煤炭：受益煤价暴涨，煤炭板块盈利大幅增长。2017上半年公司实现商品煤产量15170万吨，同比增长9%，2016年煤炭行业由于276政策的实施产量普遍下降，同期基数较低，报告期内除了300万吨的青龙寺转入联合试运转外，没有在建矿投产。上半年销量22050万吨，同比增长18%，主要是晋陕蒙地区铁路线贯通之后采购煤的增加，期内公司实现贸易煤6880万吨，同比大幅增长48%。
测算上半年商品煤综合售价436元/吨，同比增长53%；原煤口径自产煤开采成本111元/吨，同比增加5%，公司煤炭开采成本在行业中处于领先地位且多年来保持稳定，煤价反弹之后成本反弹幅度很小。测算上半年完全成本332元/吨，增加26%，主要是外购煤成本增加了124%，吨煤净利88元/吨，同比增加396%，煤炭板块归母净利182亿，同比增加549%。
产能方面，公司目前共有25对投产矿井，核定产能3.36亿吨，权益部分2.84亿吨，占比85%；在建矿井两对，目前都在推进之中，300万吨的青龙寺矿已经进入试运转，澳洲1000万吨的沃特马克仍处于前期阶段。此外内蒙的哈尔乌素和宝日希勒两个露天矿由于环保原因停产，影响产能7000万吨，影响产量约2000万吨，预计减少公司净利30亿。
煤炭业绩预测：预计2017-2019年自产商品煤产销量分别为27800/28250/30710万吨，同比分别下降4%、增加2%、增加9%，其中权益产量分别为24216万吨、24461万吨、26437万吨，同比分别下降5%，增加1%，增加8%。贸易煤量预计在1.2-1.5亿吨之间。如果秦皇岛Q5500均价在600附近，预计公司商品煤综合售价可以达到436元/吨，完全成本332元/吨，吨煤净利88元/吨，2017-2019年煤炭板块可贡献净利315亿、320亿、340亿，对应EPS分别为1.58/1.61/1.71。
电厂：受制于煤价高位运行，电厂盈利大幅下滑。上半年公司实现发电量1221亿度，同比增长10%，售电量1144亿度，同比增长10%，产销率94%，维持稳定。电力综合售价0.3185元/度，同比增加1%，主要得益于燃煤机组环保改造之后上网电价上调；完全成本0.2980，增加22%，主要由于煤价高位运行。测算上半年度电净利0.0154元，下降71%，电力板块归母净利12亿元，同比下降69%；发电小时方面，燃煤机组平均利用小时2185小时，同比增加6%，主要得益于全国电力需求的增长以及国家对火电领域过剩产能的清理。
电力业绩预测：预计2017-2019年发电量分别为2436/2502/2568亿度，年均增长3%，对应售电量分别为2290/2352/2414亿度，产销率94%，随着环保改造的深化以及国家取消工业企业结构调整基金以及减按75%征收两个电力基金，公司上网电价有小幅上涨空间，预计下半年电价增加0.4分/度。目前来看，煤炭行业供需均衡略微偏紧的格局没有改变，煤价大概率高位震荡运行，火电厂盈利难以提升，好在公司国华电厂主要使用自产煤，按长协价进行分部交易，公司电力业务对高煤价的忍受能力强于纯粹的电厂。预计2017年电力板块贡献的归母净利为27亿，同比减少45%。
铁路：大物流战略成效显著。去年以来公司全力打造国际一流综合物流集团，推动单一的运输产业向综合物流产业转型。公司利用铁路网路运输优势，抓紧整合晋陕蒙地区煤炭资源，带动朔黄等铁路线以及黄骅港吞吐量继续增加。上半年公司铁路周转量1364亿吨公里，同比增加14%，铁路运能得到充分发挥，经营效益大幅提升；其中干线朔黄线（含黄万线）实现周转量853亿吨公里，同比大增26%，平均周转里程620公里，基本持平。
测算上半年年铁路分部吨公里运费为0.1371元，基本持平；生产成本0.050元/吨公里，下降2%，毛利0.085元/吨公里，增加2%，吨公里周转量利润0.055元，净利0.042元，同比均上升1%。测算神华铁路板块上半年归母净利36亿，同比增加14%。
铁路业务展望：黄大线仍在推进之中，铁路业务量的增长来源于煤炭销量的增加，尤其是贸易煤的增加，公司铁路业务运营已经相当成熟，价格基本保持稳定，报告期成本微降主要是得益于利用效率提升之后，吨运量摊销成本的减少，成本基本保持稳定。预计2017-2019年铁路业务贡献归母净利稳定在70亿附近。
港口：受益于朔黄线运能发挥，港口板块收益继续增加。上半年港口板块实现吞吐量11290万吨，同比增加14%，和铁路周转量增速一致；测算港杂费25元/吨，同比基本持平；完全成本12元/吨，下降3元/吨；净利10元/吨，大增40%，主要得益于港口吞吐能力的释放，大幅摊低固定成本。报告期内港口业务贡献归母净利7.4亿，同比增加63%。
港口业务展望：公司港口主要是自用，为自产煤和贸易煤提供下水通道，因此业务规模高度依赖于煤炭产量和贸易量，公司煤炭板块除了澳洲沃特马克之后暂时没有新增矿井，未来业务量预计保持平稳。预计2017年港口板块可实现净利20亿元，按照67%的权益占比算，可实现归母净利约14亿元，较2016年增加33%。
煤化工：聚乙烯和聚丙烯的产销量基本维持在17万吨的水平，同比增加约4万吨，主要是去年化工装置检修导致基数较低。上半年烯烃价格较为强势，煤化工板块实现销售收入30亿，增加55%，归母净利2.3亿，同比扭亏。展望2017年，预计聚烯烃产销量在68亿吨，实现归母净利4亿元。目前公司在包头九原工业区的煤制烯烃升级示范项目获得发改委批准，拟建设30万吨聚乙烯45万吨聚丙烯产能，预算投资172亿元，其中资本金30%。
盈利预测及评级：维持“强烈推荐-A”评级。假设2017年秦皇岛港5500大卡动力煤中枢在600元/吨，预估2017年公司煤炭板块可实现归母净利315亿，电力27亿，铁路79亿，港口14亿，煤化工4亿，航运1亿，其他11亿，合计442亿归母净利，对应EPS为2.2元/股，同比增加95%，给以“强烈推荐-A”评级。
风险提示：国改方案存在不确定，煤价大幅下滑。
