回顾一季度债券市场的调整，主因三个一致预期发生了变化：
第一，去年四季度央行投放较为慷慨，短端利率持续维持低位，最终带动长端利率下行，市场认为央行会持续宽松；而年初以来在央行引导下资金利率持续走高，带动债券利率反弹。第二，基本面边际好转。第三，“资产荒”这一概念贯穿24年，特别是在打击手工补息和加速降息等政策推动下，理财规模迅速膨胀；而年初以来债市表现相对较弱，存款利率也并未进一步下降，银行负债压力凸显，市场对“资产荒”概念产生动摇。
展望二季度，我们认为以上三个一致预期回到去年年底状态较为困难，但相对于一季度的迅速调整，有可能会出现修复式摆动：
首先，基本面预计变化不大；其次，资金面方面虽然央行操作仍存不确定性，但一方面同业监管对银行负债冲击或逐步减弱，另一方面二季度往往呈现财政存款向一般存款加速转化的季节性规律，加之银行在一季度对债券投资和同业投资有所收缩，
预计银行资负关系将边际改善，内生性驱动资金面边际宽松；
最后，“资产荒”虽然并不一定像24年一般突出，但一方面保险仍需解决存款到期后向债券配置转移的再投资压力，另一方面理财负债端未见明显分流，即使一季度债市表现相对较弱，股市表现相对较好，理财负债端也并未出现超季节性流出压力。
因此，进入二季度后，保险和理财的配置节奏或将较一季度有所加快。
综合上述分析，我们认为一季度债券的运行区间是市场预期从年底一致乐观向谨慎摆动的结果，二季度打破这一运行区间需要新的催化剂。以10年国债为例，预计将继续维持在【1.6%-1.9%】的区间运行，但考虑到资金面和机构行为均存在边际改善的可能性，债券或从上述区间的偏右端位置运行至偏中间位置，投资者或可适当以更乐观的心态对待二季度债市。
3月24日至3月30日信用债一级发行2920亿元，环比小幅下降16%；同时总偿还量3297亿元，并最终实现净融出377亿元。融资成本方面，上周AAA、AA+、AA/AA-级平均票息为2.29%、2.51%和2.77%，相比上一周分别下降11bp、下降16bp和上行8bp，AA/AA-级新债供给水平仍处于较低水平。
上周各等级收益率趋于下行，中枢约6bp，低等级、长期限下行幅度相对较大。无风险收益率曲线小幅下移，最终信用利差整体收窄，AA级5Y收益率下行最多达11bp。无风险收益率曲线小幅下移，最终信用利差整体收窄，依然是越弱、越长则收窄更多。各等级5Y-1Y期限利差全面收窄，同时低等级也迎来普遍收窄，AA 5Y-1Y 、3Y-1Y收窄幅度分别达5bp和3bp；各期限等级利差同样收窄，且中长期收窄幅度大于短期，3Y AA-AAA等级利差最多收窄7bp。城投债信用利差方面，收窄中枢约6bp，内蒙古利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周除房地产行业利差走阔25bp外，其余行业利差整体收窄5bp，收窄幅度略小于城投。
二级成交方面，换手率环比提升0.41pct，换手率前十均为央国企。上周高折价债券数量较少，偏离10%以上的有两只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的房企依次为碧桂园、旭辉、奥园、富力和融侨。
上周权益指数多震荡整理，前期热门板块跌幅明显，上证指数下跌0.40%，深证成指下跌0.75%，沪深300上涨0.01%，中证1000下跌2.14%，创业板指下跌1.12%，科创50下跌1.29%，北证50上涨0.07%。行业方面，医药生物、农林牧渔、食品饮料涨幅居前，计算机、国防军工、通信跌幅居前。日均成交额下行2895.66亿元至1.26万亿元。上周的调整更多的是对今年以来这一轮科技牛的调整，基本面没有大幅变化，因此前期涨幅较小的大盘权重或相对安全。
上周转债指数小幅下行，在上周主动消化估值后，抗跌能力再次显现。中证转债指数下跌0.20%，平价中枢下跌2.0%，来到95.4元，转股溢价率中枢上行1.5%，来到26.5%。日均成交额同样大幅收缩，为559.68亿元。从风格看，上周AA+评级、大盘、低价转债跌幅表现较好，高价、小盘转债表现较弱。
转债当前估值偏高，在权益市场调整的环境下，转债也难有独立行情，但结合当前利率环境、各机构对固收+的重视、叠加转债缩量利好存量等因素，转债市场或有调整可能性，但大幅下跌概率不高。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布3月官方PMI等，美国将公布3月ISM制造业PMI、3月ADP就业人数等。
本周预计发行3177亿政府债，处于同期中等位置。
（1）国债：暂无发行计划公布。
（2）地方债：本周计划发行26只地方债，发行规模1877亿。其中1只为新增一般债（规模为35亿），17只为新增专项债（规模1322亿），4只为再融资一般债（规模为318亿），4只为再融资专项债（规模为202亿）。
（3）政金债：预计实际发行规模在1300亿左右。
央行公开市场投放放量。
当周逆回购继续维持万亿以上，合计投放12653亿，叠加MLF续作等因素，当周净投放3001亿。
资金市场呈现跨月季节性变动。
量上看，银行间质押式回购成交量抬升后回落，周度均值整体抬升在6.36万亿左右；隔夜占比均值持平在81.8%左右。从价上看，临近跨月资金利率抬升为主。最终3月28日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-3、28.2bp至1.72%、2.05%，隔夜、7天R利率分别变动1.1、43.9bp至1.78%、2.26%。
存单一级供给压力边际减弱，价格修复。
从一级发行及到期量来看，3月24日当周发行规模为8302亿（较前一周-2972亿），到期规模为8292亿（较前一周+911亿），净融资额为10.2亿（较前一周-3883亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行3759、1805、2309、363亿，最终净融资分别为1713、-747、-925、55亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为9.8%、37.6%、13.5%、8.8%、30.3%， 9M及1Y占比合计在39%左右。价格方面，以修复为主。3月28日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-4.1、-7.5、-3bp；1年期国有行存单发行利率回落5.3bp至1.89%附近，股份行回落1.9bp至1.90%，1年期城商行、农商行存单分别在2.04%、2.02%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-7、-4、-3.5bp至1.93%、1.88%、1.90%，1年期存单收益率变动-3.5bp至1.9%。
上周债市继续围绕货币政策预期反复震荡，由于MLF续作提前且规模超预期、逆回购公告方式改变等，市场对结构性降息及降准预期抬升，带来利率下行；期间大行买债力度加码预期、债市交易窗口指导预期等同样带来一定波动。整体债市仍出于修复状态，中等期限修复更为明显。
3月28日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动—2.7、-4.4、-3.8、-6.1、-3bp至1.53%、1.59%、1.66%、1.75%、1.81%，各期限利率债中7Y国债下行幅度最大，上行6.1bp左右。
生产端，开工率分化。
高炉开工率从81.96%变动至82.11%，半钢胎开工率从83.11%变动至82.99%；石油沥青开工率从27.2%变动至26.7%；PTA开工率76.86%变动至80.28%。3月中旬日均粗钢产量同比抬升，增速11%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速回落。
3月23日当周乘用车厂家批发同比变1.1%、厂家零售同比变动8.3%。
土地成交量回升同比改善。3月23日当周，
百大中城市土地溢价率高位回落，百大中城市土地成交面积低位抬升至1065万平附近，同比增速改善。3月23日当周30大中城市商品房销售面积在247平米左右低位，同比增速保持在3.2%左右。
出口指数方面，
SCFI综合指数变动5%。
价格端，原油价格上行，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动2.5%、2.7%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.3%、-4.8%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动0.5%。
中游方面，建材综合价格指数变动0.8%，水泥、玻璃指数分别变动-0.2%、2%。螺纹钢去库缓慢，库存较上周小幅下滑至610万吨，期货价格变动0.9%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.2%、1.1%、0.2%。
信用债一级发行量环比下降，总偿还量环比提升，最终由上周的净融入转为净融出。
3月24日至3月30日信用债一级发行2920亿元，环比下降16%；同时总偿还量3297亿元，环比增长8%，并最终实现净融出377亿元，净融资水平相较上周明显回落。
上周统计到4只取消/推迟发行信用债，
金额环比减少63%，取消/推迟发行规模回落至今年以来较低水平。
一级发行成本方面，上周中高等级发行成本环比下降。
上周AAA、AA+、AA/AA-级平均票息为2.29%、2.51%和2.77%，相比上一周分别下降11bp、下降16bp和上行8bp，AA/AA-级新债供给水平仍处于较低水平。
信用债估值持续修复，信用利差全面收窄，低等级、长久期修复更为明显。
上周各等级收益率全面下行，低等级、长期限下行幅度相对较大，中枢约6bp，AA级5Y收益率下行最多达11bp。无风险收益率曲线小幅下移，最终信用利差整体收窄，依然是越弱、越长则收窄更多，AA级5Y利差最多收窄9bp，整体收窄约5bp，信用债持续修复。
各等级5Y-1Y期限利差全面收窄，
同时低等级也迎来普遍收窄，AA 5Y-1Y 、3Y-1Y收窄幅度分别达5bp和3bp；
各期限等级利差同样收窄，且中长期收窄幅度大于短期，
3Y AA-AAA等级利差最多收窄7bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄6bp左右。
其中估值偏高的内蒙古利差平均数收窄8bp，云南、辽宁、天津、甘肃平均数均收窄7bp，其余各省份利差平均数基本收窄4~6bp，各省份间分化极小。
产业债信用利差方面，上周除房地产行业利差走阔25bp外，其余行业利差整体收窄5bp，收窄幅度略小于城投。
二级成交方面，换手率环比提升0.41pct，换手率前十均为央国企。
上周高折价债券数量较少，偏离10%以上的有两只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及阳光城。
从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的城投均分布较散，走阔幅度居前的城投分布在贵州等债务压力偏重区域；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为碧桂园、旭辉、奥园、富力和融侨。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所3月31
日发布的研报
《
二季度债市或可乐观一点
》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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