【中信建投中小市值】百洋股份深度研究：“售人以鱼”到“授人以渔”，A股CG教育旗舰呼之欲出

概要

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发行股份收购资产，切入CG教育培训行业

公司拟发行2688万股及支付现金4.14亿元，用于购买火星时代100%股权，同时募集配套资金5.6亿元，主要用于发行费用及火星时代的升级项目。该重组事项已于6月30日获得证监会并购重组委无条件通过，上市公司将切入CG教育培训行业。

火星时代：成长中的CG教育旗舰

火星时代目前设有8大产品线、25个教育产品，已经在北京、上海等11个城市设立了13个线下教学中心，覆盖一线城市和主要经济发达地区；截止2016年末，公司各教育中心座位数合计达1.64万个，报名学员数2.41万人，同比增长54.5%，全国讲师数量404人，同比增长31.2%。

职业教育方兴未艾，多路径增长可期

（1）从上座率的角度，公司在北京、上海等城市经营时间较长，业务相对成熟，上座率较高，但是其他地区教学中心设立时间较短，仍处于产能利用率的爬坡阶段，提升空间显著；（2）公司教学中心数量还将进一步增长，下沉覆盖需求旺盛的二、三线城市，未来3年教学中心数量拓展至20个；（3）公司渠道进一步完善，从依赖口碑传播和市场推广到加大校园渠道的建设力度，生源获取的效率有望提升；（4）伴随着市场需求的变化，产品线的进一步扩充也是公司未来成长的重要推动力。

主业稳健，增量业绩弹性明显

上市公司原主业聚焦罗非鱼产业链，是全球加工规模最大、国内领先的罗非鱼食品综合提供商，2016年收入近21亿元，净利润超过6700万元。预计上市公司罗非鱼主业2017年贡献净利润超过7000万元，火星时代承诺业绩17-19年分别为8000万元、10800万元和14580万元，按6月30日收盘价计，上市公司市值36.7亿元，未来发行股份并配套融资对应市值约10亿元，预计公司2017-2019年EPS分别为0.58元，0.75元，1.03元，对应当前股价PE分别为36倍，27倍和20倍，维持“增持”评级。

风险提示：业绩承诺不达预期

正文

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上市公司已与新余火星人和王琦签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟以发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的火星时代100%股权。本次交易完成后，火星时代将成为百洋股份的全资子公司。

公司拟向孙忠义等不超过10名（包括10名）特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过56,000万元。其中，孙忠义认购金额不低于10,000万元，其他特定投资者通过询价方式确定。本次募集资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%，且配套融资发行的股份数量不超过本次发行前总股本的20%。

根据上市公司公告，配套融资的5.6亿元主要用于支付现金对价、发行费用以及火星时代升级改造项目等。

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火星时代：成长中的CG教育旗舰

火星时代成立于2001年，是国内最早成立的从事数字艺术教育的企业之一。作为教育培训类公司，火星时代的主要设置了建筑设计专业、游戏设计专业、影视动画专业等，拥有良好的品牌影响力、完善的课程体系和强大的师资优势。

业绩保持高增长：火星时代2016年营业收入4.07亿元，同比增长51.8%，净利润6075万元，同比增长43.3%。公司毛利率水平较高，保持在60%以上的水平。

火星时代2016年销售费用同比增长58.85%，主要是因为受到百度竞价规则的变化，广告投放成本有所增加。此外，火星时代教学中心数量不断增长，销售人员亦相应增加，相应的薪酬支出增长明显。

按区域来看，北京地区贡献了超过40%的营业收入，而重庆、厦门等地贡献的收入体量较小。

在公司的主营业务成本当中，人力成本占据主要部分，超过主营业务成本的50%。以2016年为例，主营业务成本占主营业务收入的38.9%，而人力成本占主营业务收入的21.11%。

公司规模持续扩张：公司八大产品线包括： UI设计、Web前端、影视剪辑包装、影视后期特效、游戏美术设计、游戏程序开发、室内设计、传统美术绘画等，拥有覆盖用户界面、互联网、影视制作、游戏制作、室内设计等行业25个教育产品。在北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、武汉、西安、南京、重庆、厦门等11个城市设立了13个线下教学中心。

截止2016年末，公司各教育中心座位数合计达1.64万个，报名学员数2.41万人，同比增长54.5%，全国讲师数量404人，同比增长31.2%；

课程收费方面，除传统美术产品外，火星时代课程收费在0.89万元至3.69万元不等，其中2016年客单价为1.75万元，同比略有下降。

学员就业率超过95%，文化创意产业为主

对于职业教育类企业来说，其最重要的指标就是就业率。火星时代作为国内CG教育领域的“黄埔军校”，重点专业就业率持续保持在95%以上，就业方向以影视、动画、游戏、建筑设计、平面设计等行业为主。

游戏设计专业

主要针对网络游戏、次世代游戏、单机游戏、手机游戏等游戏开发公司和游戏外包公司的具体岗位，开设游戏原画美术、游戏模型贴图、游戏特效动画、游戏策划设计等四个专业。

游戏原画美术专业

游戏原画是游戏制作前期的一个重要环节，原画师根据策划的文案，设计出整部游戏的美术方案，包括概念类原画设计和制作类原画设计两种，为后期的游戏美术（模型、特效等）制作提供标准和依据。概念类原画设计主要包括风格、气氛、主要角色和场景的设定等等。制作类原画设计则更为具体，包括游戏中所有道具、角色、怪物、场景以及游戏界面等内容的设计。

游戏模型贴图专业

在研究了原画设定的艺术风格和技术规格的基础上，游戏模型贴图是美术制作流程中的下一个环节，没有模型就无法进行后续的贴图、动画、特效等流程。游戏模型贴图师需要掌握武器道具、场景、怪兽、卡通风格角色、写实风格角色等制作，需要掌握网络游戏制作、次世代角色制作领域的制作方法。

游戏模型贴图师需要负责游戏项目中主要角色的模型创建，以及主要建筑和道具的建模，具体岗位包括3D游戏建模师，3D游戏贴图师，3D场景建模师，3D角色建模师，3D角色美术，3D场景美术等。 

游戏特效动画专业

游戏特效就是游戏中的特殊效果，其中最直接的就是游戏中的光影效果等。它在游戏中具体所体现的细分比较多，比如说人物技能特效、场景中的瀑布、落叶、UI特效等。游戏特效动画专业的就业方向即游戏特效师。

游戏设计策划专业

游戏策划是游戏开发的核心。游戏策划人员的主要工作是编写游戏背景故事、制定游戏规则、设计游戏交互环节、计算游戏公式以及整个游戏世界的一切细节，策划人员需要对游戏、玩家有着深入的理解，而真正好的游戏则需要架构一个完整的虚拟世界和虚拟世界观。

火星时代目前开设了游戏设计专业的城市较多，其中北京、上海地区就业率最高。

影视动画专业

影视动画专业是根据三维动画片、影视特效制作、影视广告制作、电视节目制作等行业需求，针对影视动画公司、广告设计公司、电视台等制作机构的具体岗位开设的专业课程，包括影视模型与渲染专业、数字角色动画专业、影视特效与合成专业以及影视剪辑与包装专业等。

影视动画专业就业方向非常广泛，包括影视、游戏制作公司、动漫制作公司、电视节目制作公司、广告创意公司等。

影视动画专业的就业率较高，大部分细分专业和市场区域的就业率均超过90%，但是影视动画专业的平均薪资普遍低于游戏设计专业。

建筑设计专业与UI设计专业

火星时代建筑设计专业主要是针对建筑表现公司、室内设计事务所、建筑设计院、城市规划等机构的需求，开设了室内表现、建筑表现、建筑表现与动画、室内设计等专业，主要就业岗位包括建筑、室内、舞台、展柜等领域的设计工作。

UI设计即用户界面（User Interface）设计，伴随着互联网、移动互联网的快速发展，UI设计的需求也在快速提升。除软件功能本身的设计外，使用上对软件的人机交互、操作逻辑、界面美观的整体设计也同样重要。火星时代UI设计专业包括了平面媒体设计专业班、网络媒体设计专业班、数字摄影与表现专业、商业插画专业等。

室内设计班就业率较高，毕业半年后几乎所有毕业生都可以找到工作，UI设计班就业率相对较低，毕业3个月之后平均就业率约85%。

值得注意的是，以上关于就业率的测算，是基于学员毕业后的一定时间段（以3个月为主），事实上毕业之后立即就业的比重相对较低（主要是最优秀的学员），但是经过一段时间的寻找，95%以上的学员都可以找到相应的工作，火星时代毕业生就业率总体还是非常高的。公司也经常举办专场招聘会，帮助学员快速找到相应岗位的工作。

公司官网资料显示，火星时代有3万多家合作企业，与相关行业知名企业均有人才合作协议。很多业内知名企业的项目负责人甚至管理层都出自于火星时代。我们认为20多年的业务积累已经为火星时代积累了良好的口碑，堪称CG培训领域的“黄埔军校”。

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CG行业人才需求旺盛，多路径增长可期

火星时代的下游及CG行业，受CG行业对人才的需求影响最为直接。具体来说，游戏、影视动画、建筑设计、互联网等行业的发展，都会对公司未来成长产生一定的影响。

下游行业持续增长，人才需求旺盛

游戏行业

我国网络游戏行业2016年收入规模1655亿元，同比增长17.2%，其中PC客户端游戏和网页游戏均出现同比下滑，而移动游戏市场规模增长迅速，2016年我国移动游戏市场规模已经达到820亿元，同比增速近60%。移动游戏市场需求依然旺盛。

但是与此同时，自主研发的网络游戏市场规模增长较快，2016年自主研发网络游戏销售收入达1182亿元，同比增长近20%。特别在发展最快的移动游戏领域，自主研发更是占据了重要地位，市场巨头纷纷涉足移动游戏领域，尤其将传统客户端IP游戏快速切换到移动端，实现客户端游戏到移动游戏的价值转化，并间接推动自主研发网络游戏市场销售收入的增长。

影视娱乐行业

2016年，我国共生产电影故事片772部、动画电影49部、科教电影67部、纪录电影32部、特种电影24部，总计944部。其中，故事影片数量和影片总数量分别比上年增长12.54%和6.31%。全国电影总票房为457.12亿元，同比增长3.73%，其中国产电影票房为266.63亿元，占比58.33%。

另一方面，我国影视娱乐市场持续繁荣，相应的企业数量也快速增长。2015年，我国取得广播电视节目制作经营许可证的企业数量已经达到8563家，比2014年增加1300余家，预计此数字还在持续增长。企业数量的增加进一步催生了对影视行业人才的需求。

除电影、电视剧以及电视节目之外，网络剧、网络大电影市场的发展也带来了对影视策划、制作、特效表现等领域人才的需求。以网络大电影为例，2016年产量预计达到2200部，无论是从电影品质、演员阵容还是投资规模来看，虽然与院线电影仍有一定的差距，但是我们关注到，网大的制作成本正迅速提高，根据艺恩的数据2016年上半年网大的平均制作成本已由2014年的不足50万上升到80万左右，头部网大已达到两、三百万。

我们认为，在影视娱乐领域，存量需求（电影、电视剧、国漫）仍保持两位数的增长，而增量市场（网络剧，段视频、网络大电影、直播平台等）正快速发展，行业对人才的需求缺口超过20万人，火星时代作为行业人才供给方，还有较大的成长空间。

建筑设计行业

从火星时代学员就业率来看，建筑设计专业的就业率并不亚于游戏与影视专业，我们认为，尽管从传统建筑装饰行业的角度，其增速已经下降到个位数，但是受益于消费升级趋势，To C端的软装市场、室内设计等领域还面临着较大的成长空间。建筑设计行业空间容量大，细分领域的快速增长也会带来相应的人才需求的扩张，火星时代等专业培训公司将持续受益。

（1）我国家装设计师数量庞大，据全国工商联家具装饰业商会家装专委会发布的数据显示，目前中国的家装设计师数量高达160万人（一说300万人），是全世界最为庞大的室内设计师群体，如此庞大的设计师群体的存在主要还是为了适应中国近30年毛胚住宅大量涌现的实际；据国内最大的互联网家装公司之一——土巴兔发布的数据显示，截止2016年6月末入驻土巴兔平台的家装设计公司有9.5万家，预计全国家装设计公司超过10万家，人才市场对于家装设计人员的需求依然巨大；

（2）未来的发展趋势看，“一房一设计”已经成为现代家装设计的趋势，160万从业人员当中真正具备独立设计能力和相应设计水准的设计师数量还是有限的，未来消费者对于设计师的专业素养、设计能力、设计水平将提出更高的要求，我们认为在这样一个细分市场，人才的需求依然迫切。

职业教育：细分领域机会凸显

在教育大行业的生命周期中，火星时代隶属于非学历职业教育板块，学员参加火星时代培训的主要目的还是在于就业。非学历职业教育细分领域众多，其细分领域市场规模的大小与两个因素相关：（1）所对应行业规模的大小；（2）所对应行业对专业能力资质要求的严格程度。IT行业仍然是大学毕业生追求的高薪行业，就业率持续排名领先。

企业用工方面，技术类岗位面临着“用工荒”的局面——我国本科阶段普遍实施的是通识教育，而研究生阶段以学术研究为主，在高等教育毛入学率持续提升并接近50%的情况下，专业能力不足、实践能力不强是很多求职大学生面临的痛点。

虽然我国高校每年培养了大量的计算机专业毕业生，但具有大量实践经验、能够满足小企业的软件开发需求的技术人才还有大量的短缺。智研咨询数据显示，2015 年，IT 培训产业规模达153亿元，同比增长18.6%，2009年到2015年复合增长率达到了16.24%（数据仅供参考）。伴随着IT技术的升级换代以及我国文化创意产业的发展，CG行业需求的持续增长是火星时代未来成长性的基本前提。

对标IT职业教育龙头，火星时代仍有渗透率提升的空间：作为国内领先的IT职业教育培训公司，达内科技2014、2015年营收分别增长46.7%和38.9%，2016年继续维持高增长态势。2015年，公司在全国41个城市设有134个教学中心，招收学生总数为8.4万人。除了学习网点和招生数的持续增加外，公司还服务于学员最大的诉求——求职。包括与IT企业对接、合作培养，职业导师全程指导等附加服务，而与知名高校的合作则在提升公司品牌的同时，开辟了高等教育的新市场，解决当前高校学生缺乏实践能力的痛点。

互联网职业教育拓展想象空间：从整体互联网教育市场来看，第三方机构数据显示，我国互联网教育市场规模超过1000亿元，2010-2015年间平均复合增长率达到32.9%，预计2018年中国互联网教育市场规模将达到2680亿元人民币。

与我们所给的逻辑结论一致的是，在整个在线教育板块，职业教育占比较大（中专+大专占比达到了30.2%，仅次于高等教育），而受教育群体仍以学生为主。

火星时代目前以线下培训为主，线上业务仍在开拓之中。从行业趋势来看，我们认为线下培训将主要集中在一二线经济发达地区，而线上业务则有望渗透到更为庞大的区域市场，成为公司业务新的增长点。

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主业稳健，增量业绩弹性明显

百洋股份公司是全球加工规模最大、国内领先的罗非鱼食品综合提供商，具有涵盖水产饲料、水产食品加工、水产研发、水产养殖以及水产生物制品的较为完整的产业链。水产食品加工业务是公司的主要产业，主要产品形态为冻罗非鱼片产品，该业务2016年收入9.44亿元，占营业收入比重为45.64%，毛利率9.1%；饲料及饲料原料业务也是公司的重要产业之一，主要产品包括中、高端高效环保型的罗非鱼等鱼饲料产品、虾饲料产品和部分畜禽料产品以及鱼粉、鱼油、米油糠产品，2016年该板块业务收入10.29亿元，占比接近50%，毛利率13.25%。

罗非鱼，俗称非洲鲫鱼，原产于非洲，具有适应性强、不易患病、生长迅速， 肉质细嫩、营养丰富，无肌间刺、易于加工等特点。该鱼生长温度 16～38℃，适温 22～35℃，生长周期约6个月，在我国主要产于广东、海南、广西、福建四省，具有较明显的区域性与季节性。

受气候条件的影响，我国罗非鱼养殖存在明显的季节性特征，一般每年的6月至10月为罗非鱼的养殖旺季，11月至次年3月为养殖淡季。百洋股份的水产饲料制造业务是罗非鱼养殖的上游，罗非鱼加工业务为罗非鱼养殖的下游，均受罗非鱼养殖的季节性的直接影响。

罗非鱼用途广泛，加工利用率高。除鱼肉可用于加工成冻鱼片（公司主要产品之一）后生产出各种精深加工食品外，罗非鱼的鱼皮可用于提炼出高品质的鱼皮明胶，鱼鳞可用于提取胶原蛋白，广泛用于生物医学材料、化妆品、食品及保健品等功能性产品中；鱼脑可用于提取脑活素、鱼脑蛋白，鱼头鼻软骨可用于提取硫酸软骨素，鱼肠、鱼胃及鱼肝脏等内脏可用于提取各类蛋白酶，这些均广泛运用于生物制药与营养保健品领域；鱼骨除可以制成脆香鱼骨、鱼骨酥等休闲食品外，还可以用于提取活性钙。

需求面：罗非鱼市场需求将保持稳定。我国是世界上最主要的罗非鱼养殖国和出口贸易国，而罗非鱼没有肌间刺，易于规模化加工，这是很多其他淡水鱼无法媲美的，因此我们认为，罗非鱼的市场需求还将保持稳定。

2016年，我国罗非鱼出口量39.43万吨，同比微增，上市公司水产食品加工板块（以冻罗非鱼食品为主）2016年实现营业收入9.44亿元，占公司营业收入的比重为45.64%，同比增长10.14%，出口量同比增长13%，市场占有率继续提升，巩固了市场第一的位置。

于此同时，公司饲料原料业务2016年收入2.32亿元，同比增长65%，主要是因为整体产能不断扩大，产品的市场覆盖区域也从广西区域扩展到了广东和海南、山东地区，业务品种也更加丰富所致，是公司未来利润重要的增长点。

罗非鱼主业毛利率保持稳定，随成本和价格变化略有波动，预计未来公司主业毛利率仍将保持11%-12%的水平，且随着饲料业务（毛利率约为13%，冻罗非鱼毛利率约为9%）占比的提升，公司毛利率还有略微上升的可能。与此同时，公司主要做罗非鱼的加工以及相关饲料的生产，虽然也会受到自然灾害（原材料供给）的影响，但是这种影响相较养殖企业较小。我们认为公司主业还将保持稳定。 

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报表预测