丽华谈并购技术帖————不触发借壳条件下完成小体量上市公司收购大体量标的（现金收购）

写在前面

本主题涉及的主题不是非常普适性的，因此需要查找非常多案例才可以遇到合适的。再次感谢同事的协助。本主题将分两个小主题展开。主要通过列举现金收购和股权收购总结不触发借壳前提下完成小体量上市公司收购大体量标的的主要路径。

正文

关于小体量上市公司收购大体量标的公司如何避免触发借壳，是一个比较专业的话题，同时也非常具有挑战性。现在也越来越的国内公司，有机会收购到同行业的世界领先的标的公司，但是碍于标的公司体量较大，而上市公司本身体量及资金能力不足以独立完成收购，而错过收购机会。虽然对小鱼吃大鱼的收购类型，证监会并不是非常鼓励，主要考虑到后续上市公司控制权稳定性，避免出现后续乱翻上演经典宫斗剧套路，使得中小股东利益因控制权不稳定而受到极大损害。或者是过于大的负债，导致后续资金链断裂。但是，从现在的导向来看，产业并购还是比较鼓励的。近两年小体量收购体量案例也陆续出现了一些，收购确实都是实业企业，且很多都是行业内的全球领先者。

一、关于借壳（现已统一名为重组上市）的相关法律规定

1 、《上市公司重大资产重组管理办法》

第十三条上市公司自控制权发生变更之日起 36 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：

（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100% 以上；

（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100% 以上；

（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100% 以上；

（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到 100% 以上；

（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：

（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；

（二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件；

（三）上市公司及其最近 3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满 3 年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

（五）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

上市公司通过发行股份购买资产进行重大资产重组的，适用《证券法》和中国证监会的相关规定。

本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，导致本条第一款规定任一情形的，所购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的其他发行条件。

上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。

2 、关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（ 2018 年修订）

2. 上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？

答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时 剔除计算 ， 但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。

上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易 停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的 ， 以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外。

二、不触发借壳完成收购的主要思路及案例分析

从法规角度讲，触发借壳需要具备多个条件，主要分两个主要方面，一个就是控制权要发生变更，另一方面是在控制权发行变更下的总资产、净资产、收入、发行股份发生 100% 的变化，或者主营业务发生根本性变化（这条现实执行比较少）。那么如何不触发借壳也主要从这两个角度去考量。由于是小体量收购大体量，那么在总资产、净资产等方面肯定是超过了 100% ，唯一能够做的，就是不导致控制权发生变更。控制权不发生变更，也有两种方式，一种就是现金收购标的，现金收购不会影响股权结构，一种是将标的的股权打散掉，或者通过分步收购的方式完成收购，同时配合配套募集资金的认购，收购完成后，大股东还是没有变化。

本期我们先阐述通过现金收购完成不触发借壳的小体量上市公司收购大体量标的的主要路径。现金收购，肯定不会影响股权结构，因此需要解决的问题是如何筹集那么多钱，及后续这些钱如何偿还。主要思路一般是上市公司组银团，出一部分钱，然后投资者出一部分钱，在对外借一些钱，包括大股东，投资者，或者银行。

案例 1 ：佳沃股份现金收购智利控股公司

1 、交易概况

2019 年 4 月，佳沃股份公布《重大资产购买报告书（草案）》，公司拟通过全资子公司佳沃臻诚联合苍原投资通过收购或者新设方式共同投资持有智利控股公司 100% 的股份，佳沃股份拥有控股权，该公司下设智利全资子公司智利收购公司。本次要约收购的要约人为智利收购公司，由佳沃臻诚和苍原投资间接持有。智利收购公司拟采用现金对价通过全面要约方式收购标的公司至少约 95.26% ，至多 100% 的已发行股份。假设标的公司全体股东接受要约，则本次要约收购 100% 股权的基础对价为 8.8 亿美元。而截至 2018 年末，佳沃股份净资产仅 3.91 亿元，资产负债率已高达 67.79% 。

2 、本次交易的架构及资金来源

本次交易为现金收购，假设标的公司全部股东接受要约，基础交易对价预计约为 8.8 亿美元，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的 2019 年 2 月 28 日（即《股份购买协议》签署日）人民币汇率中间价（汇率为 6.6901 人民币兑 1 美元）计算，合计 588,728.80 万元人民币。本次交易的资金来源为公司自筹资金（包括但不限于上市公司自有资金、控股股东借款、非公开发行股票募集的资金、及通过其他法律法规允许的方式筹集的资金）以及苍原投资作为联合投资方的自筹资金。具体如下：

①佳沃臻诚联合苍原投资（丝路基金控股子公司）缴付不超过 31,500 万美元，苍原投资应向智利控股公司缴付不超过 7,500 万美元并认购 12,500 万美元的可转换债，共出资不超过 5.15 亿美元组建智力控股公司；

佳沃臻诚的资金来源于上市公司控股股东佳沃集团（实际控制人为联想控股）提供不超过 22 亿借款，年利率 4.75%

②智力收购公司向中国银行澳门分行组建的银团成员申请贷款 4.5 亿美元。收购完成后， 2019 年 9 月末公司资产负债率达 93.06% 。

③交易完成后向控股股东佳沃集团非公开发行股票筹集 10 亿元用于偿还借款。 2019 年 12 月公布非公开预案。

3 、审核关注重点

（ 1 ）重大资产重组层面

因本次重组为全现金收购，因此审核在交易所层面完成。主要涉及资金来源和及偿债能力、上市公司资产负债率、联合投资方、并购贷款、外汇管制等问题

①资金来源及偿债能力

关注借款到期后对本息的偿付能力，包括具体的还款安排和资金来源等，如存在不能按期偿付风险。关注佳沃集团的经营情况说明其借款履约能力。

关注上市公司资产负债率，并要求说明未来为降低资产负债率拟采取的措施。

关注联合投资方的协议，及履约能力。

结合苍原投资的出资人结构说明其是否具备对智利控股公司出资的履约能力。

关注并购贷款的进展，包括但不限于贷款银行、贷款金额、是否需提供相应担保物及连带责任担保人等事项。如未能获得贷款，你公司是否对资金缺口有替代性支付方案。说明对上述并购贷款的还款安排，包括但不限于资金来源和还款期限等。

②关于外汇管制

关注本次收购是否已做好相关资金出境的安排，是否存在障碍。未来收购后公司能否主导标的公司分红计划以及相关分红是否存在汇出障碍。

（ 2 ）非公开发行（证监会层面）：

关注收购资金来源和控股股东股权质押问题；关注投资方的情况，及是否存在使发行人丧失对标的公司控制权的风险；关注并购贷款的情况，是否涉及到影响发行人对标的公司控制权的约定；

关注本次发行控股股东本次认购非公开资金来源、从定价基准日前六个月至完成发行后六个月内减持情形；

关注标的公司的经营情况及估值合理性等。

案例 2 ：西王食品

1 、方案概况

根据《股权购买协议》，西王食品拟支付现金收购 The Toronto Oak Trust 和 2158068 Ontario Inc. 合计持有的 Kerr 100% 的股权，包括：（ 1 ）标的公司首期 80% 股权收购；（ 2 ）标的公司剩余 20% 股权后续收购。

根据交易双方在《股权购买协议》及《补充协议（二）》中的约定，本次交易标的公司 100% 股权的基础交易价格为 7.30 亿美元（折合人民币约为 487,537.80 万元 1 ），本次交易中标的公司首期 80% 股权收购价格相当于该价格的 80% ，即 5.84 亿美元，折合人民币约 390,030.24 万元，并依据《股权购买协议》约定的交易对价调整机制进行调整。

2 、本次交易架构

本次交易为全现金收购，资金来源为公司自有资金、春华资本的自筹资金以及公司通过其他法律法规允许的方式筹集的资金，其中包括以非公开发行股票募集的资金。

在西王食品股东大会审议通过本次交易及对西王青岛增资等议案后，西王食品与春华资本将共同按照其届时在西王青岛注册资本中的持股比例以现金方式对西王青岛进行增资，增资完成后各方对西王青岛的累计出资加上西王青岛或加拿大 SPV2 并购贷款应当使得具备足额资金支付本次交易首期收购股权对价以及换汇、支付过程中发生的费用之和。收购剩余股权的交易对价由西王食品予以支付，春华资本无需就此提供任何进一步的资金。

公司拟非公开发行募集资金总额预计不超过 167,000 万元（含 167,000 万元），扣除发行及相关费用后的募集资金净额用于联合收购 Kerr 80% 的股权。西王食品非公开发行股票与本次重大资产购买交易独立实施，本次重大资产购买交易不以非公开发行核准为生效条件。

（ 1 ）本次交易对价的支付安排与资金来源

①公司与春华资本将向西王青岛出资以支付本次收购交易对价

根据公司与春华资本签署的《投资协议第二修正案》，西王青岛为公司控股子公司，注册资本为 32,000 万元人民币，其中公司出资 24,000 万元，占注册资本 75% ，春华资本出资 8,000 万元，占注册资本 25% 。为本次交易之目的，同意公司及春华资本按照其各自持股比例向西王青岛增资，增资后公司对西王青岛出资为人民币 169,275 万元，春华资本对西王青岛出资为人民币 56,425 万元，增资后西王青岛注册资本总计为人民币 225,700 万元，折合美元约为 3.38 亿元，公司与春华资本在西王青岛的股权比例不变。公司与春华资本向西王青岛出资将用于支付首期收购股权对价。其中，公司出资 169,275 万元资金来源包括：

A 、公司对外贷款 10.05 亿元人民币

公司、西王青岛拟与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“合伙企业”）、信达资本管理有限公司（以下简称“信达资本”）、西王药业有限公司（以下简称“西王药业”）、山东西王糖业有限公司（以下简称“西王糖业”）、王勇夫妇、王棣夫妇签署《关于西王集团有限公司海外并购特殊机遇投资项目的合作总协议》，由合伙企业向西王食品、西王青岛提供人民币 2,680,000,000 元委托贷款（以下简称 “ 境内借款 ” ），用于收购标的公司的股权。基于前述协议，公司拟与西王集团、合伙企业及南洋商业银行（中国）有限公司青岛分行（以下简称“南洋银行”）签署《南洋商业银行（中国）有限公司委托贷款协议》，约定合伙企业委托南洋银行向公司发放 10.05 亿元人民币的贷款用于收购标的公司股权；公司有权在借款期限内提前还款。

B 、公司自有资金

截至 2016 年 6 月 30 日，公司合并报表货币资金余额为 6.54 亿元，母公司报表货币资金为 2.40 亿元。公司在保证日常经营所需资金的前提下，将以部分自有资金支付交易对价。

C 、公司向西王集团财务公司借款

公司将视对外贷款、自有资金与向西王青岛出资的最终差额，向西王财务公司借款以向西王青岛出资。

（ 2 ）西王青岛拟通过贷款筹集部分交割对价

上市公司、西王青岛拟与西王集团、合伙企业及南洋银行签署《南洋商业银行（中国）有限公司委托贷款协议》，约定合伙企业委托南洋银行向西王青岛发放 16.75 亿元人民币的贷款用于收购标的公司股权，西王青岛有权在借款期限内提前还款。

如上所述，公司与春华资本拟向西王青岛合计出资人民币 225,700 万元，折合美元约为 3.38 亿元，西王青岛拟对外贷款 16.75 亿元人民币，折合美元约为 2.5 亿元，合计约为 5.88 亿美元，以支付本次交易首期收购股权对价。