【轻工】大跌之后，该如何看待造纸板块？继续坚定看好

※ 事件

10月11日造纸板块出现大幅下跌，博汇跌7.2%，晨鸣跌6%，山鹰纸业跌6.8%，太阳纸业跌4.3%，华泰跌3.1%。

※ 10月11日造纸板块的下跌一种解释是市场风格从周期切换至消费，这种解释有一定的道理，因为造纸板块大跌的同时，家居类个股纷纷大涨

但我们更倾向于从基本面的角度对此次造纸板块大跌做一个解释。从6月底开始，木浆系纸种铜板、白卡和双胶的价格有所回落，并且浆价亦大幅上涨，这导致木浆系纸种的吨纸盈利其实一直在下降，这个过程持续到了9月22日。然而在同一时间段，铜板、白卡和双胶的相关投资标的的股价都纷纷创出新高，因此市场面和基本面其实出现了背离，晨鸣的业绩快报和博汇纸业的三季报让市场意识到三季度的基本面并不支撑之前的预期，因此我们认为木浆系纸种的大跌是市场对预期进行的修复。而山鹰纸业和景兴纸业的下跌，我们猜测一方面是情绪的作用，另一方面山鹰纸业的大跌可能与去年定增的限售股解禁有一定的关联，而景兴纸业公告上调三季报业绩预告后，10月11日跌幅仅0.42%，可见业绩的趋势与预期之间的关系的确对股价产生了影响。

※ 在当下时点，该如何看待造纸板块后续的投资机会？

我们继续坚定看好，我们不想在市场风格问题上做过多讨论，还是围绕着三个核心问题产业趋势、基本面和估值进行分析。

目前各个纸种的吨纸盈利已经开始全面上行，这表明整个造纸板块四季度的基本面已经开始继续提升，我们认为造纸的消费属性令行业在四季度的需求不会出现一般周期工业品可能遭遇的风险，这种基本面的上行能够得到趋势性的支撑；

从估值角度看，目前行业的估值水平处于9-12倍之间，整体估值水平较为便宜，并不具备大幅下挫的基础，尤其是行业基本面又重新回归向上的前提下。

从产业趋势的角度看，我们建议市场不必担心后续纸品的价格和盈利能力以及上市公司ROE处于顶部区域，而感到担忧，因为即便目前已经接近于顶部区域，后续造纸行业的景气度也不会出现过往的剧烈下跌，供给侧改革以及国家在污染行业新增产能方面审批趋严已经决定了供求关系的改善能够维持较长的时间。

下一阶段，我们认为国内的造纸行业会在国家政策的引导之下，进入欧美模式，即产业开始大规模并购整合，提升集中度，而在这个过程之中，我们认为各个纸种的龙头企业尤其是箱板瓦楞纸和双胶纸等集中度较低的细分纸种，产业整合空间巨大。

※  龙头企业或许在盈利能力方面已经见顶，但收入端的整合空间巨大

而根据美国的经验来看，在龙头完成份额从小到大的整合过程之中，相关龙头标的的投资回报十分丰厚，以国际纸业为例，公司股价自 2009 年的低点至今涨幅达 18 倍，市值过千亿人民币。因为在整合的过程之中，相关龙头企业不仅收入、利润能够保持连续增长，伴随着行业竞争格局的稳定，各个龙头盈利的周期性被削弱，成长性增强，现金流改善，估值亦得到提升，美国箱板瓦楞纸龙头企业在估值都在15倍以上，甚至可以达到20倍以上就足以佐证。