本文概括整理了3年来我们的一些研究积累：
纵横篇：日本经济、政策与产业概览
1. 战后日本城市化与工业化进程
2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？
3. 鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？
4. 技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰启示
问路篇：日本“失去的二十年”，权益市场有哪些特征？
1. 指数：漫长而惨烈的杀估值过程，权益资产风险溢价趋势性抬升
2. 顺周期资产：90年代地产b浪反弹何以形成？地产龙头走势如何？
3. 增速降档阶段如何看待高分红？——绝对与超额视角
机会篇：如何看待日本市场的机会与风险
1. 过去两年日股表现领先的驱动是什么？
风险提示：
国情差异、制度环境变化，经验无法简单照搬；可得数据不完整带来的统计偏差；国际环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
近两年，国内投资者对日本市场的兴趣有所提升。一方面，日本市场在过去两年表现优异，2023年日经225指数涨幅达28.24%，今年更是突破89年末股市高点；事实上，2012年日本股市见底之后，过去十余年日股的回报率在全球主要市场中仅次于美股。另一方面，虽然体制和全球化环境存在差异，刻舟求剑不可取，但我们仍能从日本工业化、城镇化、全球化和产业升级等方面得到一些思考。日本90年代前后经济社会层面的种种变化，或许不是一本足以解惑的教科书，但不失为一本可读的历史书。
2021年以来我们团队开始涉足日本市场的研究，本文概括整理了3年来我们的一些研究积累，供各位投资者参阅。
本章主要包括：①战后日本经济各发展阶段特征（主要经济金融指标、优势产业、股市表现）；②日本货币政策关键变化时点（QE与QQE、零利率与负利率、债务结构）；③日本产业结构及优势产业（汽车与半导体发展历程）。
①轻工业（纺织业等）
奠定工业化基础，日本在战前已基本完成；→
②重化工业（煤炭钢铁等）
，战后实施“倾斜生产方式”，把有限的人力和金融资源投向煤钢领域，城市化率飙升；→
③制造业发展与全球化（汽车、电子、精密仪器等）
，稳固世界工厂地位，经济腾飞；→
④高端制造业与服务业
，贸易摩擦很大程度上也倒逼了产业升级。
①战后重建阶段主要依赖政策性金融，1947-1953年间，日本形成了“二行九库”的政策性金融体系；→②工业化和城市化迸发阶段，基础工业发展主要依赖银行为核心的间接金融；→③产业创新和全球化阶段，直接融资比重逐步提升；④宏观、产业、外部环境发生重大转变，金融改革不断推进；⑤危机模式倒逼央行采取更为宽松和非常态的货币政策。
1990年日本房价拐点出现，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%，东京都地区房价直至2012-2013年方才企稳回升。汇率升值的背景下，按美元计，日本经济总量的见顶时间滞后于金融市场的顶部。1995年日本占美国GDP比重超过72%，此后一路下滑，2022年这一数字为16.7%。
（二）
抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？
我们现在普遍划定日本金融资产价格的拐点是90年代初。日本国内货币政策（87-90年过于激进的加息）、日美贸易摩擦（广场协议致日元升值）等因素，共同导致之后长期的萧条。此后，日本政府也采取了一系列超常规的财政货币手段：
（1）90年代，日本经济与政策的关键词是“内需主导型战略”和“扩张性财政政策”。
具体包括：提出扩大内需的调整战略，通过税制改革等措施刺激消费；实施积极的财政政策，并用以扩大公共投资；大幅增加社会保障支出。融资结构上，政府部门大幅加杠杆以弥补私人部门融资意愿不足的问题。
（2）00年代前后推出日本版“QE（量化宽松）”。
日本政府最早于1999年引入“零利率”概念，2000年退出；但随着通缩压力加剧，2001年3月即引入量化宽松政策，将货币数量而非利率作为操作目标，与此同时政策目标利率再度降至0%。2003-2006年日本经济、通胀及股市表现都有明显回暖，并于2006年7月退出零利率。
（3）金融危机之后，日本探索出一套更为激进的货币政策范式加以应对。
2008年12月再度重启零利率；2012年底安倍晋三上任后迅速推出一系列扩张性政策，2013年月推出史无前例的“QQE（质化+量化货币宽松）”，央行亲自下场大幅增加对国债和ETF的购买力度；2016年启动名义负利率，将其活期账户余额中的一部分之利率下调为-0.1%，力争达到2%的通胀率目标。
从大类产业占比的变化来看：
90年代以前GDP占比
趋势性提升
的大类行业有：服务活动、批发零售、地产、建筑、金融保险、电力燃气水供应；
趋势性回落
的有：制造业、农业、采掘。
90年代以后：GDP占比
趋势性提升
的大类行业有：服务活动、地产、信息和通讯；
趋势性回落
的有：制造业、建筑、金融保险、农业、采掘；
保持平稳
的有：
批发零售、电力燃气水供应等。
值得一提的是，1995年之后日本房地产业占GDP的比重不降反升，我们推测主要原因在于：一方面，90年代日本内需主导型战略之下，城市化率水平在横盘较久之后再度迎来提升（1970年-1990年20年间由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年间则提升了13.3%至90.7%），城市化建设中房地产业仍然对国民经济起到重要的支撑作用。另一方面则是由于其他行业萎缩而形成的比例被动提升，比如以现价计算，1994-2020年间，日本制造业GDP（现价）萎缩了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融与保险业GDP（现价）萎缩了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。
（四）
技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰
从发展过程来看，优势产业的发展壮大基本都经历了快速国产化阶段→出口扩张与鼎盛阶段→面对美国的贸易打压阶段。1990年代之后日本经济陷入停滞，曾经优势的电子、手机等产业不复荣光，但汽车、机器人等产业仍在全球立有一席之地。
以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：①举国体制的产业支持政策；②积极引进技术，快速缩小差距；③设置保护性关税、进口配额等贸易保护。
而优势产业最终走向分化的关键则在于：①美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。②自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。
二、
问路篇：日本“失去的二十年”，权益市场有哪些特征？
1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年，日本GDP增长4.8%，贴现率提至6%，但此后即进入长期降息与低利率周期的通道中；在这一年，日经225指数高位见顶回落，直到2024年才突破当时的高点。
（一）
指数：漫长而惨烈的杀估值过程，权益资产风险溢价趋势性抬升
日本地产景气拐点出现，长期表现为经济增速降档、利率中枢下移，权益资产风险溢价抬升（ERP趋势向上、股债收益差趋势向下）。下图显示了1990年之后，日本全市场指数股债收益差进入了长达30年的下行通道。
估值角度看，1990年之后日本股市处于持续而惨烈的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。
但需要说明的是，股债收益差的中枢下移并不意味着股市的单边下行。从中短期市场来看，在危机模式以外，-2X标准差仍然对股市形成支撑。下表展示1990-2012年历次日本股债收益差跌破-2X标准差后的市场表现，从月线跌破到形成新一轮上涨趋势，短则不到一个月，长则半年左右。
不过在日本经济增速降档（1990-2012）的各阶段内，股债收益差的波动区间也有差异。在宏观环境相对更好的1999-2007年，股债收益差多在“-2X~+1X”通道之间；而在经济表现更差的1990-1998年、2008-2012年间，股债收益差多在“-2X~均值”通道之间，期间股市的反弹幅度也更小。
（二）
顺周期资产：90年代地产b浪反弹何以形成？日本政府如何应对下行压力？
日本经济和地产在1995-1996年出现b浪反弹。宏观数据上，日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（有一定汇率因素）。人口因素上，日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势，70年代的高生育率对90年代初的劳动力人口规模仍有一定支撑（劳动力人数同比回升）。
楼市小阳春阶段，宏观数据、居民生活、资本市场打通正向循环，对长期因子的悲观情绪得到阶段性化解：
（1）在出生率企稳、汇率等因素带来的财富效应下，日本居民部门在1995-1996年前后又加了一波杠杆，期间房价的跌势也有一定放缓的迹象（房价同比降幅明显收窄）。
（2）楼市景气的修复传导至地产链上下游，核心CPI暂时止住了逾3年的下行趋势，回到正区间；企业预期改善，就业和收入形势没有继续恶化。
（3）股票市场企稳反弹，小牛市持续了一年，东证指数上涨超44%；个股方面，日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）的营收和现金流在这一阶段都有不同程度改善。
总体来看，日本在地产下行周期采取的措施中，影响较大的措施包括：
（1）持续降息：
1991年-1995年9次下调贴现率（6%→0.5%）。
（2）采用“公营住宅”的模式来收购存量住房：
“公营住宅”的建设在此前新建为主，1996年之后做出重要调整，转变为租借和买入民间住宅并转租给低收入者。
（3）放缓土地持有环节和交易环节的需求侧税制改革：
1989年日本通过《土地基本法》推动土地税制改革，以抑制当时过热的土地和住房市场，这也在1990年后加速了地价的下跌。1998年在亚洲金融危机的冲击下日本正式发布税收减免方案。
（
4）不动产证券化的探索与J-REIT的推出：
2021年J-REIT正式登录东交所，一定程度上解决了不良资产和房企融资问题。
值得一提的是，1999年低点之后，日本三大地产商股价走势始终跑赢东证指数，直至2014年超额收益才开始明显回落。这很大程度上是得益于日本地产业集中度的显著提升。同时地产龙头积极寻求业务转型，以三井不动产为例，其通过租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、住宅、酒店和度假村等多个领域，并逐步拓展海外业务版图，从而得以穿越牛熊。
（三）
增速降档阶段如何看待高分红？——绝对与超额视角
结论一：高股息资产受益于低利率环境，但在经济长周期预期明显恶化的阶段，高股息资产表现为“有相对而无绝对”:
（1）剔除全市场大跌40%的1990年，统计1991年至2002年的12年间，日本高股利本币全收益指数年化回报仅为-1.3%，同期东证指数年化回报-5.8%，东证全收益指数年化回报-5.0%。
（2）2003年-2012年，日本经历了经济和通胀预期回暖，股市年度级别反弹→金融危机和超宽松货币政策救市→危机后复苏和再次陷入全球衰退风险，10年间日本高股利本币全收益指数年化回报为+4.3%，同期东证指数回报+0.2%，东证全收益指数回报+1.5%。
（3）如果经济增速和预期较差，高股息板块有超额收益，但此时股票本身并不是一个好的资产。1989年以来，高股息明显同时跑赢大盘和债券资产的其实只有两个阶段，一个是2003-2006年，一个是2020年下半年之后。这两个阶段股市整体表现不差，且市场并不交易高股息的防御属性，而是其背后的资产盈利情况和现金流大幅改善。
结论二：个股层面同样显示，单一的红利策略更适合作为优化因子
按个股中位数计算：全市场样本看，以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股（“高股息陷阱”）；但跟踪TPX500指数（市值和流动性较高的公司）成分并通过高股息强化，能起到不错的效果。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。
结论三：日本增速和利率降档阶段，科技产业爆发是红利资产最大风险
我们总结1990-2012年日本高分红指数连续跑输东证指数6个月以上的阶段如下表。可以看到，科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%（详见下表第4个区间）。
经济预期修复是红利指数跑输的另一个主要触发因素，但需要注意的是：一方面，在地产周期拐点出现后的初期阶段，经济多以弱复苏形式呈现，市场对复苏的持续性和空间都较为谨慎，风险偏好未能大幅提升，持有红利仍不是一个太坏的选择。另一方面，与A股相似，当时日本的高分红资产除了一些公用事业标的以外，同顺周期行业也有一定交集，上中游周期品、大金融等在复苏周期内一定程度上也受益供需格局改善、涨价逻辑。因此，弱复苏周期下，红利即使跑输，但幅度也尚可接受（详见下表第1、2、3、5区间）。
日本在80年代中后期推出了强力的内需扩大战略，但事后来看，除短暂阵痛以外，日本的经济和产业升级对外依赖度不降反升。1994-1995年日本出口产值对GDP贡献降至8%左右，但此后持续快速回升，危机后持续维持在12%以上；典型产业中，日本汽车出口数量在1995-1996年降至冰点，此后也再度融入全球分工，直至2010年代，日本汽车全球份额仍高居榜首，2023年才被中国超越。另一方面，在内需战略实际成效不足但日元仍在升值通道的背景下，日本掀起海外投资建厂热潮，对外投资规模屡创新高。
整体来看，日本是产业和企业全球化战略十分成功的经济体；全球化也是日本增速降档之后企业实现ROE跃升的主要路径。数据上，日本核心指数30及日经225指数的海外业务收入占比，在过去20年里均有显著提升；能够在各行业做到龙一龙二的企业，包括地产在内，跨国投资和销售都是至关重要的一环。
股市表现上，以大跌后的1990年末为起点，到2012年位置，仅有5个行业取得超额收益，其中4个来自典型的日本出海产业（汽车及上游的橡胶制品、精密仪器、医药）。
但也要看到，日本当时的外部环境并不算太差。除了意识心态层面以及美国施压力度以外，日本00年代能够走出通缩、并受益于全球化浪潮，很大程度也来自于新经济体——中国的入市与崛起。数据上看，00年代是中日贸易的蜜月期，中国的工业化和城镇化建设带来的补库周期，也支撑了日本03-06年的牛市。
80年代至今，全球横向比较来看，日本股市始终是一个低增长、低估值的市场，但在最近两年表现优异。实际上日本股市在2012年年中见底之后，已经经历了长达11年的慢牛。过去11年里，日股只有两个年份收跌。
近两年日本股市结构较之前年份发生了很大的转变。2013-2020年日本股市是以优势制造业、消费领涨，表现最好的是运输设备（汽车）、精密仪器、服务业、电器、化工、医药、零售贸易；而过去三年行业结构偏向金融、周期等传统领域，表现最好的是航运、采矿、钢铁、银行、批发贸易、保险、橡胶产品。
