资金和债市，两个市场如何演绎？

1月第三周，MLF到期、税期扰动下，资金缺口放大，资金面明显偏紧，叠加央行监管、机构止盈情绪升温，短端出现明显回调，长端表现相对持稳，收益率曲线平坦化。全周来看，7y国债活跃券收益率上行3.35BP至1.5610%，10y国债活跃券收益率上行2.25BP至1.64%，30y国债上行1.5BP至1.8850%。

具体看，税期、MLF到期及春节前取现压力，资金面偏紧，央行投放相对克制的情况下，银行间隔夜、7D资金价格最高上行至1.97%、2.34%，1y国股行存单发行价格提价至1.7%附近，1年期国债活跃券收益率小幅上行6BP报1.25%。周一，12月出口数据指向外需韧性较强，“抢出口”效应进一步发酵，央行监管叠加止盈情绪扰动，5y以下品种收益率上行3-4.5BP，10y以上品种表现持稳，上行1-2BP左右。周二，上午资金面紧张进一步加剧，午后大行融出增多，资金面边际缓解，央行新闻发布会上央行有关负责人表示“投资国债并非没有风险，央行暂停国债买入是为避免市场波动”，维稳市场情绪，叠加大行融出增多，主要期限国债收益率下行2-4BP。周三，早盘央行加码投放对冲MLF到期，但税期扰动下，资金情绪指数升至81附近，尾盘非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，长端表现持稳。周四，债市跟随资金面波动，资金面上午偏紧，午后明显好转，长端国债上行0-1BP左右，短端表现更弱。周五，资金紧张情绪较前几日缓解，但交易所资金价格仍处于偏高位置，GC001盘中最高至7.77%，2024年全年经济增长目标顺利完成，债市受资金价格偏贵以及交易商协会发文扰动出现上行，各主要期限国债收益率上行1-2BP。

月中MLF到期、税期等多重因素扰动下，资金价格明显收紧，个别交易日异常走高。（1）1月税期规模较大（税收规模或在2.5万亿左右）、MLF到期，在银行资金水位相对偏低的情况下，央行投放并不积极，周度合计净投放5789亿元。1月15日尾盘，资金波动明显放大，银行间市场非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，DR007价格15至16日盘中最高触及3.5%，接近2021年年初“小钱荒”时的情景。（2）从周内表现来看，前四个交易日资金价格异常收紧后，周五资金面压力有所缓和。周一至周四DR007-OMO从52bp攀升至84bp，基本处于历史高位状态，周五伴随着税期走款扰动缓和及央行的小幅加码呵护，DR007偏离度压缩至62bp；R007-DR007同样由185bp的历史高位状态小幅回落至101bp，隔夜R和DR价差由207bp压缩至82bp；交易所市场方面，GC007-DR007基本处于季节性位置，但GC001-DR001价差走扩至164bp，银行间资金压力进一步传导。

机构层面上，岁末年初同业活期存款外流后，大行负债缺口压力或有所放大，货基和理财融出反而较为积极。（1）12月非银活期存款大幅外流3.2万亿，拆分结构来看，其中四大行同业存款外流规模在3.4万亿附近。整体同业存款四大行及其他中小行占比接近五五分成，考虑到流失部分基本集中在大行，与活期存款主要分布在大行的情况一致，或主要体现为活期存款外流影响。（2）从机构融出行为变化可以发现，负债外流后叠加央行公开市场投放偏克制，对应资产端大行融出明显下滑，12月最后一周至今大行日度净融出规模由4.75万亿压缩至2.6万亿。资金偏紧的情况下，广义基金“出钱”相对高于季节性。

此外，存单发行较为积极，“提价换量”或也说明负债缺口压力有所放大。年末以来，存单发行维持较积极的状态，本周国有大行为存单发行的主要机构。需求方面，资金相对偏贵的情况下，存单一级募集率震荡下行，广义基金等对存单的配置并不积极，从二级市场成交来看，货币基金、理财等需求明显偏弱，存单的买盘主要来自于大行及其他机构。至周五，一年期国股行存单提价至1.7%附近，3M以内进一步提价至2%左右存单曲线倒挂现象进一步加剧。

从央行层面来看，偏紧的资金面或主要指向央行对于当前债市收益率的纠偏。首先，资金存在缺口的情况下，或是央行进行表态的较好的窗口。1月月中政府债券供给压力有限，且面临MLF（到期规模9950亿元，规模偏大）、税期等多重扰动，或是央行通过资金进行表态的较好的窗口。其次，从季节性规律来看，伴随着取现压力的加大，临近春节前10个交易日左右往往容易出现资金价格的收敛。再者，“稳汇率”侧重有所增强的情况下，央行近期增发离岸央票，上调跨境融资宏观审慎调节参数，出于稳定内外利差的角度，资金面或延续“紧平衡”状态。

后续来看，跨春节资金面仍有赖于央行的呵护，资金波动或依然存在。2021年节前处于“小钱荒”的修复阶段，1月资金宽松预期较高，但跨节资金安排落空，下旬资金面急剧收紧；月末至跨月，央行连续进行7D逆回购投放，资金利率转为下行，至年前重启14D逆回购，资金价格总体处于下行状态中。当前情况来看，临近春节扰动较多，叠加央行操作存在不确定性，资金波动或依然存在。

不过，偏高的状态或难持续，资金中枢仍有向OMO水平修复的可能。至1月17日，DR007月均值已高偏政策利率38bp左右，为历史最高水平（2021年1月22日至2月1日，资金价格由2.35%上行至3.17%，持续6个交易日，DR007月均值仅高于政策利率5bp）。适度宽松的政策基调下，待跨春节过后，资金缺口收敛，加之政府债券前置发行，央行配合财政或边际加码进行支持。另一方面，权益市场表现相对偏弱，风险偏好未实质改善的基础上，外围市场存在不确定性，特朗普就职后系列政令签署或仍需流动性支持资本市场，资金价格仍有向政策利率中枢回归的可能。

（1）短久期品种性价比偏低，较难覆盖资金成本。2020年以来，1年国债基本围绕R007波动，宽松情绪较强时期基于资本利得带来的动态收益预期1年国债低偏R007的下限接近50bp。但2024年12月由于大行满足久期指标考核进行的“买短卖长”行为以及央行进一步加码国债买入规模至3000亿（预计多为短期限），1年国债低偏R007幅度达到90bp以上，使得短端品种比价进一步下降。目前为覆盖资金成本，对应1年国债（1年久期，倒挂95bp）需要下行95bp，对应10年国债（8.5年久期，倒挂55bp）需要下行6.5bp，负carry环境下短端品种博收益的能力较弱，因此面临调整压力。

（2）短端品种基金是主要卖出方，主要抛售同业存单。近两周（1月6日以来）1年国债从1.02%回到1.26%，1y以内债券品种中基金公司及产品、货币基金是主要卖出方，分别净卖出5638亿和1999亿，其中净卖出同业存单4138亿和3091亿。近一周临近税期资金价格上行速度加快，机构倾向于赎回基金回笼流动性，货币基金赎回压力较大，货币ETF单日出现超80亿的份额下降，为了应对赎回货币基金抛售短债缓解流动性压力，对短端品种转为大幅净卖出，进一步加剧了短端的估值调整压力。伴随短端品种的持续调整，需要关注后续货币基金负偏离度风险的增加。

（1）年初配置盘资金保护较充裕。年初银行、保险负债端存在“开门红”效应，2019年-2024年，1月银行存款平均单月增量为41261亿元、保险公司保费收入平均为9770亿元，占全年增量的比重分别为20.69%以及20.37%。“早配置早受益”逻辑下，一季度银行、保险的配债意愿偏强，且往往在债市收益率高点时加大配债力度，从而对债市回调有所保护。

（2）10y国债在1.65%以上，30y国债在1.9%以上，配置盘进场较积极，但需注意农商行已出现止盈迹象。1月10日，央行宣布暂停买入国债，10年国债活跃券收益率盘中突破1.65%调整至1.67%，收盘回落至1.6175%，30年国债活跃券收益率盘中突破1.9%调整至1.951%，收盘回落至1.87%，当日农商行大幅净买入452亿7-10y品种（6日-9日日均244亿），保险大幅净买入72亿20-30y品种（6日-9日日均50亿），配置盘进场较积极；13日-17日债市调整过程中保险继续对30y保持净买入（13日-14日30y国债盘中突破1.9%，保险净买入量多于15-17日），但农商行对市场更加审慎，对10y国债13日（盘中高点1.6475%）、14日（盘中高点1.655%）、17日（盘中高点1.64%）为净买入，15-16日转为净卖出（盘中高点1.62%-2.6325%），对30y国债仅13日-14日（盘中突破1.9%）为净买入。

总结来看，目前市场微观结构并不稳定，仍需关注波动风险。资金价格和债市走势并非完全分离，只是长端表现更好，而短端已经跟随资金价格同步上行，并导致基金赎回压力放大、开始持续抛售债券。后续来看，若资金价格维持高位，负carry背景下短债调整压力较大，机构或持续净卖出，从而引发短端收益率进一步回调、甚至传导至长端。近期农商行和理财已出现净卖出的行为，市场微观结构的不稳定性在增加。若10年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金，机构赎回会放大债市波动，对应信用债通常调整大于20bp，具体幅度可高频跟踪机构赎回相关的指标进行判断。

负carry微观结构不稳定VS配置力量偏强，短期债市或维持震荡状态，建议机构多看少动，等资金更明朗的信号出现。（1）当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或加剧微观结构的不稳定性，短期债市阻力或有所增大，建议以赔率的思维考虑交易空间。短期10年期国债收益率或维持低位宽幅震荡（1.6%-1.7%），交易难度较大，建议多看少动，减少交易博弈，等资金更明朗的信号出现。（2）配置盘力量偏强的情况下，大幅调整的风险或相对有限，2024年收益率快速下行过程中，央行4次干预10年期国债的调整幅度基本上在10bp左右，2024年9月末重要会议后，市场风险偏好短暂扭转，10年期国债上行调整在20bp左右，利率品种调整压力仍较为可控，若10y国债调整到1.7%附近，可以择机进行配置布局。

把握调整带来的配置机会，继续挖掘收益率曲线凸点。对于配置盘而言，建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y利率品种以及5.5-6y的国开债和二永债的凸点价值。

下周关注：资金方面，1月第四周政府债券净融资3584亿元，缴款压力小幅放大，临近跨春节，取现压力或有所加大，关注央行公开市场投放情况。海外方面，（1）北京时间1月21日凌晨1点美国将举行特朗普总统就职典礼，预计将同日发布一系列行政命令，关注对全球资产风险情绪变动。（2）日本央行将于下周五公布最新利率决议，市场普遍预计将加息，关注植田和男表态及日元汇率波动。

1月13日，早盘央行OMO小幅净投放，资金情绪指数在60以上，资金面偏紧，权益市场低开高走，国债期货高开高走，债市情绪偏弱，止盈情绪推动主要期限国债收益率上行0-5BP，临近午盘，央行行长潘功胜金融论坛讲话释放积极信号，收益率跌幅收窄，10年国债收益率累计上行1.25BP至1.63%，30y国债收益率累计上行0.5BP至1.8750%，2-5y品种上行3-5BP，表现相对更弱。午后，资金情绪指数维持在66的高位，资金价格继续走高，股市低位盘整，国债期货涨势扩大，债市收益率先下后上，尾盘市场传闻央行正联合证监会与中金所，着手彻查国债期货存在的违规交易等行为，主要期限国债收益率上行3-5BP，10y国债收益率累计上行2.75BP至1.6450%，30y上行3BP至1.9%。全天来看，央行OMO小幅净投放107亿元，资金情绪指数位于65左右的高位，权益市场震荡偏弱，12月出口数据指向外需韧性较强，“抢出口”效应进一步发酵，央行监管叠加止盈情绪扰动，债市情绪转弱，主要期限国债收益率上行3-5BP，尾盘长端收益率加速上行，基金依然是主要卖盘力量。1y国股行同业存单发行价提价至1.65%附近，7y国债收益率上行3.25BP报1.56%，10年国债活跃券收益率上行2.75BP至1.6450%，30年上行3BP至1.9%。

1月14日，早盘央行OMO小幅净投放，国库定存招标1200亿元，资金情绪指数进一步升至77附近，资金面偏紧，1年内短端品种及存单表现偏弱。彭博报道称特朗普政府或将采取制定每月约2%至5%的累进关税时间表，权益市场高开高走，国债期货低开低走，银行间主要利率债收益率表现分化，2-5y国债收益率下行1-3BP，7y以上表现偏弱。午后，大行融出有所放量，资金转松带动债市走强，资金情绪指数降至40左右，但价格依然偏贵，股市涨势扩大，国债期货延续偏强，央行新闻发布会上央行有关负责人表示“投资国债并非没有风险，央行暂停国债买入是为避免市场波动”，主要期限国债收益率下行3-6BP，10y国债收益率累计下行3.5BP至1.61%，30y下行4BP至1.86%。尾盘金融数据公布，虽超预期但政府债券放量是主要贡献，债市对此定价有限。全天来看，央行OMO小幅净投放479亿元，资金情绪指数最高升至77附近，午后大行融出增多，资金面边际缓解，权益市场震荡偏强，央行新闻发布会维稳市场情绪，债市情绪转强，主要期限国债收益率下行3-6BP，5y表现较好。1y国股行同业存单发行提价至1.67%附近，7y国债收益率下行4BP报1.5250%，10年国债活跃券收益率下行3.5BP至1.61%，30年下行4BP至1.86%。

1月15日，为对冲MLF到期、税期高峰、春节前现金投放等因素的影响，早盘央行开展9595亿元7天期逆回购操作，有11亿元逆回购和9950亿元MLF到期，净回笼366亿元，资金情绪指数升至70附近，资金面偏紧，银行间隔夜、7D资金价格下行，交易所资金价格仍较高，权益市场低开低走，国债期货高开高走，债市收益率窄区间震荡，主要期限国债收益率上下波动0-0.5BP。午后，资金情绪指数至81的高位，尾盘非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，股市弱势震荡，国债期货涨幅扩大，债市维持窄区间震荡，10y国债收益率累计上行0.75BP至1.6125%，30y上行0.25BP至1.8625%。全天来看，税期、MLF到期央行OMO加大投放，资金面依然偏紧，资金情绪指数升至81附近，权益市场情绪转弱，债市窄区间震荡，午后受资金面趋紧出现小幅上行，主要期限国债收益率上下波动1BP。1y国股行同业存单发行维持在1.63%附近，7y国债收益率下行0.25BP报1.5225 %，10年国债活跃券收益率上行0.75BP至1.6175%，30年上行0.25BP至1.8625%。

1月16日，为对冲税期高峰等因素的影响，早盘央行继续大幅净投放3364亿元，资金情绪指数在80附近，资金面延续偏紧，全市场隔夜回购成交价格最高达9%，银行间隔夜回购成交价最高达2.7%”，权益市场高开低走，国债期货低开后震荡上行，临近午盘跳水，资金偏紧叠加一级招标情绪平淡带动主要期限国债收益率上行1-2BP。午后，资金情绪指数从80降至58附近，资金价格仍处于偏高位置，权益市场偏强震荡，小幅收涨，资金紧张情绪缓解带动债市跌幅收窄，10y国债收益率累计上行0.75BP至1.6250%，30y上行0.25BP至1.8650%。全天来看，央行OMO大幅净投放3364亿元，资金情绪指数最高至80附近，资金面上午偏紧，午后明显好转，权益市场震荡走强，债市跟随资金面波动，长端国债上行0-1BP左右，短端表现更弱。1y国股行同业存单发行提价至1.7%附近，7y国债收益率上行1.15BP报1.5390%，10年国债活跃券收益率上行0.75BP至1.6250%，30年上行0.25BP至1.8650%。

1月17日，早盘央行继续大幅净投放1005亿元，资金情绪指数回落至60附近，资金紧张情绪较昨日明显好转，银行间隔夜、7D资金价格降至1.85%、2.1%附近，交易所资金价格仍偏高，权益市场震荡上涨，国债期货高开低走，2024年全年经济增长目标顺利完成，但市场定价有限，主要期限国债收益率在上下0.5BP以内窄区间波动。午后，资金情绪指数从59降至43附近，交易所资金价格仍偏高，GC001升至4%附近，盘中最高值7.77%，GC007在3.12%，权益市场震荡偏强，盘中交易商协会发文称“2024年对47家机构和41位责任人作出自律处分，将继续严惩危害市场平稳运行的各类违规行为”，债市情绪转弱，收益率震荡上行，10y国债收益率累计上行1.5BP至1.64%，30y国债收益率上行2BP至1.8850%。全天来看，央行OMO大幅净投放1005亿元，资金紧张情绪较前几日明显缓解，银行间资金价格多数下行，但交易所资金价格仍处于偏高位置，盘中GC001最高至7.77%，权益市场震荡走强，债市受资金价格偏贵以及监管信息扰动出现小幅调整，各主要期限国债收益率上行1-2BP。1y国股行同业存单发行提价至1.7%附近，7y国债收益率上行2.2BP报1.5610%，10年国债活跃券收益率上行1.5BP至1.64%，30年上行2BP至1.8850%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差、国开期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率上行6.56BP，国开债短端品种收益率上行7.96BP，国债长端品种收益率上行2.55BP，国开债长端品种收益率上行2.5BP，国债、国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄4.01BP至39.76BP，国开债10Y-1Y利差收窄5.46BP至20.99BP。

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所1月19日发布的报告《资金和债市，两个市场如何演绎？——债券周报20250113 》

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