正文
让我们一起慢慢看清这个世界
周日不遛娃 - No.42
定向降准之后：反复是今年最大的机会
《月风投资笔记》
（一）
中国人民银行决定3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。
其实降准这个消息市场早有预期，早在3月10日的国常会上，就已明确提出抓紧出台普惠金融定向降准措施，额外加大对股份制银行降准力度。而A股当天在信息公布后没有明显反应，也是因为这个降准幅度是在预期内，甚至小幅低于预期的。
因为市场最早的预期是全面降准50BP，结果是定向降准50-200BP，范围缩小幅度增大，但相比于年初全面降准50BP能放8000亿资金，这一次定向降准只放了5500亿资金，所以之前反应是比较平淡的。
但是后面会是阶段性的政策真空期么？笔者认为目前做这种偏悲观的判断依然为时过早。以中金宏观的观点为例：
我们推断，中国政府需要进行4-5个百分点的“结构性”财政宽松，以抵御疫情对经济和就业的冲击。诚然，对全球和中国而言，财政宽松均为更优的政策选择——但财政扩张需要货币宽松的配合，以稳定流动性、并减少“周期性”赤字水平。与全球主要国家相比，中国政府进行财政宽松在空间和执行力等方面均处于明显优势。我们预计财政宽松将继续加码，同时货币政策将继续在短时间内通过流动性投放、降准、降息（LPR、甚至存款基准利率）等方式为财政宽松提供资金保障。
确实，本次货币政策宽松力度依然是偏“温柔”的，但是我们也可以理解，在全国复工率目前仅为30-50%左右的背景下，贸然上大级别的宽松货币政策，很容易面临资金到位但是无项目可投产、无客户可销售（尤其是境外客户）的尴尬局面，甚至会加剧资金的空转。
更可能的情况是：后续的宽松货币政策会伴随着复工率达到更高的数值后，加上财政政策的到位，同步而且逐步性释放，以求达到更好的使用效果。
那么，当前的货币政策目标就很明确了：
尽量保证企业的现金流能够维系
。那么降低利率成本是更为重要的目标，而不是增量。比如截至3月13日，人民银行已经发放专项再贷款1840亿元，财政贴息50%后，企业实际融资成本是1.28%。包括人行和银保监会也明确提出：“将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行”，“确保（外贸小微企业）资金链不断”。我们预期3月20日的LPR降幅可能在20BP甚至更高。
真正的经济驱动器应该还在后面的财政手段上，再配合货币的宽松
，因为3月6日，财政部才强调过“
积极财政政策要更加积极有为
”。
而2月CPI回落、国际油价大跌、全球央行降息，也为我们的政策宽松提供了额外的空间。
以CPI为例，核心CPI同比增速从上月1.5%大幅下降至1.0%。2月CPI月环比增速从1月的1.4%放缓至0.8%。从CPI分项数据来看，食品通胀上升，但非食品通胀快速回落。加上油价对于非食品项价格的挤压，输入型通缩的魅影开始浮现。
（二）
但是我们还有一个问题需要解决，就是定向降准的实际效果：
第一、从经济学原理上讲，定向往往是无效的，除非全国只剩下一个央行并由其直接审核放款，不然我们不能指望水往高处流（定向希望的方向）。无论定向与否，水总会流向它自己认为最合理的方向（风险收益比合适的方向）；
第二，基于“既要还要”的想法是好的，但是事实上往往形成了预期外的淤塞（“宽信用”艰难）；
第三，其实把贷款投放给大企业并不一定是坏事，大企业拿到充足资金，才能从产业链的角度自上而下投资和渗透，这些资金会间接浸淫到部分小微企业；
第四，目前的本质问题，是我们缺少一个类似于CDS、信用互换这样的信用增进方式来打通信用链条，虽然资管通道、影子银行、担保公司等模式都有各自的问题，但它们起码提供了一种信用增进的途径；
第五，最终信用传导问题还是归结到：何时我们能找出一条符合中国实际的，能让企业拿到成本不低但是符合他们风险程度的资金，银行愿意放出收益合理但是风险可控的贷款，以及覆盖中间鸿沟的润滑剂（信用增进）。
其实在历史上，由于这种信用增进链条的坍塌，不只一次产生了预期外的后果，最近的一次就是2018年。
其实影子银行是一个中性词汇，它并不代表一定是坏事，更多时候体现为中国式的折中解决方案。大家一直在诟病，过去的影子银行让大部分资金都流向了地产、国企和政府平台。
但是这里有两个逻辑陷阱：
第一、相对于地产、国企，小微企业本来需求的绝对量就小，所以放在数据里看根本不起眼，但是不能只看总量。有时几十万就可以救一个企业和几十个工人的饭碗；
第二、从第一层影子银行体系直接流向小微企业，当然是低效率的了。但是别急，咱们还有神奇的第二、第三层影子银行体系。
早在2014年，复旦大学世界经济研究所所长华民在接受采访的标题就特别应景——《部分亏损的国企在扮演影子银行角色》，也就是说，通过第一层影子银行体系流入国企甚至政府平台的资金并不是终点，而很大部分比例继续流入民企体系。
这里的国企，有相较于银行更为宽松的审核体系和更灵活的放款机制，极大程度上补充了银行体系无法完全覆盖的末端组织，成为了实质性的信贷毛细血管。更为重要的是，往往它们对于行业内部的风险收益理解的更为深刻。
举个例子，假设有一个资源方面的国企，它可能对于整个矿业上下游、供应链都非常熟悉，而且有一定的话语权和影响力。那么它来做供应链贷款，可能效率更高、风险暴露要比银行自己来做还要低。
这边从银行拿AAA级别的贷款（5%利率），那边放出去AA级别的贷款给民企（10%利率），实质上是国企再给放款的民企做了一次信用增进，收费就是中间5个百分点的利差。
这里银行放出了风险可控的贷款给了国企，国企收取利差并转移承担了民企额外的信用风险，而民企也拿到了珍贵的贷款资金，三者共赢。国企通过影子银行的手段，间接把水引到了民营体系，让口渴者得以水喝。
这是典型的中国模式、中国智慧，你强迫让银行去放5%利率的贷款给民企，无疑于强拧着牛喝水。
但是，一切在2017年中发生了变化。2017年5月3日，国资委明确指出：禁止国有企业开展融资性贸易。所谓融资性贸易，指企业缺乏足够资信，无法从银行获得资金时，通过第三方，以第三方名义与贸易相对人签订贸易合同，从第三方处处取得融资，企业销售货物后返还本金和一定手续费给第三方的融资方式。
2018年9月，更是把以上意见形成了正式文件《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，意见提出，将分类分行业约束国有企业资产负债，考核国企降杠杆减负债成效，确保2020年末，国有企业平均资产负债率比2017年年末降2%左右。
而这里给了国企一定的时间窗口，大家可能已经猜到了，几个整改期限时点里，包括2017年底和2018年中。
一切的因素都聚集在一起，量变终于诱发了质变，我们最后看到的是2018年的股市大跌和猛烈的去杠杆。
在一起理解这里的信用传导链条后，笔者的想法是，如果能让影子银行体系能恢复部分功能的话，可能是目前解决信贷传导、维持经济增速的一个有效方案，让市场问题用市场化手段去解决。
在《
那只手把那个旋钮狠狠扭了一下
》一文中，我们已多次提到：
央行以及对应的银行间体系，像一个动力系统，它的输出功率调节系统，在中国国情下像一个手动旋钮，从输入指令到输出指令，里面隔了很多层的放大器和润滑器。所以，当一只手伸过来扭这个按钮，随便轻轻一抖，最后的输出端那边就是地动山摇。
只要这只手起了心思，开始扭动这个旋钮，别管方向对错、力度大小，偏差一定会出现，甚至是来回反复地动山摇，但最后带来的是无尽机会。
——这是2020年的大逻辑，又被称为“矫枉过正”。
这里不要嫌弃进度慢，即使到目前为止，那只手还在不断测试这里旋钮的摩擦力度、扭转手感，思考后续的转动手法，所以力度和方向肯定是有偏差的，但是后面无尽的机会就是这种偏差、纠偏、用力过大、再次纠偏、又偏差这种反复的过程。
这就是2020年最大的机会，但是我们要做的，应该是每一轮市场接近箱体低位的时候，乐观一点，不要轻易预判市场会向下破位，许多政策仍在路上，我们本身的政策环境也较其他国家更有优势，而疫情的控制和生产的恢复，我们也占据了先机。
（三）
还有一个需要梳理的逻辑是：我们应该怎么去看待美股？
在《
A股走在了美股的前面
》里我们判断“A股已成为美股等其他市场领先指标”，包括周五A股的神奇逆转，随后也在欧美市场上看到。
从这一点上讲，如果A股能维持目前的稳定性，在疫情领先于全球得到控制的背景下，我们有望成为全球经济复苏和政策释放的先行者。这一点其实也是支持A股今年震荡而不破位、波动增大的反复格局的。美股会部分体现A股的映射跟随。
不过更关键的是，我们应该怎么看待美国的疫情处理？
首先我们想一下：
第一，你是否承认目前美国还是全球最强大的国家，资源禀赋和整体实力是否在全球居前？
第二，美国本身疫情进展到如此地步，是因为它的能力上限有限么，还是涉及到大选和两党相争的情况？
第三，美国本身是否每年都有处理大规模流感感染的经验，以及他们的居住密度整体上是高于还是低于中国？
第四，当美国自身开始承认疫情严重时，你认为接下来当地局面会倾向于恶化还是改善？
第五，对于于美国市场，前期每一个坏消息的爆出，对他们来说都是利空。但是我们刚刚完整经历过疫情对A股的影响周期：爆出的坏消息越多，比如确诊人数越多，某种意义上是否是局面得到控制的迹象？你觉得市场何时才能想明白这一点？韩国是不是这样的参照案例？
第六，我们经常呼吁不要让境外歧视中国，我们是沉睡但是有望醒来的雄狮。那么，我们又是怎么去看待美国的？
其实把这些逻辑梳理完，结论是清晰的：一旦美国开始觉醒，问题很可能会出现好转的迹象，正如我们开始重视武汉之后情况就得到了控制，我们不应高估、但也不应低估全球第一强国的动员能力和真实实力。
笔者并不害怕未来一段时间美国确诊数据大增，包括这种数据的飙升会吓到美股，反而是担心如果美股数据一直停滞不前，甚至像英国那样放弃治疗，那才是最为可怕的情况。——那时才要清仓A股，然后开一瓶茅台，庆祝我们的国运，然后再屯点压缩饼干。
事实上，当市场看到总统特朗普开始表态要重视新冠疫情的影响，宣布国家紧急状态，并要促成两党合作通过《新冠病毒救援法案》时，美股市场给予了非常正面而且强烈的反应——标普500急速拉升大涨9.29%，创出了近10年的最大日涨幅。
而美国民众也很快进入了类似于我们的“警惕模式”，纽约为例，已经出现了地铁人稀、超市清空的自觉行为。
目前已被美国众议院通过的一项110页的新冠病毒救援法案（H.R. 6201），细节包括：
1、免费为所有需要的人进行新冠病毒检测，包括那些没有保险的人；
2、最多两周的带薪病假（sick leave）；最多三个月家庭医疗休假（family and medical leave）；
4、支持营养补充援助计划（SNAP）和其他针对在校儿童和老年人的食品项目；
5、为低收入美国人的医疗补助、联邦和州联合保险计划提供更多资金。
这些政策也极具针对性，和中国自己的应对方案相应成辉。美股的方案某种意义上更偏财政政策方面，这也由美元的国际地位决定的，美国的财政赤字本质上能通过美债向全球进行转移。
虽然我们缺乏如此的国际货币地位，但是中国的优势在于全球最大的消费市场，因此发改委等23个部委联合发布了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，也就是通过刺激内需来化解疫情带来的压力。
除了中国和美国，其他国家已经缺乏如此强力的政策和市场空间了，所以才有前期外围的大幅恐慌。
这种情况不仅仅是出现在消费刺激政策和财政扶持政策上，在货币政策和利率曲线上，则展现的更为淋漓尽致。
在《
我们何时才能摆脱全球零利率的困局
》里我们也提到，欧洲央行目前的情况是极为窘迫的，一方面是经济增长乏力，2%的通胀目标迟迟无法实现，另一方面则是利率已经降到-0.5%，后续空间有限。
从这一点上讲，国债收益率的长期低迷，也是经济长期低迷的一个重要前瞻指标，所以才会需要用宽松来持续刺激（低迷），但是效果不佳（长期）。
