美元指数直线下行成为近期宏观标志性事件，连跌五天至四个月以来的新低，上周收于103.88，跌幅达3.4%，是2022年11月以来最差单周表现。其背后驱动来自市场对美国经济衰退预期的提前定价。本轮衰退交易不完全来自经济数据的表现，还来自不断形成的交易者预期的集中反馈。当然，越来越多的现实数据正在佐证着美国经济的走弱，例如除了美元指数外，美国服务业PMI也开始回落。
2月非农新增就业人口录得15万人，高于市场按1月非农数据线性推算的预期值10万人，失业率录得4.1%，高于预期值4%。这一数据组合没有市场预期的那么差，但也难以作为利多美国经济的证据。非农数据公布后，Fed Watch再次上调2025年全年降息次数至3次。我们理解后续值得关注美国就业数据尤其是政府裁员是否会进一步压制就业表现。美国政府2月新增就业人数从前值接近5万人下降到1万人，这是2月新增就业人数低于预期的关键原因。短期来看，由于特朗普关税政策和财政紧缩政策正在削弱市场信心并影响经济活动，美国经济数据表现也有所分化，市场对美国衰退的担忧还在继续，但仍然值得警惕当下即刻做出美国经济衰退的判断。
除美国外，非美经济体的表现也没有出现显著回暖，全球并未迎来新一轮再通胀，进而也难以引致出商品一轮大反弹行情。对商品而言，尽管美元指数回落短期给铜、铝等商品带来确定性反弹，但如果未来美国经济衰退情景兑现，长周期来看对于商品定价则不那么乐观。
此外，未来欧洲对乌克兰的支持和重建可能是潜在的利多叙事。近期德国股票指数走高似乎反映出市场有在提前交易欧洲再通胀的可能性，进而若欧洲经济超预期向好，带来商品新的需求增长动能，哪些商品会直接受益，这是值得后续展开讨论的话题。
国内我们理解仍然处于中性情形，市场等待着政策的出台。今年整治“内卷式”竞争成为两会焦点话题，因此如果后续两会能够形成有关劣势产能出清的表述，那对于一些价格处在低位同时隶属的行业处在亏损状态的商品可能会存在利多。
具备这类特征的商品阶段性聚焦工业硅。工业硅阶段性过剩现实仍未被打破，近期复产状态在持续，开机率没有进一步下调，仍处于累库状态。我们对后续工业硅需求并不过于悲观，未来光伏板块开工会逐步趋于稳定，远期消费大致稳中向好，叠加行业亏损可能会演变为开机率的下调，我们对此倾向依赖赔率体系去逢低做多的逻辑。
在此过程中，我们认为有两个重要时间节点值得关注，一是5月，代表季节性开工的低点，二是9月，对应需求旺季。从当前价格和产业利润来看，不排除未来2-3个月可能形成减产，并引致5月原本的累库预期向去库预期转变，进而价格有望止跌回稳。
另一个市场关注的话题在原油端。市场对原油的定价主要基于地缘讨论形成的供应预期的扰动，例如后续美国是否会提出对俄罗斯的制裁以及对伊朗的连带制裁，并且市场有在提前定价欧佩克增产叙事，即从2025年的6月份到2026年9月份期间逐步增产220万桶/日，但在全球经济弱复苏或者缺乏复苏以及新能源驱动的能源革命建构的弱需求环境下，市场形成了供应端存在压力的共识，表征为本轮原油价格的下跌。后续需要关注例如伊朗、俄罗斯石油出口量等供应端数据的变化，而这也依赖于地缘形势的演变。
部分商品观察线索
纸浆：
现货基差强度维持，利好盘面定价；海关尚未公布公布1-2月纸浆进口数据，预期可能大量到货；阔叶浆上涨带动，最便宜交割品俄针价格上行。
尿素：
现货价格方面，山东出厂价格1750-1760元/吨，河南出厂价格1740-1750元/吨，部分工厂待发较好。供应方面，日产重回20万吨，3月冬季储备逐步释放，后续供应压力或逐步释放。山东部分地区环保预警，工业开工下降部分区域雨雪天气较多，春耕进度偏缓，由此新单成交放缓。短期来看，尿素价格持续冲高难度较大，价格上方或重新存在压力，价格偏弱震荡为主。
菜粕：
中国直接进口菜粕大部分来自于加拿大。2024年中国合计进口菜粕275万吨，其中进口加拿大菜粕202万吨，占比约74%。2024年进口菜粕在中国菜粕总供给（不考虑国产菜饼）当中占比约45%。25年1季度受菜籽反倾销调查情绪影响，菜籽直接进口数量同比下降，进口菜粕在总供应占比有望超过50%。与菜粕不同，加拿大菜油在中国进口菜油当中占比较少。2024年中国进口加菜油仅477吨，占比不到1%。不过25年1季度国内已产生部分加菜油进口买船，但总量仍然偏少，后期也有“洗船”的可能性。目前中国菜油进口主要来源于俄罗斯，2024年进口俄菜油109万吨，占比约58%。我们认为本次反歧视调查对进口菜油供应的冲击比较有限，但仍有可能形成情绪性影响。
铜：
铜价难以构成趋势行情，主要原因是宏观缺乏强驱动。中美财政政策空间不足且贸易摩擦难以给到经济增速趋势上行的预期，而向下讲衰退的故事还需要更多数据或风险性事件冲击（美国1月数据有极端天气影响）。
烧碱：
现货已经开始涨价去库正反馈，从非铝补库蔓延到主力铝厂涨价有提高送货量意愿。出口和山东周边氧化铝厂也依然有大单采购，未来几周去库还能延续，乐观看现货可能要重新试探1000关头，但去库的趋势性成为后续空头的聚焦，计价上3月已经过去，后续市场的多头情绪难以修复。
