大家好，我是很帅的狐狸🦊

今天打算聊几句 被动投资兴起对市场的长期冲击 （我整理了N条有意思的发现）。

比如 基本面研究的性价比可能没以前那么高了 ，再比如现在 很多主动基金其实是「假主动真躺平」 ……

以下是正文——

Part 1

🌊 被动投资正在成为主流 🌊

我家里有这么套桌椅——

在投资中，β指代的是系统性风险（现在也被用来指代市场平均收益，是被动基金所追求的），α则是超额收益（跑赢大盘的部分，是主动基金所追求的）。

所以当时在店里看到后，特别喜欢，就马上买下了。

从2023年开始，指数公司和基金公司就一直在推各种新指数和对应的被动基金。

在去年基金三季报时，我们看到一个很有意思的数据——

被动基金 （指数基金）持有的A股市值（3.16万亿）， 首次超过主动基金 （2.89万亿）。

这是因为，大牛市时，大多人还是会把主动基金经理们当idol的。

不过被伤害了一波后，祛媚了，不少人开始转投被动基金的怀抱了。

毕竟 熊市时，大多主动基金跑得确实不如被动基金 。

被动基金管理费又低得多，自然是更吃香了呀~

有意思的是，美国（甚至全球其他国家地区）也有类似的趋势（而且趋势在一路上行）。

所以学术界和产业界已经有不少研究，在探讨被动投资兴起对市场带来的长期影响。

Part 2

⚡ 被动投资对市场的冲击 ⚡

我稍微刷了几篇论文和报告，有几个有意思的发现——

影响1：基本面研究的性价比降低

我个人的体感是，这几年A股看基本面的人越来越少了。

虽然吧，确实是因为宏观拐点一眼看不到头，但中微观层面的研究也少了很多。

背后的逻辑挺有意思的——

跟被动基金占比被推高同时发生的，是主动基金规模的持续萎缩。

主动基金的规模，从2023年二季度开始连跌了几个季度，直到去年9月的行情才回了回血。

不少主动基金经理正在被行业淘汰。

要么降薪，要么离职——

而被动基金更多的还是追踪指数，不怎么看基本面。

当然，这也有好处—— 研究成本低，所以费率才低啊。

Anyway，整天研究基本面的主动基金经理和研究员们确实是少了。

这也意味着，有不少值得买、低估的股票（特别是市值小的），可能会有很长一段时间都没能被发现价值。

就算有主动基金发现了，买的也可能不够多（毕竟规模也小了），没法一步到位地把股价拉回到合理的估值。

所以 基于基本面研究投入进去的资金，需要等上更久才能收获 。

而因为基本面研究的性价比变低，研究基本面的人自然也会越来越少，这又进一步拉低了基本面研究的性价比……

从资本要素的分配层面来看，效率是降低了的 ——

被动投资并不是通过研究，把资金配置到最值得投资的地方。

研究机构Berstein甚至吐槽说， 「被动投资比计划经济还要糟」 ，因为只是按照指数权重无脑投，连计划都没有。

而且这个趋势也会影响上市公司的决策——他们可能会花更多的精力来进行市值管理（市值大了好被纳入指数），而不是实打实地把业务做好。

影响2：主动基金越来越「躺平」

很有意思的是，随着被动基金持有市值占比的提高，不少主动基金变成了「假主动」， 他们的仓位跟被动基金的 重合度 越来越高 。

这是因为，在市场下行期间，主动基金经理更容易跑输大盘。

而跑输大盘的那些被 「出清」 掉了，留下来的基金，通常持仓与被动基金的重合度会比较高。

另一方面，主动基金经理其实对被动基金具有 「学习效应」 （Pavlova等，2023）。

简单说就是 主动基金会抄指数的「作业」 ——

一旦有个股被新纳入指数，无论是被动基金和主动基金都会更多地在短期内买入这个股票。

影响3：大股东可能更无法无天

这个点也很有意思。

被动投资跟其他互联网业态类似， 「Winners take all（赢者通吃）」 的马太效应是很强的。

因为对于投资者来说，指数基金的规模是很重要的。

规模太小很容易被清盘，而且指数基金不存在主动基金的「船大难调头」问题（追踪的是主流宽基指数的话）。

像是一提到沪深300就会想到华泰柏瑞，一提到中证500就会想到南方。

而 规模做大了，对缩小 跟踪误差 也有好处 ——

比如大规模交易的佣金等交易成本往往更低；比如大规模指数基金的申赎情况会比较稳定，所以不需要留太多现金应对赎回。

这也解释了为什么一有指数上新，所有基金公司都会疯狂地推ETF。

而这种被动投资占比提高+头部集中化的趋势， 让头部被动基金规模越来越大 。

比如指数基金之父John Bogle创立的Vanguard（先锋基金），从1999年到2019年这20年，增长了19倍。

这衍生出来一个问题——

被动基金们慢慢地 把自己买成了大股东 。

根据Jan Fichtner等人2017年的研究，标普500里头88%的成分股的最大股东，都是美国的三大指数基金公司（贝莱德、先锋、道富）之一。

在股东大会上，基金们有投票权，也有些基金会往董事会里头塞自己人。

但是 相比主动基金，被动基金对参与企业决策的兴致会低一些。

像苹果的最大股东其实就是Vanguard，但它并没有指派人员在苹果的董事会。

这对其他大股东来说自然是件好事——我要是想从上市公司里套点利益，少了个大股东来制衡（Heath等, 2022）。

影响4：个股波动，大盘却稳了

当某个股票被纳入指数的时候，因为跟随指数的被动基金会同时买入新增加的成分股，所以可能在短期内把股价迅速推高。

反过来被剔除时则会被大量被动基金抛售，容易出现大跌。

不过也有研究表明，被纳入或剔除指数导致的价格变化只是短期的， 并不会有永久性的影响 （Patel and Welch, 2017）。

另外，被动基金持股占比较高的股票， 股价的波动率会比相似股票更高 （Ben-David, Franzoni, and Moussawi , 2018）。

主要有两个原因——

一是每天临近收盘时，被动基金们会集中交易（Goldman Sachs, 2019; Bogousslavsky and Murayev, 2019）。

二是因为都被绑在同一个指数上，成分股之间的相关性变高了。

换句话说，被纳入指数这件事情，让成分股自己的系统性风险变高了，要涨一起涨，要跌一起跌……

不过从整个市场的角度来看， 长期来看波动率反而会降低 ——

指数基金大部分是长期投资者，遇到市场大跌时反而 更可能逆向加仓 。

换句话说，遇到金融海啸级别的下跌时， 被动基金会是很好的定海神针 。

当然，对被动投资的很多吐槽，其实都有点过于片面。

因为部分论文/报告在描述影响时，是 假设了「被动转主动」不可逆 。

而事实上，只有主动投资一直跑输被动投资时，被动投资占比才会持续提高。

虽然美股的情况，主动投资长期来看确实是整体跑输被动投资，但A股也有主动投资跑赢被动的牛市。