近日，国内股票市场中被动型基金规模超过主动型基金，符合市场发展的客观规律。
2022年以来，伴随市场深度调整，股市进入结构性震荡区间，主动基金规模开始下降，被动基金规模仍保持平稳增长，被动基金占比抬升。直至2024年三季度，被动型基金规模超过主动型基金。对比来看，日本、美国的被动型基金占比也呈现了持续上升的态势。简而言之，被动型基金占比上升更多是股市发展的客观规律，而非短暂变化，主要原因有两点：
第一，战略资金的买入行为。
日央行对ETF的增持是日本股市触底回升的重要因素，2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。
第二，被动投资的收益超过了主动投资。
收益率的差异是投资者转向被动型基金的根本原因，相较而言，被动基金在长期能够取得更多的收益，并要求了更低的费率。从收益率的角度看，被动基金能够在长期实现更高收益的原因为：
1.个股超额收益在缩窄，且指数更好抓住了权重股抱团的红利。
一方面，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降；另一方面，近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利。
2.随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。
有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升。
3.机构投资者的增加，削弱了主动管理基金和个股的信息优势。
近年来，随着机构投资者比例的不断增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在一定程度上降低了主动基金的信息优势。
随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团现象更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但波动性可能增加。
被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的不断上升，资金抱团开始变得更加稳固，难以打破。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。
在被动投资盛行的时代背景中，资管机构找到自身的发展机遇尤为重要。
贝莱德公司的ETF创新、先锋集团特殊的所有制架构、道富银行的多策略布局等，多产品条线布局的经验值得借鉴。
风险提示：
海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。
在主动投资的超额收益逐渐衰减的背景下，追踪指数成为股市投资新潮，被动型基金规模迅速扩张。
截至2024年11月1日，我国被动指数型基金规模达到3.5万亿元，相较而言普通股票型基金（0.6万亿元）和偏股混合型基金（2.2万亿元）总规模为2.8万亿元，被动指数型产品规模已超过主动型基金。如果将全市场偏股混合型基金的平均收益率和沪深300、创业板指相比较，我们发现过去近3年时间里，偏股混合基金累计收益难以跑赢沪深300指数，这对主动选股策略提出了挑战。事实上，全球主要发达市场都经历了主动基金向被动基金转型的过程，而收益率的差异只是其中重要驱动原因，还有战略资金布局等多重因素。在此，我们回顾美日被动型基金的发展规律，并从中提取经验、展望未来。
美国被动型基金发展最早，规模持续增长，且近十年增速大大提升。截至2023年底，被动型基金占比达49.21%，近乎抢占美国股票型基金的一半市场。近十年，基金资金净流入的整体趋势为：（1）共同基金流向ETF：ETF受益于低费率和日度交易的灵活性，逐步抢占了场外共同基金的份额；（2）主动型基金流向被动型基金：在收益、费率和国家战略资金的多重因素下，被动型基金逐步替代主动型基金成为主流。本文首先回顾ETF发展历程，厘清其与共同基金的区别，再基于这个基础探究美国被动型基金扩张的深层原因。
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在ETF出现之前，美国的基金市场中指数投资兴起并不断发展。1973 年，富国银行和美国国家银行于面向机构客户推出了指数共同基金。三年后，先锋集团（Vanguard）推出了面向公众的指数共同基金，跟踪标准普尔 500 指数。直到今天，该基金（Vanguard 500）仍然是历史上规模最大、最成功的共同基金之一。
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1993年，道富环球投资公司推出了标准普尔 500 指数基金 (SPDR 或简称“蜘蛛”)，这是美国第一只ETF。如今，它仍然是世界上最大的基金，资产超过 5000 亿美元。
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然而，在整个90年代，ETF在美国仅是一个小众产品，交易量很低。到2000年，美国ETF的资产规模仅为共同基金的1%。但情况在21 世纪初发生变化，ETF快速发展，从小众产品转变为散户和机构投资者的重要投资工具。
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2001 年，iShares MSCI EAFE ETF ( EFA ) 上市，为投资者提供国际股票的投资机会，只需购买一次股票，即可在全球范围内实现多元化投资。
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2006 年，ProShares公司推出了第一批杠杆ETF和反向 ETF，提供市场指数两倍或负两倍的日回报率。
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2008年，美国第一只主动管理型ETF上市，该基金由贝尔斯登发行，即当前收益基金（Current Yield Fund）。
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ETF市场的快速增长引起了监管机构的关注。2008 年，美国证券交易委员会 (SEC) 开始对 ETF进行严格审查，尤其是那些使用衍生工具和复杂策略的ETF。
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2010年，美国ETF的资产管理规模突破1万亿美元大关。
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之后，ETF持续发展，主题ETF开始兴起，这些ETF专注于跨行业的特定投资主题，例如机器人、人工智能和清洁能源。
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2021 年，美国证券交易委员会SEC 批准了比特币期货 ETF上市，允许投资者在不直接购买的情况下投资该货币。
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截止到2024年9月20日，美国股票类ETF市场规模已突破7万亿美元。
最近十年，美国股票基金市场稳步发展，其中ETF市场份额持续提高，到2024年，ETF市场份额已突破1/3。截止到2024年9月30日，美国股票类共同基金市场规模达13.5万亿美元，股票类ETF市场规模达7.2万亿美元。
在交易机制上，ETF的交易形式和制度更为灵活。相较而言，ETF在场内交易，可以以市场实时价格进行买卖，也可根据发行商的申赎规定在场内执行申赎交易。此外，场外基金以份额为单位，往往存在最低份额的交易要求，ETF以股数为单位，可以借助交易所开展碎股交易，最低投资额更低。在交易费率上，ETF执行交易所规定的买卖佣金费率，而共同基金存在申购、赎回、管理、托管等多项费用要求，相较ETF费率更高。
被动型基金表现出现分化，被动型ETF增长迅猛。
相比于ETF，美国共同基金起步早，市场规模更大。近年来，美国股票类共同基金中，被动型产品（指数基金）市场份额稳步提升，截止到2024年9月，市场份额已接近40%。而美国的ETF市场一直以指数投资为主，直到2008年才发行了第一只主动管理型ETF产品。ETF基金始终由被动型产品主导，近年来随着主动型产品的纳入，被动型ETF占ETF规模比重下降至96%，虽然呈现下行趋势，但仍占据主导位置。仅从被动型基金的角度考虑，被动型ETF的增速高于被动型共同基金的增速，其占比上升至56%以上，成为被动型基金的主要组成部分。
长期来看，美国被动型基金的规模增长依赖于有效市场下的高回报。
与巴菲特“十年赌约”的结果类似，JFSA数据显示2015-2019年美国被动型基金的累计回报率和夏普比均显著高于主动型，无论是投资于国内还是海外市场。究其原因，主要在于美国证券市场十分成熟、有效性较强。基于有效市场假说，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的有效市场中，股价反映了一切可获得的信息，无法通过投资分析来获取超额收益。这意味着市场越有效，超额收益就越难获取，从而导致由主动型基金向被动型基金的转型。
在高度的市场有效性下，美国主动性基金难以战胜指数
。标普公司官方报告显示，21世纪以来，多数年份中半数以上的美国权益基金年度收益弱于标普1500，并且拉长年限，主动型基金跑赢难度更大。截至2023年底，在1年、5年、10年、20年的时间维度上，跑输该指数的主动型基金占比分别高达75.3%、84.8%、91.4%、94.0%。这也意味着指数基金长期收益更加稳定持久，在长期投资中更具优势。
在稳定收益的基础上，无论传统共同基金还是ETF，被动型费率均远低于主动型。
截至2023年底，被动型ETF平均费率为0.15%，被动型共同基金更是低至0.05%，广受个人投资者青睐。根据ICI调查结果，美国基民显著更关注于基金费率，其中48%的受调人认为基金的费用与成本非常重要。
全球化进程加快的背景下，不断扩大的海外投资也推动了美国被动型基金增长。
截至2023年末，美国主被动股票型基金中海外投资占比分别达到了26.7%和14.7%，多样化的选择下，主动型基金管理人基于信息优势和选股能力来超越市场的难度日益加大。出于海外投资的不确定性考量，投资者对于透明度的更高要求也使得他们目光更多地转向被动型基金。数据显示，一方面各类基金中海外主题占比经历了长期上行，另一方面被动型海外基金在海外基金的占比仍在上升，被动型的海外基金初步构成被动型投资的重要组成部分。
日本股票基金规模2010年以来开始高速增长，与此同时，被动型指数基金占比水涨船高。
截至2023年底，日本被动型基金规模已逾百万亿日元，在总体股票型基金中占比由2010年的13.00%一路飙升至58.44%。从ETF占比的相似长势看，快速扩张的ETF为被动基金的规模超越主动基金贡献了主要力量。
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1995年5月，野村资产管理公司的“日经300股票指数交易所交易基金（日经300基金）”（TSE 1319）成立并上市。这是一只追踪日经300指数的ETF，也是日本历史最悠久的ETF。当时正是日本泡沫破灭后市场陷入低迷的时期, TSE 1319是作为振兴市场的措施而推出的，但总量和交易量都低迷，没有受到广泛欢迎。
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当时日本银行是日本股票的主要持有者。泡沫经济破灭后，银行不良贷款不断增加，股市暴跌导致股票估值损失不断加大，为了维护银行系统稳定性，2001年，日本政府决定成立“日本银行股权收购公司”，收购银行持有的股票，并以ETF的形式一点一点地出售到市场上。
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在上述背景下，日本新一批ETF在2001年7月份同时亮相，分别是大和证券资管（Daiwa）推出的Daiwa ETF-TOPIX、Daiwa ETF-Nikkei 225，野村资管（Nomura）推出的TOPIX、Nikkei 225系列ETF，以及日兴资管（Nikko）推出的Nikko Exchange Traded Index Fund 225。此后又增加了按行业划分的日本股票价格指数，但只能创建追踪日本股票指数的ETF。
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2007年12月21日，日本金融厅在其“金融和资本市场竞争力增强计划”中建议ETF的多元化，这为创建跟踪外国股票、债券、大宗商品等价格和指数的ETF打开了大门。除了传统的日本股票ETF外，金价、中国A股、日本REITs等新型ETF也开始出现。
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2009年，日本引入了现金创造/现金赎回（Cash-creation and Cash-redemption）ETF机制，为ETF创设创造了更加便捷的环境。随着该机制的推出，全球债券、全球发达国家股票、新兴国家股票的ETF也相继出现，日本市场ETF产品的多元化进展迅速。
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2011年，日本央行开始通过购买ETF向市场提供资金。
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2012年4月5日，由Simplex资产管理公司创建的两只新型ETF发行上市，这是日本首批杠杆ETF和反向ETF。
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日本上市的ETF的资产管理规模在2014年12月超过10万亿日元，2016年12月超过20万亿日元，2017年12月超过30万亿日元。截止2024年9月，日本ETF资产管理规模为85.9万亿元。
日本公募股票基金市场近年来稳步发展，ETF占比从2014年到2020年快速攀升后，近年来稳定在40%左右。截止到2024年9月，日本公募股票基金市场规模达215.3万亿日元，其中共同基金规模达129.4万亿日元，ETF规模达85.9万亿日元。
在日本，共同基金又称“投资信托”，而ETF是一种特殊的投资信托，即在股票市场中上市的投资信托，一般的投资信托并未在股票市场上市。和美国市场类似，日本市场中的ETF交易同样具备实时性和较低的费率。
2023年6月，日本开始引入主动管理型ETF，9月发行了第一批产品。在这之前，日本的EFT产品均为指数基金。而日本的共同基金中，被动型产品的比重近年来稳步提升，截止到2024年9月，占比已超过1/3。而不同于美国市场的是，在日本ETF的市场规模与共同基金相当，被动型ETF规模远大于被动型共同基金，这导致日本的被动投资更多地以ETF为主导。
日本被动型基金长期集中于日经225和东证指数，2023年占比上升至66%。
日经225和东证指数涵盖了日本市场中重要的上市公司，能够更好地反映市场整体表现，在投资者中认可度较高，从而能够吸引更多资金流入，推动基金规模一步步扩大。以日本的ETF最大投资者日央行为例，为减少对特定股票的影响，央行坚持将东证指数作为投资比重最大的指数，自2021年3月起，东证指数成为了央行对于ETF的唯一投资标的，这也奠定了日本市场中被动型基金的整体格局，即东证指数占据绝对领先地位，日经225等重要指数次之。
日央行对被动型ETF的增持，是日本被动基金规模快速膨胀的关键原因。
回顾历史，日本被动型基金的发展契机源于资产泡沫下的低迷股市行情。日经225指数在1989年12月29日达到接近39000点的历史峰值后，随着泡沫破裂一路下跌至14000点左右，短短两年内跌幅超60%，投资者丧失信心。在这长期低迷的股市行情中，被动投资迎来了发展契机。1995年，野村推出日本首只ETF，跟踪日经300指数，但因股市震荡未能系统发展。2001年，日本政府决定从银行购入股票并逐步以ETF的形式向市场出售，但种类单一，未形成较大规模。直至2007年末，日本金融厅在《强化金融资本市场竞争力计划》中明确提出推进ETF多样化，ETF进入快速发展阶段。2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。
极端量化宽松背景下，日本央行大量购买ETF，推动其规模迅速扩张。由于流动性陷阱的存在，日本降息至零利率附近后货币政策面临失效，为应对经济低迷、持续通缩的局面，日本央行在2001年3月推出量化宽松政策，通过购买长期国债向市场注入流动性，但局面未得到完全改善。随着债券购买的边际效应减弱，央行不得不扩大资产购买范围，开始大量购入ETF，持有量最高一度超过ETF总额的70%。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。
近期，日央行放缓了对ETF的增持节奏，资金主力向市场主体切换。
2021年起，央行放缓增持幅度，持有ETF占比逐年下降，并于2024年3月19日正式宣布停止购买新的ETF。但市场已经建立起对ETF的信心，ETF规模仍保持高速发展，股票市场持续上行。截至2024年9月底，ETF总规模已达74万亿日元，央行持有规模占比下滑至40%，资金主力的切换已拉开帷幕。
在日央行的影响下，市场对被动型基金的偏好也逐步上升。
剔除央行持有ETF的影响后，被动型基金占比的增速依然可观。随着近年来央行持有ETF比例的下降，被动型基金增长趋势并未减缓，截至2023年底，剔除央行影响的被动型基金占比也达47.72%。
与美国类似，日本被动型基金同样具有高收益、低风险特征。
根据JFSA数据，日本所有被动型基金在2015-2019年的累计回报率达到了所有主动基金的两倍，虽然国内主体基金中被动收益率弱于主动，但被动型基金的夏普比率明显高于主动型。所以，高收益、低风险的特征决定了市场投资向被动型基金的倾斜。
随着日本个人投资者的大量加入，低费率也成为被动型基金受追捧的重要因素。
截至2024年九月底，日本被动型基金的管理费率仅有0.36%，远低于主动型的1.11%，且近五年该差额呈扩大趋势，这意味着主动基金对其管理能力的超额定价在不断加码，许多日本投资者不再愿意为此买单付费。
总览美日被动型基金发展规律，整体呈现出“逆势突围”的态势。
无论美国次贷危机还是日本资产泡沫，股市的大幅回撤引发主动型基金面临巨大的赎回压力，此消彼长下被动型基金占比自然上升，与此同时，大量投资者在丧失对基金经理信任却又不愿彻底放弃股市的潜在收益，转而将目光转向相对稳定的指数，于是被动基金得以保持这一相对优势效应，并借此机会打开市场，取得发展契机。
政策支持是被动型基金发展的直接推力。
以日本央行大量购买ETF为例，这番操作使得ETF基金迅速走入大众视野，流动性大大加强，推动机构与个人投资者入市购买，并且随时间推移，政策影响在长期中转化为市场选择，为日本被动型基金的发展提供了稳定保障。对国内而言，有关部门对“优化投资者结构，推动长期资金入市”的相关部署安排，也将引领被动型基金的新一轮机遇。
良好的收益表现是被动型基金脱颖而出的根本性原因。
美日的主动性基金五年累计回报率均弱于被动型，综合考量风险-收益的夏普比中被动型基金优势更为明显。在高收益、低费率的被动型基金面前，主动基金的性价比逐步弱化。被动基金的收益优势，可以从以下方面分析：
第一，个股超额收益表现越来越弱。
2000年以来，个股的表现往往难以超越大盘指数。无论是单一年度，还是累计年份的超额收益，个股表现均有所下滑，能够跑赢指数的成分股数量连年下滑。在基金筛选模式下，主动型基金依靠精选个股来获得超额收益的方式就变得愈发困难，反而被动型基金由于其紧密跟踪市场指数的特点而表现出更好的稳定性。
市场涨幅向权重股集中，主动基金策略对权重股的跟踪弱于被动基金。
近三十年来，美日股指中市值排名靠前的股票平均增速和加权增速均高于靠后的股票，并且随时间临近，该趋势更加显著。头部权重股收益高速增长的过程中，主动型基金管理者往往采取止盈策略，控制风险的同时也缩小了利润空间，与之相对的指数投资却不会轻易减仓，反而会在权重股上涨时被动仓，最大程度获取增长红利。因此，当增长红利集中落在高市值权重股时，被动型基金收益常常会超越主动型。
第二，随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。
有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。
IMF编制的市场深度指数（Market Depth Index）可作为市场有效性的衡量，它反映了市场在不显著影响价格的情况下所能吸收的买卖订单的数量。
一个有效的市场通常具有高流动性、高信息效率和多样的参与者。市场深度指数通过反映市场中订单的密集程度，间接地体现了上述有效市场的特征。随着市场的发展，更多的资金流入市场，更多的参与者加入，市场深度指数自然会增加。过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升，理性投资者群体扩大，这无疑加大了主动型基金实现超额收益的难度。
第三，机构投资者的增加，削弱了主动管理基金的信息优势。
近年来，随着机构投资者比例的不断增加，市场信息不对称现象得到了有效缓解。过去，部分基金公司可能通过深入研究或其它渠道获得了比普通投资者更多的信息，从而在短期内实现了较高的超额收益。但随着时间推移，当越来越多的机构采取类似策略时，这种信息优势就会逐渐消失，导致主动型基金管理者更难获得超额收益。
随着被动投资理念的深入人心，越来越多的投资者开始倾向于选择指数基金作为主要的投资工具。
这种转变不仅改变了市场的资金流向，同时也引发了市场结构和运行模式的一系列变化。
被动投资的核心思想在于跟随市场整体趋势，而不是试图通过个别股票的选择来超越市场。
随着被动投资规模的扩大，市场中长期持有的资金比例增加，这有助于股市维持较长周期的上涨趋势。一方面，指数基金的持续流入为市场提供了稳定的资金支持；另一方面，被动投资者不会因为短期波动而频繁进出市场，这减少了市场因情绪波动带来的剧烈调整。
随着被动投资的普及，市场中的资金抱团现象呈现出新的特点。
首先，抱团的速度变得相对缓慢，因为被动投资者不会因短期市场情绪变化而调整头寸。其次，由于指数基金持有大量资产，抱团的趋势变得更加稳固，一旦形成，就不太容易被打破。最后，由于指数基金的广泛参与，抱团的资金规模也越来越大。
此外，被动投资的策略决定了其持仓相对稳定。
与主动型基金相比，被动型基金不会频繁调整仓位，除非指数成分股发生变化。因此，当大量资金转向被动投资时，整个市场的持仓稳定性得到了加强，资金抱团引发的短期市场波动也会随之减少。但从长远角度来看，这种稳定可能是暂时的。当市场普遍采用被动投资策略时，任何导致市场预期逆转的因素都可能导致大规模资金同时流出市场，进而引发剧烈的价格调整。换句话说，被动投资可能在一定程度上推迟了市场的调整，但并没有消除调整本身，只是将调整积累到了未来某个时间点。
资金抱团一旦形成，便预示着未来泡沫破灭的风险。
以科网泡沫为例，2000年初，随着美联储连续加息、通胀压力增大以及互联网用户增速放缓等因素的叠加，市场预期发生逆转，最终导致了科网泡沫的破裂。纳斯达克指数从2000年3月的峰值下跌至2002年的低谷，最大跌幅超过70%。
回顾美股历次股灾，可以发现最近30多年，资金抱团破灭引发的股灾，其回撤幅度越来越大。
在被动投资的趋势下，资金抱团的现象将越发普遍。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。
随着市场对低成本、透明度高的投资工具需求不断增加，被动型基金广受投资者关注。
许多资管机构抓住良机，凭借推出被动型基金产品，特别是被动型ETF，快速扩张了管理规模。贝莱德公司、先锋集团和道富银行就是其中的典型，如今，这3家公司共同占据了整个美国ETF市场约76%的份额，是名副其实的ETF市场三巨头。
2009年6月11日，贝莱德宣布以总价 135 亿美元收购巴克莱全球投资者（BGI），包括BGI的 iShares 部门，完成了其在ETF领域的战略布局，并使iShares成为贝莱德的旗舰ETF品牌。自此之后，贝莱德通过iShares在全球范围内推出了多种ETF产品，迅速扩大了其资产管理规模，并巩固了其在全球ETF市场中的领先地位。
坚持创新是贝莱德公司能够凭借ETF持续扩大规模的关键动力。2019年，ishares推出行业主题ETF，专注于科技、制药等热门行业的创新型公司，成功吸引大批投资者。近年来，贝莱德公司又将目光转向虚拟货币市场。2023 年 6 月，贝莱德向美国证券交易委员会(SEC) 提交申请，推出一只现货比特币交易所交易基金(ETF)，并于 2023 年 11 月提交了另一份现货以太坊ETF 的申请。现货比特币 ETF 申请和其他 10 份申请于 2024 年 1 月 10 日获得批准。2024年1月19日，iShares 比特币信托 ETF (IBIT) 成为首个交易量达到 10 亿美元的现货比特币 ETF。一系列创新型ETF的推出使得贝莱德公司在激烈竞争中脱颖而出，维持了高速发展态势。
截至2023年底，贝莱德管理资产中ETF规模已达3,499,299百万美元，占该公司总资产管理规模的35%，旗下iShares作为美国乃至全球最大的ETF发行公司，保障了贝莱德公司作为ETF市场三巨头之一的领先地位，使其在整个ETF市场中占领31.7%的份额，老对手先锋集团占有29%，道富银行则只占14.8%。全球50只最大的ETF中贝莱德公司发行了18只，其中最大的iShares S&P 500 ETF (IVV)管理着 4200 亿美元资产。
与贝莱德作为上市公司不同，先锋集团具有独特的所有权结构，先锋集团由其旗下基金的投资者所有。因此，该集团不追求外部股东的最大利润，而是以“成本价”运营，为基金持有人带来尽可能多的收益。1976年，先锋集团率先推出了面向公众的指数共同基金（现为先锋500指数基金），为个人投资者带来了低成本的多元化投资。2001年，先锋集团推出了其首个ETF产品——先锋股票市场综合指数ETF（Vanguard Total Stock Market ETF），通过将已有的传统宽基市场指数基金转换为ETF份额，先锋基金给ETF市场带来成本竞争。低费率是先锋集团的核心竞争力，从2018年开始，先锋集团为其经纪服务客户提供免佣金的ETF交易，进一步降低了投资成本。如今，先锋集团的加权平均管理费率已经从1975年的0.68%下降到2023年的0.08%，始终保持着行业最低费率。截止到2024年5月，先锋集团的资产管理规模达8.63万亿美元，仅次于贝莱特公司，其中ETF总资产达2.91万亿美元，共有87只ETF发行。
道富银行历史悠久，最早是一家地方商业银行。1975 年，威廉·埃杰利 (William Edgerly) 出任该银行总裁兼首席执行官，并将公司的战略从商业银行转向投资和证券处理。1978 年，该公司成立了全球资产管理公司道富环球投资管理公司 (State Street Global Advisors，简称SSGA)，将业务重点从全球托管转向资产管理。1993年，SSGA推出了标准普尔 500 指数基金 (SPDR 或简称“蜘蛛”)，这是美国第一只ETF。如今，它仍然是世界上最大的基金，资产超过 5000 亿美元。之后SSGA持续扩展其ETF产品线，并在全球范围内推出各种基于不同指数和策略的ETF产品，包括固定收益、商品、货币市场基金等。得益于在ETF市场中的先发优势，SSGA在新世纪以来资产管理规模持续扩张，截止到2023年末，AUM达4.13万亿美元，同比增长19%，其中ETF总资产达1.44万亿美元。
近日，我国股票市场中被动型基金规模超过主动型基金，被动指数型基金规模（3.5万亿元）超过普通股票型基金（0.6万亿元）和偏股混合型基金（2.2万亿元）之和。研究表明，这一历史性转变不仅发生在国内市场，在美国和日本市场中均有先例。截至2023年底，美国被动型基金占比为49.21%，日本被动型基金占比为58.44%，呈现出稳定的上涨趋势。
主动型向被动型基金的切换，更多地体现了市场发展过程中的客观规律。
2020年初，伴随我国经济的率先复苏和国内产业转型的浪潮，A股走出一轮上涨行情，主动型基金规模迅速增长，占比大幅超越被动型基金；2022年以来，伴随市场深度调整，股市进入结构性震荡区间，主动基金规模开始下降，被动基金规模仍保持平稳增长，被动基金占比开始抬升。直至2024年三季度，被动型基金规模超过主动型基金，国内资本市场正式进入“被动投资”的新阶段。对比来看，尽管日本、美国股市在过去二十年中走出截然相反的方向，但两者的被动型基金占比不约而同地呈现了持续上升地态势。简而言之，被动型基金占比上升更多地是股市发展地客观规律，而非短暂变化，主要原因有两点：
第一，战略资金的购入。
日央行对ETF的增持是日本股市触底回升的重要因素，2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。2021年起，央行放缓增持幅度，并于2024年3月19日正式宣布停止购买新的ETF。截至2024年9月底，ETF总规模已达74万亿日元，央行持有规模占比下滑至40%。在股市信心重塑后，资金主力由央行切换至市场主体，并未引发股市的回调。因为市场已经建立起对股市长牛的信心，ETF规模仍保持高速发展，股票市场走出一轮牛市。
第二，被动投资的收益超过了主动投资。
收益率的差异是投资者转向被动型基金的根本原因，相较而言，被动基金在长期能够取得更多的收益，并要求了更低的费率。从收益率的角度看，被动基金能够在长期实现更高收益的原因为：
1. 个股超额收益在缩窄，且指数更好地抓住了权重股抱团的红利。
一方面，2000年以来，以年度收益和累计收益计算下，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降，这表明个股当期持有和长期持有的性价比在下降；另一方面，数据表明近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利。
2. 随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。
有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。数据表明，在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升，这无疑加大了主动型基金实现超额收益的难度。
3. 机构投资者的增加，削弱了主动管理基金和个股α的信息优势。
近年来，随着机构投资者比例的不断增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在一定程度上降低了主动基金的信息优势。
随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团也更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但回撤的幅度和波动率同样也可能增加。
被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的不断上升，资金抱团开始变得更加稳固，难以打破。资金抱团一旦形成，便预示着未来泡沫破灭的风险。回顾美股历次由资金抱团破灭引发的踩踏，回撤幅度越来越大。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。
在被动投资盛行的时代背景中，资管机构找到自身的发展机遇尤为重要。
贝莱德公司的ETF创新、先锋集团特殊的所有制架构、道富银行的多策略布局等，使之共同占据了整个美国ETF市场约76%的份额。贝莱德公司通过对科技医疗ETF、比特币ETF、以太坊ETF等热点主题的追踪，赢得了投资者的关注。先锋集团由其旗下基金的投资者所有，在产品规划中不追求外部股东的最大利润，而是以“成本价”运营，使其规模扩张地越来越快。道富银行在全球范围内推出各种基于不同指数和策略的ETF产品，包括固定收益、商品、货币市场基金等，完善了其多策略ETF的布局。
风险提示
一、海外地缘冲突尚未缓解；
二、美联储降息节奏和幅度的不确定性；
三、市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。
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本文节选自国信证券2024年11月6日的研究报告《海外镜鉴系列（二十三）——指数缘何能跑赢个股》
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