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货币基金需要减持存单吗？——（天风研究·固收利率周报 -20170814）

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-08-13 16:38

正文

近日据券商中国报道，监管层正酝酿货基新规，对货币基金投资银行存款与存单提出新的监管要求。我们根据报道版本的新规对市场的影响进行了探讨。
逐条来看，报道中提到的评级限制（不能投资AA+级以下存单）影响到的实际仓位规模影响不大。基金净值集中度新规与现行规定相比对大部分AA+及以上银行发行存单的限制甚至有所宽松。但报道中提到的要求基金公司旗下所有货基持有同一银行存款与存单的规模不超过该行净资产的10%，对于旗下货基规模较大的基金公司可能产生一定的配置压力。
整体我们仍相信在监管层对监管节奏、力度的掌控在金融稳定发展委员会成立后会有较明显提升。金融监管措施仍会推进，对市场形成一定影响，但应该不构成严重利空，监管环境整体处于中性状态。

货基需要减持存单吗？

8月11日据券商中国报道，监管层正酝酿货基新规，对货币基金投资商业银行同业存单提出新的监管要求。报道称有三条核心规定如下：

1、将禁止货基投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单；

2、AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%；

3、规定同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的存款及其发行的同业存单与债券，合计不得超过该行净资产的10%。

评级限制影响到的持仓规模应该不高

首先看投向限制上，目前对货基投资同业存单没有明确的限制，而是根据对应银行是否有基金托管人资格对集中度做了不同的要求。截至8月11日，存续的同业存单规模达8.4万亿，其中发行主体为AAA级的占比67.5%，AA+的占比18.3%，AA+以下的占比14.2%。

虽然AA+级以下的存单占比不高，但绝对规模仍达1.19万亿元。

另一方面，截至17年中报，全市场货币基金总规模达5.3万亿（根据我们统计的可比口径，与总规模略有出入），总计持有同业存单9991亿元，占比18.9%。虽然我们没有进一步的具体持仓数据，但一般而言货币基金的资产配置风险偏好极低，货基整体持有的低评级存单比例应该低于总存续存单中的占比。由于货币基金不能投资AA+以下的债券与非金融企业债务工具，不少货币基金在投资存单时也参照了类似的原则。以此来估计，货基持有的AA+级以下的存单比例我们假设为不到5%（占比为所有AA+以下的存单在总存量比例的约1/3，实际上很有可能更低）。考虑货币基金对存单的总持仓为9991亿元，对应的仓位约为500亿元。

更进一步，存单整体的平均剩余期限不到半年（AA+级以下的存单平均剩余期限为4.5个月，剩余期限超过半年的存单规模占比约为30%）。假设未来货币新规做出如上要求，只要给出半年或以上的过渡期，则影响的仓位量级大概率不足100亿。在过渡期足够长的时间下，这个量级的仓位对市场的影响应该极低。

我们再看AAA级以下存单投资比例不超过10%的限制，根据截至17年半年报的数据，货币基金持仓中全部同业存单总占比是18.9%，从总体看只要持有AA+存单的规模不超过AAA存单的规模即可“过关”。但实际上超大型货币基金持有存单的比例较低，而更偏好持有银行存款，在中小型货币基金中，持有存单比例超过50%的并不在少数（按照我们的统计有超过50支的货币基金持有存单比例超过50%）。如果持有高存单比例的基金同时对低评级存单的偏好也比较高，则容易受到新规的约束。

但预计能影响到的仓位量级仍极为有限，存单持仓比例超过50%的货币基金规模近3350亿元，其中持有存单市值略少于2000亿元，假设其中持有的AA+存单占比为三分之一，对应AA+存单比例为650亿元，而新规允许持有为335亿元（3350*10%），超额的量级也仅为约300亿元。再考虑半年过渡期内的自然到期，应该也不足以对市场形成冲击（我们估算时选用的比例应该都是相对高估的）。

对大部分AA+及以上银行发行存单甚至有一定利好

在存单、存单投资占基金净值的集中度限制方面，报道版本的新规对不少银行发行存单甚至构成一定利好。

现行规定以基金托管人资格来划分为两类银行：对于具有基金托管人资格的银行，货基投资其存单与存款的投资比例（占基金净值）应在20%以下；对于无基金托管人资格的比例限制为5%。按报道在新规中对AAA级银行发行的存单尚无明确限制，而对AA+级银行的限制为不超过净值的10%（根据报道上下文表述推测指占净值比例）。

这意味着对于AAA级银行，无论原来是否具有基金托管人资格，在新规下货基配置其发行的存单都不再受到净值比例的约束；对于不具有基金托管人资格的AA+银行，现行规定下要求存单+存款占货基净值的比例不超过5%，新规下对存单的投资比例放宽到了10%（还无需包含存款）。从逻辑上推演，在发行存单角度“受损”的主要是AA+级以下的银行，以及具有基金托管人资格的AA+级银行。

根据截至17年6月的基金托管人资格名单，仅有一家AA+级银行具有基金托管人资格。所以从基金净值集中度角度来说，应该说利好绝大多数AA+级及以上的银行发行存单的。

“双十”限制主要影响超大型货基

此外，根据报道来看，针对存单、存款集中度的限制升级为“双十”，即还要求同一基金公司的全部货基持有的同一银行的存单与存款合计不超过该银行净资产的10%。考虑到银行的整体量级较大，只要过渡期相对充分，这对一般规模的货基公司不构成太大的制约。

截至17年6月，全部股份制银行净资产总计约2.8万亿，全部城商行、农商行的净资产规模总计约4.2万亿。这意味着对单家基金公司而言，股份行提供的存款+存单的“额度”就有约2800亿元。城商行、农商行中可能有AA+评级以下的机构，真实可投资额度达不到4200亿元（但可以配置其存款），我们再计算上市银行中的AA+级及以上的城商行、农商行可提供的“额度”，为560亿元。按照货基平均投资存单、存款的比例（58.9%+18.9%），股份行+AA+级及以上的上市城商行、农商行可以支撑总计4300亿元的货基投资（仅考虑股份行可支撑大约3600亿元货基规模）。

截至17年半年报仅有1家基金公司的货基规模超过了4300亿元，可见只要过渡期相对充分，这意味对于大部分基金公司可以在股份行、符合条件的城商行、农商行中进行仓位调整。

但新规确实会对超大型货币基金（公司）的发展产生一定的约束。由于净资产比例的限制，当基金公司旗下的货币基金总规模达到4-5000亿时产生的配置压力会显著增加。一方面是由于机构自身风控、交易对手方名单、对方是否有同业融资意愿等原因限制，也不可能真的挨个配置所有银行的存单与存款；另一方面如果增加短端信用债的配置，即使不考虑供给规模问题，在支取便利性、信用压力方面往往不如存款，可能会加大货基的管理难度。而国有大型商业银行由于负债成本较低、来源稳定，发行的存单较少，也很少通过同业负债融资（价格较低），如果需要配置较大比例的大行存款也可能会影响到货基的业绩表现。

对于银行的负债端方面，一般银行同业负债（口径大于同业存单+同业存单）占总负债的比例不超过30%，假设其总负债/净资产的比例为10倍，意味着需要30家基金公司的货基来配置。而实际上银行的同业存款、存单的资金来源不会只来自于货币基金，假设货币基金贡献一半左右，则只需要15家基金公司的货基来配置，该数字也相对合理。

总结：相信监管对节奏的把握，存单等级利差未来或加大

上文的测算说明在监管推进节奏相对合理的情况下，报道版本的货基新规对市场应该不构成太大的冲击，但对于后续货基配置行为将产生一定的影响，尤其是此前风险偏好较高的货币基金与超大型货币基金。考虑到按报道版本AA+以下的同业存单将彻底与货基“绝缘”，未来可能导致同业存单等级利差的拉大。

对于监管会相对平稳推进新规的判断也是建立在央行承担起国务院金融稳定发展委员会办公室职能后，金融监管整体的节奏性把握将得到加强。结合二季度货币政策执行报告中的表述，我们认为未来金融监管措施仍会推进，对市场形成一定影响，但应该不构成严重利空，监管环境整体处于中性状态。

市场点评：资金面前紧后松，黑色价格扰动收益率

央行公开市场操作小幅净回笼，上半周受缴准因素影响短期资金需求较为旺盛，下半周资金供给较为充足，资金利率前涨后跌。周一，央行公开市场操作净回笼600亿资金，资金面整体前松后紧，早盘资金供给较为充足，但缴准效应导致短期资金需求较为旺盛，而融出逐渐不足，资金面逐渐转紧；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面前紧后松，短期资金需求依然旺盛，午后资金融出增多，资金面转松；周三，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面继续前紧后松，依然是短期资金需求较为旺盛，午后逐渐宽松；周四，央行公开市场操作净投放300亿资金，资金面整体较为宽松，隔夜资金供给较为充足；周五，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面比较宽松，早盘资金融出较为积极，资金利率下行。

市场情绪仍然处于偏谨慎状态，受资金面、黑色价格波动影响，市场对央行政策和通胀的预期波动较大，对债券收益率有较大影响。周一，周末美国非农数据超预期，叠加黑色价格大幅上涨带来的通胀预期，债券市场情绪明显转差，收益率明显上行；周二，隔夜黑色夜盘有所回调，叠加进出口数据不及市场预期，债券市场情绪缓和，全天债券收益率波动下行；周三，前一天九寨沟地震以及不及市场预期的CPI数据，均未对市场产生较大影响，市场整体仍然偏于谨慎，尾盘受朝鲜局势影响，收益率有所下行；周四，央行公开市场净投放，资金面转松缓和市场谨慎情绪，现券交易活跃度提升，债券收益率明显下降；周五，资金面连续宽松，叠加黑色期货价格大跌，市场情绪继续好转，债券收益率下行。

市场回顾

一级市场：上周地方债继续暂停发行

二级市场

市场情绪仍然处于偏谨慎状态，受资金面、黑色价格波动影响，市场对央行政策和通胀的预期波动较大，对债券收益率有较大影响。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.62%，10年国开债收益率上行2BP至4.27%。

资金利率

央行公开市场操作小幅净回笼，上半周受缴准因素影响短期资金需求较为旺盛，下半周资金供给较为充足，资金利率前涨后跌。银行间隔夜回购利率上行10BP至2.76%，7天回购利率上行5BP至2.84%；上交所质押式回购GC001上行28BP至3.24%；香港CNHHibor隔夜利率上行-43BP至1.64%；香港CNH Hibor7天利率上行-75BP至2.39%。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：短端利率有所上涨

外汇走势：人民币持续升值

大宗商品：原油价格震荡

海外债市：美债收益率震荡下行

实体观察

宏观经济：7月出口金额同比增长7.2%，CPI同比增长1.4%，PPI同比上涨5.5%

①7月出口和进口金额同比增速在经历前两个月显著反弹后，增速明显回落，贸易顺差持续回升至467.4亿美元；②出口金额同比增长7.2%，较上月下降4.1个百分点，外需呈现出边际走弱现象，分地区来看，出口最主要的目的地国美国、欧盟、韩国、台湾同比增速显著下行，但对东盟、日本的出口增速有所回升，对香港出口继续保持负增长，但是降幅连续3个月收敛；③进口金额同比上涨11%，较上月大幅下降6.2个百分点，从主要进口商品来看，最上游的原材料——铁矿石、原油、钢材、塑料进口量和金额同比增速大幅下降，铜、成品油以及农产品大豆进口量和金额同比增速又显著上升；④总体而言，美欧经济复苏对外需的拉动呈现出边际走弱的迹象，而进口数据显示内需也边际走弱，但基本面短期尚有支撑，拐点的出现仍需观察内外需求边际走弱趋势能否持续。

①7月CPI同比增长1.4%，增速下降0.1个百分点，与我们预测值一致，环比增速0.1%，增速较上月提升0.3个百分点，但仍低于去年同期水平，且翘尾因素也拐点回落，共同推低了本月CPI，从分项来看，与前期一致，非食品价格仍然是支撑项，食品价格弱势是下跌推动项；②CPI食品价格同比下跌1.1%，环比下跌0.1%，同比增速跌幅继续收窄，猪肉、蛋类价格仍然领跌，但蛋类跌幅明显收敛（-4.9%），鲜菜价格更是显著转正，同比增速高达9.1%，考虑到近期猪肉价格显著反弹，要密切关注CPI食品的主要拖累项增速能否持续上升带动向上拐点出现；③CPI非食品价格同比增长2%，增速下降0.2个百分点，环比增速0.2%，医疗类、居住类和娱乐教育价格继续领涨，同比增幅都在2个百分点以上，其中医疗保健类增幅仍为最高，高达5.5%； ④PPI同比上涨5.5%，连续3月持平，略低于我们的预期，环比上涨0.2%，同比来看，煤炭、钢铁、有色及原油价格同比上涨是最重要的推动因素，但增速相对于1-7月的累积水平都明显走弱（原油最为明显）；⑤7月CPI进一步验证我们见顶震荡的观点，但须关注近期猪肉价格的显著上升能否持续，黑色系的大涨仍支撑PPI增速，但对比累积增速来看，我们仍维持见顶回落的趋势判断。

中观行业数据

房地产：30大中城市（2017.8.5-2017.8.11）商品房合计成交320万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌4.1%。