经济的提振相对有限。

产能周期方面，设备投资对美国经济的支撑作用边际减弱。 2019年三季度美国国内私人投资同比0.2%，较二季度大幅下行3.7个百分点，已连续4个季度下行。一方面，美国固定投资项下的设备、建筑投资持续下滑，同比分别为1%、-8.2%均连续回落4个季度以上，反映全球贸易摩擦对美国投资的负面冲击。当前美国产能利用率连续3个季度下行，为两年来低点，工业生产指数同比三年来转负，预计投资将持续下行。

全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力依然较大、2020年大选政治博弈导致财政难以发力，并影响企业投资决策，我们判断美国2020年下半年经济下行压力或将加大，美联储仍有一定概率降息。 贸易摩擦方面 ，中美摩擦仍存不确定性、美欧贸易摩擦有升级趋势，未来全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击仍将持续。 美国大选方面 ，2020年下半年美国大选进入白热化阶段，一方面财政政策的扩张或受到民主党的阻挠，且美国国债发行处于历史高位、高赤字率约束财政政策的进一步发挥；另一方面大选年政治局势的动荡将压制企业投资意愿，私人部门整体投资趋于下行。

4、美国就业与时薪增速组合显示美国仍在充分就业状态，韧性超预期，就业市场高景气或将持续至2020年1-2季度，但制造业、服务业分化，制造业就业整体低迷。

从长期来看，美国新增非农就业与美国经济增速正相关性较高，时薪增速与失业率具有较为明显的负相关性。 尽管新增非农数据受到季节、行业结构等因素影响而波动较大，但从长期来看决定非农就业的主导因素在于经济景气度，新增非农就业与GDP增速具有较为明显的正相关性。而时薪增速与失业率具有较为明显的负相关性，其逻辑在于：经济复苏时期，企业生产活动逐步转暖，雇佣员工增多，失业率下降，但劳动力市场充裕，时薪增速惯性下滑并筑底；经济过热时期，就业市场接近饱和，企业通过提高薪酬吸引劳动力，但成本上升，失业率筑底，时薪增速上行；经济衰退期，企业减少生产活动，失业率逐渐上升，而时薪增速筑顶并开始下行。

美国时薪增速筑顶并放缓，失业率筑底，一方面反映美国仍处于充分就业状态，另一方面表明美国经济正处放缓初期。 2019年11月美国失业率3.5%，较10月下降0.1个百分点，维持50年来低点。9月美国职位空缺率4.7%，已连续6个月回落，为金融危机以来首次。私人非农平均时薪同比增速3.75%，仍在高位筑顶。一般来看，“失业率筑底+时薪增速筑顶”组合将维持1年左右，随后伴随经济基本面持续恶化，失业率快速上升，时薪增速下降，美联储货币政策转向全面降息。上一轮“失业率筑底+时薪增速筑顶”出现在2006年7月至2007年10月，随后次贷危机爆发，美国经济基本面迅速恶化，美联储快速降息并开启量化宽松。本轮“失业率筑底、时薪增速筑顶”组合自2019年4月开始，若中美贸易摩擦不再升级，预计美国充分就业状态或将持续至2020年1-2季度。伴随就业市场接近饱和、企业用工成本提高、外需承压、企业投资意愿降低等，2020年下半年美国失业率或将小幅回升。

当前美国制造业、服务业景气度分化，制造业就业整体相对低迷。 11月制造业就业超预期主要在于10月25日美国通用罢工结束临时性影响，整体来看，受全球贸易摩擦、全球产业链重塑等因素影响，2019年美国制造业就业整体低迷，而服务业就业向好。 从领先指标来看 ，美国制造业、服务业PMI自2019年2月以来均出现回落，但服务业PMI始终处于荣枯线以上，而制造业PMI已连续4个月位于荣枯线之下，2019年11月制造业PMI48.1%，仍维持2009年7月以来低点。 从就业数据来看 ，截至2019年11月，美国制造业新增就业月度均值为0.5万人，远低于2017、2018年同期的1.5和2.2万人，制造业景气度下滑明显，而专业和商业服务、教育和保健服务等服务类就业成为2019年支撑美国非农就业的主要因素。