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作者|胡正样团队
来源|广发证券军工行业
编辑|独角兽智库
核心观点：
资产注入是军工板块或军工股最主要的投资逻辑之一，是军工投资的主要看点。从历史上看，军工资产注入或其预期的变化是军工板块行情的重要推动因素。我们认为，“十三五”甚至更远时间区间内，资产注入依然是军工板块投资的重要主线。
理解资产注入类公司的平台价值。由于具有平台价值的上市公司存在一定程度的资产注入预期，对于这类有资产注入预期的公司，要从“平台价值”的角度理解上市公司的价值。
基本面研究+备考估值，构建“平台型公司”的研究与投资体系。对于“平台型公司”，通过将潜在注入资产模拟注入上市公司后可以得到对应平台价值的备考业绩和备考估值。进一步通过对“平台型公司”五个基本面维度——确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性的研究，形成对上市公司平台价值及其潜在合理估值水平的判断，进而通过对比潜在合理备考估值水平与现有备考估值之间的差异形成投资建议。
投资策略：
综合确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性判断公司基本面，我们给出确定性和弹性两个组合：确定性组合：平台确定性较高、成长性好、业务具有稀缺性的标的。重点推荐：航天机电、中航机电、国睿科技、四创电子、钢构工程、中国动力。关注：航天电器、光电股份、中国卫星、南京熊猫、中航电子、江南红箭、北方创业。弹性组合：备考估值弹性大，成长性好、业务具有稀缺性的标的。推荐：中航飞机、康拓红外、航天长峰、航天科技、航天发展、航天工程、航天晨光。
风险提示：
资产注入进度与方案具有不确定性；科研院所改制进度具有不确定性；军费持续低于预期。
1.
研究逻辑
资产注入是军工板块或军工股最主要的投资逻辑之一，是军工投资的主要看点。从历史上看，军工资产注入或其预期的变化是军工板块行情的重要推动因素。“十二五”期间，军工资产注入由点向面铺开，绝大部分军工集团均启动了军品资产的证券化进程，但军工资产整体证券化率仍有大规模的提升空间。我们认为，“十三五”甚至更远时间区间内，资产注入依然是军工板块投资的重要主线。
理解资产注入类公司的平台价值。由于具有平台价值的上市公司存在一定程度的资产注入预期，对于这类有资产注入预期的公司，要从“平台价值”的角度理解上市公司的价值——不仅仅考虑上市公司已有业务的价值，也要考虑潜在资产注入后业务的价值，两部分共同组成上市公司的平台价值。
备考估值——“平台型”公司更客观的估值体系。对于平台型的军工上市公司，上市公司自身业务的EPS和PE难以反映该平台型公司的全部价值。我们通过建立备考估值体系，将潜在可注入资产模拟注入上市公司，得到模拟注入后的备考EPS和PE，从更全面、客观的角度理解上市公司估值水平。
确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性——“平台型公司”基本面研究的五个维度。确定性，是该“平台型”上市公司作为潜在资产注入平台的概率大小的评价；进度，是潜在资产注入上市公司的时间成本的评价；弹性，是资产注入前后上市公司各财务指标和业务能力变化的评价；稀缺性，是潜在资产业务领域以及在资本市场上的认可程度的评价；成长性，是对上市公司“平台价值”未来增速和增长空间的评价。
基本面研究+备考估值，构建军工研究与投资体系。 “平台型公司”可以通过对基本面研究的五个维度的研究，形成对上市公司平台价值及其潜在合理估值水平的判断，进而通过对比潜在合理备考估值水平与现有备考估值之间的差异形成投资建议。
基本面变化将带来新的投资机会。平台型公司任何一个基本面的变化——确定性变化（可能公告书面确定了平台地位，可能给予了新的平台定位）、进度变化（政策或其他相关公司资本运作使注入预期变化）、弹性变化、稀缺性变化（资本市场对平台所处业务的认可度提高）、成长性变化（潜在资产增速提高）等，都可能带来公司价值的变化，进而形成新的投资机会。
投资建议
我们推荐从确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性角度对资产注入进行基本面研究，结合公司的备考估值进行投资标的的选择。综合确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性判断公司基本面，我们给出平台确定性和弹性两个投资组合：
确定性组合：平台确定性较高、成长性好、业务具有稀缺性的标的。重点推荐：航天机电、中航机电、国睿科技、四创电子、钢构工程、中国动力。关注：航天电器、光电股份、中国卫星、南京熊猫、中航电子、江南红箭、北方创业。
弹性组合：备考估值弹性大，成长性好、业务具有稀缺性的标的。推荐：中航飞机、康拓红外、航天长峰、航天科技、航天发展、航天工程、航天晨光。
2.
军工资产注入的投资逻辑
资产注入是军工板块的重要看点，是军工行情的催化剂。其背后的投资逻辑是资产注入所带来的上市公司主营业务的转变以及持续盈利能力的加强，体现成PE切换和EPS增厚。军工的资产证券化是军工行业的大趋势，而资产注入是军工资产证券化的主要方式。
2.1
军工资产证券化是大趋势
军工资产证券化，即非上市军工资产通过债券或股权的方式实现相关资产证券化，在本文里特指通过某种方式从非上市资产变为上市资产。
军工资产证券化将充分利用资本市场推动产业发展，集聚产业发展资源。传统军工企业产权结构单一、机制不活、效益不高，不仅严重制约了国防科技工业的持续、健康发展，而且难以适应中国特色军事变革的需要。推进军工资产证券化，增强军工企业自主发展能力和市场竞争能力，利用资本市场推动行业发展，是适应社会主义市场经济发展的客观需要。
目前中国军工集团的资产证券化较低，未来继续提高空间大。“十二五”期间，各军工集团均加速了资产证券化进程，但资产证券化程度有较大差别：从资产口径来看，中航工业集团和中国电子集团的资产证券化率较高，航天系的资产证券化率偏低；从利润口径，中航工业集团资产证券化率最高，中船重工为负值。目前军工集团全市场综合资产证券率为40%左右，潜在提升空间大。
国务院及多部委持续出台相关政策与文件，推进军工资产证券化。2007年以来，国务院、中央军委、国防科工委等部门出台了系列政策，推动军工企业进行股份制改造和上市。
各军工集团积极推进军工资产证券化。各大军工集团分别出台相关文件，或在其他公开场合表示将大力推进相关资产的上市工作，其中航天科技集团、中航工业集团和中船工业集团均明确提出“十三五”期间集团资产证券化率的目标。
“
十三五”甚至更远的期间内，军工资产证券化方向不会发生变化。目前军工集团的综合资产证券化率较低，考虑国家和各军工集团推动相关资产证券化的决心，我们认为，在“十三五”甚至更远的时间范围内，军工集团的资产证券化的方向不会发生变化。
2.2
资产注入是军工资产证券化的主要方式
军工资产在二级市场实现证券化方式主要包括IPO、借壳、资产注入三种方式。IPO是指非上市资产通过首次向公众发行股票方式登陆二级市场；资产注入是指上市公司通过发行股票或现金方式购买控股股东旗下其他非上市资产；借壳是指上市公司在发行股票购买资产的同时发生了实际控制人的变化。
受限于信息披露难度，核心军品资产很少通过IPO实现证券化。相对于借壳和资产注入而言，IPO的审核程序相对复杂，需要详细的信息披露。而军品作为涉及国家机密的特殊产品，对于保密性的要求较高，大部分内容不符合IPO的信息披露要求，因此核心军品资产很少通过IPO实现证券化。
部分军工企业采用借壳的方式进行资产证券化。借壳也属于资产注入的一种，两者的区别在于借壳上市涉及到上市公司实际控制人的更改。借壳的融资额度较小，且具有很大的不确定性，少数军工企业选择在2000年前后通过借壳进行资产证券化。
资产注入是军工资产证券化最主要的方式。由于资产注入具有运作周期短、可直接融资、信息披露相对简单等优势，近年来大部分军工企业选择通过资产注入实现军品资产的证券化。
军工集团较多采用通过先将民品资产IPO上市，再资产注入军工资产的方式实现军工资产的证券化。由于民品资产不受制于信息的披露，IPO的难度较低，因此大部分军工企业选择先将下属民品资产IPO，再将军工资产注入。
2.3
资产注入是军工板块的重要看点
历史上，军工资产注入带来多次板块行情。2009至2011年间中航工业集团大规模的资本运作带领军工板块持续走高，中证军工指数相对沪深300涨幅为100%(2009.01.05-2011.01.04)，2013年初至2015年8月军工集团频繁的资本运作为再次为军工板块带来大行情，相对沪深300涨幅达到319%(2013.01.04-2015.06.02)。
资产注入是具有平台价值的上市公司最主要的投资看点之一。历史上，大部分资产注入都会为上市公司带来一段时期的个股行情，因此，资产注入是投资这类公司的主要看点。
2.4
资产注入投资的背后逻辑
资产注入有显著的赚钱效应。历史上，军工资产注入有很显著的赚钱效应，军工资产注入公告发出复牌后，往往会有非常好的绝对收益和相对收益。这种赚钱效应在较平稳的市场环境中尤其明显；而在波动较剧烈的市场中，资产注入复牌后也有着较好的相对收益。
投资具有资产注入预期的上市公司，其背后的投资逻辑是预期通过潜在资产注入为上市公司带来主营业务的转变及盈利能力的持续提高，最后体现成PE切换和EPS增厚。
赚PE切换的钱：主营业务由民品业务转成军工业务（或军工业务得到加强），公司享受更高的估值水平，带来收益。具有估值提升能力的资产注入型上市公司可分为两类，一类通过资产注入，将上市公司主营业务从民品转为军品；另一类通过资产注入，将主营业务从军品配套转为核心军品或军品业务持续整合。两类公司都有望因军品资产的注入而享受更高估值，进而获取投资收益。其中，民品业务转军品往往会带来更大的投资收益。
赚EPS增厚的钱：有资产注入预期的上市公司往往具有较高估值水平，资产注入可利用一二级市场的估值差使上市公司EPS增厚带来收益；此外，市场一般预期军品业务具有稳定成长性（甚至爆发成长），注入后EPS有望持续增长。EPS=股价/估值，由于大部分注入资产的估值在30倍以下，远低于上市公司的估值，注入资产的EPS高于上市公司EPS，资产的注入将增厚上市公司EPS。
3.
投资的核心：平台的选择与判断
投资标的选择在于对上市公司资产注入平台地位的判断。有些上市公司通过公告明确上市公司的业务平台定位；没有明确公告确定平台定位的上市公司，可以通过其股权关系推断公司平台定位。
平台地位代表上市公司潜在注入资产的范围。通过判断上市公司的平台地位，可以了解潜在注入资产的范围。
3.1
理解资产注入类公司的平台价值
具有资产注入预期的上市公司属于“平台型公司”。军工集团通常通过选取下属上市公司作为资产注入平台以实现相关资产的证券化。这类具有望成为集团资产注入平台的上市公司属于“平台型公司”。
“
平台型公司”的平台价值，不仅仅包括上市公司已有业务价值，也包含了部分潜在注入资产价值。因为具有潜在资产注入预期，具有平台型军工股价值包含了上市公司和潜在注入资产两部分。通过判断上市公司的平台地位，可以了解潜在注入资产的范围，从而了解军工股的实际价值。
通过公司的业务平台地位，判断潜在注入资产的范围。由于同业竞争的限制，上市公司在集团内某项业务的资本平台地位一旦确定，集团内尚未注入上市公司的相关业务资产，未来只能通过注入该上市公司来实现资产证券化。因此，我们可以通过对上市公司业务板块资本平台的定位去推断潜在的可注入资产。
相关资产若进行资产证券化，基本上锁定具有该平台定位的上市公司。我们以中航动力的资本运作为例：
2008
年，中航动力借壳S吉生化注入西航集团的重大资产重组公告里提到：中航动力（600893）将作为中航工业集团航空发动机整机上市平台；
借壳注入的西航集团交易完成后，中航工业集团旗下还有黎明、黎阳等航空发动机整机资产未实现资产证券化。中航动力（600893）作为集团的航空发动机整机平台，所有未上市的航空发动机整机资产都讲通过中航动力（600893）实现资产证券化。
2013
年，黎明、黎阳等航空发动机整机启动资产证券化时，相关资产注入了中航动力（600893），以中航动力为平台进行了航空发动机整机资产业务的整合。
判断上市公司平台定位，探索平台价值，是军工资产注入选股的核心。由于军工集团下属上市公司众多，股权关系错综复杂，集团拥有的业务也五花八门，不同业务的价值差异较大，且军工的资产注入具有较大不确定性，上市公司不同平台定位可能带来投资价值的巨大差异。因此，投资具有资产注入预期的上市公司，首先是对上市公司平台地位的判断，进而探索潜在注入资产的范围与价值，判断上市公司的平台价值。
3.2
平台定位判断：通过公告形式确认
部分上市公司通过公告明确其业务平台定位。部分军工集团下属上市公司通过公司公告的形式明确其在集团内的业务板块平台定位，这类公司的平台定位最确定。中航工业集团旗下大部分公司在军品资产注入时有明确的平台定位或平台地位描述；2015年以后其他军工集团下属上市公司在资产注入时，往往也具有相关的平台地位描述，比如江南红箭在2015年的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》里提到发行完成后，公司是集团旗下智能弹药产业平台。
3.3
平台定位判断：通过股权关系推断
没有通过公告明确上市公司平台定位的上市公司，我们往往通过上市公司的股权关系推测公司的潜在平台定位。由于军工资产多数采用资产注入的方式实现资产证券化，而一般情况下上市公司的控股权不会发生重大变化；没有以公告形式明确平台定位的上市公司，我们可以通过对公司股权关系进行梳理，推断公司的平台定位。
公司是控股股东旗下唯一的上市公司，往往推断其为控股股东资产注入平台。由于控股股东尚未有其他上市平台可以选择，且通过IPO和借壳等方式实现军品资产证券化的可操作性较差，我们往往推断“旗下唯一上市公司”作为该控股股东资产注入的平台。如四创电子是中电科集团下属38所唯一的上市公司，市场普遍认为它是38所资产证券化的平台，因此四创电子的潜在注入资产为38所的全部资产。
控股股东旗下有多家上市公司，可以通过业务关联度推断上市公司平台地位。部分控股股东有超过一家上市公司，上市公司的资本平台的定位判断存在一定的不确定性，我们可以通过业务关联度去推断上市公司资本运作平台的定位以及潜在资产范围。例如航天科技集团五院拥有中国卫星、康拓红外两家上市公司，我们通过中国卫星的业务与控股股东业务的关联性判断，中国卫星可能是航天科技集团五院卫星资产的上市平台。
4.
平台公司与备考估值体系
4.1
更全面、客观的估值体系
上市公司估值具有局限性。由于具有平台价值的上市公司存在一定程度的资产注入预期，公司的市值与估值中不仅仅包含上市公司的价值，也包含了部分潜在资产注入预期。对于平台型的军工上市公司，上市公司自身业务的EPS和PE难以反映该平台型公司的全部价值。
备考估值——“平台型”公司更客观的估值体系。对于具有平台价值的上市公司，我们可以通过建立备考估值体系，先确立其平台价值和潜在可能注入的资产，再将潜在可注入资产模拟注入上市公司，最终得到模拟注入后的备考EPS和PE。通过对备考EPS和PE的研究，最终从更全面、客观的角度理解上市公司估值水平。
备考估值体系的核心假设——资产注入“事件”的确定性为前提假设下，不考虑资产注入“时间”的不确定性。资产注入本身具有较大的不确定性。备考估值体系是将“资产注入”作为一个确定性的事件；在潜在资产确定注入的前提下，不再考虑资产注入的时间不确定，进而将潜在资产以现有情况模拟注入，得到“如果潜在资产现在全部注入上市公司，上市公司的备考EPS，以及现在股价体现的备考PE”。
备考估值体系的引申结论——潜在注入资产的基本面就是上市公司的基本面。在备考估值的核心假设下，资产注入作为一个“确定性”的事件。那么我们可以得到：1）潜在注入资产价值属于上市公司价值的一部分；2）任何潜在注入资产的基本面变化都会导致上市公司基本面发生变化；3）潜在注入资产的基本面研究和上市公司的基本面研究一样重要，甚至前者更重要。
备考估值体系具有一定局限性。备考估值体系是以潜在资产确定全部注入上市公司为前提，并未考虑资产注入平台选择的不确定、注入规模的不确定，以及注入时间的不确定。
平台选择具备不确定性。上市公司作为资产注入平台存在不确定性，潜在注入的资产存在不确定性，同时平台定位时常发生变化，而备考估值体系没有考虑到这方面。
没有考虑业务的稀缺性。潜在注入资产的基本面就是上市公司股票的基本面，潜在注入资产业务的稀缺性将会对上市公司的备考估值产生影响。
没有考虑业务的成长性。不同成长性的潜在资产注入对应上市公司的备考估值理应不同。
4.2
资产注入方案的五个变量
资产注入方案具有五项核心变量：标的资产对价（资产增值率），交易方式，发行股票购买资产的发行价格，配套融资比例，发行股票募集配套融资价格。在注入资产确定的情况下，五个变量的选择共同决定了资产注入的具体方案，也进一步影响公司资产注入后的备考EPS。
标的资产对价：潜在注入资产以什么样的估值注入上市公司。资产增值率是标的资产的作价相对于账面净资产的增值率。资产评估的方法有资产基础法、成本法和收益法三种，不同资产注入选取的资产评估方法不同，资产增值率也不同。例如科研院所类的轻资产多采用收益法进行资产评估（如国睿科技），有些资产包含增值率较高的土地成本（如北方创业），有些资产的盈利性较好（如四创电子），导致资产增值率较高。
交易方式即发行股票购买资产与现金交易的比例，多采用全部发行股票购买资产。历史上的军工资产注入多采用发行股票的方式购买资产，少数资产注入方案中选择发行股份+现金的方式购买资产。
发行股票购买资产的价格选取一般为20、60、120个交易日均价中最低的90%。根据2014年证监会公布的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，将上市公司发行股份所使用的市场参考价定为20、60和120个交易日。对于军工集团资产注入而言，股价越低越有利于国有资产的增值保值，因此军工资产注入时，公司发行股票购买资产的价格一般选取20、60、120个交易日均价中最低的90%。
配套融资比例：资产注入的同时募集配套融资资金与交易标的对价的比例。配套融资比例=募集配套资金/（购买资产价格+募集配套资金）。 2011年8月并购重组配套融资规则出台以来，上市公司发行股份购买资产时可以募集配套资金；2013年7月，证监会发布的《关于并购重组配套融资问题》规定配套融资比例不能超过25%；2015年4月，证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》，将配套融资比例上限扩大至购买资产对价的100%，即50%配套融资比例。
配套融资价格一般为不低于20、60、90个交易日均价的90%。配套融资底价原则上与发行股票购买资产底价一样，一般情况下会略高于发行股票购买资产的价格。配套融资多以竞价方式确定发行价格，最终发行价格往往高于发行股票购买资产的价格。我们采用保守计算方式，将配套融资的价格定为发行股票购买资产的价格。
股价越低，资产注入的股本增厚越大，EPS的增厚降低。资产注入时，发行股票收购资产股本=标的对价/发行股票购买资产价格。股价越低，发行股票数量越大，同时配套融资股本数量也越大；导致资产注入后总股本越大，最终使资产注入后EPS增厚降低。
股价在低位时，采用低配套融资比例概率越大。股价在低位时，资产注入时发行股本要比高股价时增加，再采用高配套融资比例会使EPS增厚大幅下降，失去了资产注入带来业绩增厚的意义。此外，从公司财务管理角度出发，低股价时上市公司融资意愿低，做大比例配套融资的动力低，因此采用低配套融资比例的概率更大。
股价在高位时，采用高配套融资比例概率大。股价在高位时，资产注入时发行股本要比低股价时降低，采用高配套融资比例对EPS影响要比股价在低位时小。从公司财务管理角度出发，高股价时上市公司融资意愿强烈，结合资产注入做大比例配套融资动力强，因此采用高配套融资比例的概率更大。
4.3
备考估值的计算
通过对平台定位的推断+交易方案的假设，计算平台型公司备考EPS。我们先通过对上市公司平台定位的判断，推断潜在可注入资产。再通过对潜在交易方案的假设，计算上市公司备考EPS。
参考近年来资产注入案例中五个核心要素的平均水平，我们提出备考估值计算的假设：
潜在资产全部注入；
使用资产基础法对潜在资产进行评估，并选用40%-50%资产增值率；
交易方式为全部发行股票购买资产；
发行股份购买资产和配套融资价格选取20、60、90个交易日均价的90%的最低值；
配套融资比例设置25%、33%、50%三种。
通过对近20家“平台型公司”的进行备考EPS和备考PE的计算，行业备考估值在20~30之间，平台型公司的备考估值围绕在行业平均备考估值附近，并不像上市公司估值体现出强烈的离散性。
4.4
备考估值的合理区间
20
