【平安固收】2025年可转债展望： 薰风渐暖，期待阳春

24年末，可转债余额约7500亿元，较去年压缩近1300亿元。 当前可转债的平均画像，是单只余额14亿元、剩余期限2.6年、票息3.0%、评级AA-的债券。当前可转债价格中位数121元，相较23年末股性增强、YTM下降，但与股性最强的21年末相比，仍有一定距离。转债正股特征较23年末最大的变化在于价值型发行人减少5%。需求方面，仅保险增持76亿元，年金、基金均减持。

24年可转债上涨7%，在各类资产中表现居中。 节奏上，主要受政策所带动的权益驱动，政策落地是今年两轮转债上涨的关键转折时点；5-9月，信用风险扰动，估值阶段性杀跌。对比20年12月至21年2月国企违约引发的转债信用风险冲击，今年信用风险冲击的覆盖面更广、下跌持续时间更长；但极端值的程度更低，AA-及以下转债的跌幅略小、价格低于100元转债的数量占比未突破21年。 今年转债市场α来源有三条： 1）价值风格占优，稳定板块跑赢；2）高YTM策略收益10%，叠加高评级后回撤更小；3）信用风险冲击之后，低价、低评级转债修复，阶段性跑赢。

基准预期，可转债涨幅约7%。 政策带动基本面修复，基准情形下权益上涨14%-26%；风格能否由大盘、价值成功向小盘、成长切换，要看基本面数据能否企稳。综合估值弹性、强赎线，基准预期可转债涨幅约7%。基本面回升、正股价格升至相对高位，且发行人可使用下修条款避免回售，我们预计正股退市/到期不兑付等信用风险事件仍局限于少数个券，但是否会如24年一样造成全市场信用扰动，则关注交易路标。

择时节奏， 核心在于基本面+政策，同时避开信用扰动可能的时点： 1）3月可博弈宏观政策增量；2）暂避5-7月，正股退市+信评出库频率相对高；3）4月、12月低评级个券到期数量相对多，或出现个券信用风险。

交易路标： 1）基本面决定权益走势： 房地产价格能否企稳、宏观价格能否回升； 2）个券信用事件是否影响全市场定价： 正股等权指数水平及走势、正股价格低于5元的个券数量占比。

择券： 1）建议关注消费、传统周期板块，细分行业可关注弹性较好的食品饮料、建筑材料、农林牧渔。 2）视权益观点选择策略，权益观点方向不明确时优选双低策略，其次低价策略； 权益向上则优选高价&低溢价率策略。 3）利用转债票息现金流靠后的特征，快速兑现收益。

风险提示： 1）经济周期波动超预期；2）政策支持力度不达预期；3）信用风险事件超预期演化。