芦哲 S0600524110003
低估值行业不一定参与风格轮动：
A股大部分主要指数的市盈率已经处于90%以上分位，但估值可能存在较为严重的内部分化。年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在钢铁、建材、商贸、汽车、计算机、电子、地产这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场其他行业在持续轮动，仍然没有资金向这些行业流入，说明
参与市场轮动的行业至少需要满足基本面改善或政策有预期的两个条件之一。
增量资金的来源：海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，
海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。
国内货币政策定调适度宽松，市场对于未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但
宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。
2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于盈利改善的高度和方向没有形成一致预期。微观市场流动性来看，机构资金成交额占比的中枢在持续下移，游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，
主要边际资金增量来自游资/散户。
增量资金风格引领市场行业风格变化：
年初反弹的过程由机构/战略资金引领，风格更偏向大盘/高股息，行业涨幅和成交额以及交易热度集中在银行、公用事业等稳定方向，而9月以来的行情则随着游资/散户的增量资金变化切换风格，往小盘/成长方向演绎，电子、计算机、传媒方向的行情不断演绎。行情的“领头羊”随着边际主导资金的定价权变化也在不断切换风格，
当前市场随着政策预期和基本面的正向变化，向稳定方向再次靠拢。
资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有
稳定类的公用事业，消费类的商贸零售、社会服务、纺织服装，金融类的银行，TMT类的传媒和通信，
二级行业包括
金融类的大型国有银行、城商行，TMT类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。
从估值匹配情况来看，PB-ROE象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测ROE偏高，但PB较低，在当期可能被低估；PE-g象限中，交运、有色、石油石化、非银、食品饮料、汽车、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。
由于基本面改善偏缓，结构性的盈利层面上三条线索困境反转、政策指引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位置、供需格局和当前资金筹码结构，行业配置上建议：
资源类关注电力行业，中游制造行业关注商用车、铁路公路，下游方面关注商贸、食品饮料、社服、医药等的二级行业，包括一般零售、饮料乳品、个护、服装、旅游、医疗服务等，TMT方面关注电子、通信，包括通信设备、元件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。
风险提示：国内增量政策推进节奏和力度不及预期，海外关税加征幅度超预期，对华经济科技制裁措施加码，汇率波动风险，经济改基本面改善幅度和速度不及预期。
1. 风格切换的关键因素
1.1. 估值低是否必定带动困境反转风格轮动？
1.1.1. 横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化
1.1.2. 低估值行业可能不参与风格轮动
1.2. 增量资金如何引领风格切换？
1.2.1. 全球流动性扩张的分歧
1.2.2. 国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效
1.2.3. 市场微观流动性：边际增量资金的来源
1.2.4. 资金交易的线索：筹码结构分布
2. 行业配置：景气筛选2.0
2.1. 行业供需格局
2.2. 行业供需阶段与估值匹配程度
2.3. 供需、资金、盈利、估值四要素结合的行业配置
3. 风险提示
1.1. 估值低是否必定带动困境反转风格轮动？
1.1.1. 横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化
估值的角度来看，A股大部分主要指数的市盈率已经处于较高分位，与美股指数分位较为接近，主要指数基本都在历史90%分位以上，高于港股目前普遍80%左右的估值分位，大盘指数的性价比看起来较港股低。但从中小板指的历史分位考量，A股的估值可能存在较为严重的内部分化。
从全球资产涨幅来看，2024年A股表现位于全球权益资产50%分位，在全球大类资产中，排序也在中游位置。整体看，A股2024年回报率不差，但结合过往业绩来看，10年以来的年化收益率偏低，且波动率偏高，横向比较资产收益的稳定性不足，相比之下，中国债券的波动率偏低，收益率也居稳定水平，过去十年间，债券的收益稳定性更强。
估值极化系数是以申万行业估值分位数的单日标准差来衡量市场风格是否明显偏向于某一个或者某几个行业，估值分位数的标准差越大，说明行业间的估值分位差距越大，行业估值高低分化的现象越明显，市场风格极化的程度越高。通过估值极化系数，我们发现，以PE分位数衡量，一级行业和二级行业的极化趋势均较为明显，接近一倍标准差。极化速度来看，2月至5月的市场上行，一级行业极化系数偏高，而二级行业极化系数短暂上行后趋势向下，说明行业并未完全朝着单一方向运行，而是朝着一级行业上涨的方向开始向不同的二级行业下沉，市场在一级行业有主线牵引，行业内的轮动较为明显。随着5月之后市场下行，极化系数下降。8月底至11月底，一级和二级行业均加快极化，从负一倍标准差位置快速拉至贴近正一倍标准差，随后一级行业的极化持续至12月初开始向下，二级行业的扩散系数在11月底后维持在平台高位。本轮变化来看，一二级行业的趋势基本一致同向上行，说明行业风格极化的趋势未发生明确改变，在良性上涨的市场中，风格轮动最终会带动各行业的估值水位差距趋向相似水平，而细分行业带动下风格极化仍在持续。
具体来看，截至目前，行业间的估值分位差距最大达到80%，地产行业处于历史估值分位最高时期，而农林牧渔则位于历史估值分位的10%。估值分位处于70%以上的行业分布较为分散，在周期、金融、稳定、成长行业中均有分布，但估值持续位于高位的一级行业来看有明显的轮动关系，2月初，估值分位提升最快的为计算机和汽车，最后汽车、地产、电子估值分位突破70%。8月底开始的这一轮估值极化从地产开始，随后商贸、汽车、计算机、电子突破70%分位，至10月开始，钢铁突破70%分位，随后商贸、计算机估值分位在70%基础上再次上行。我们发现年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场进行了轮动，仍然没有资金向这些行业流入。结合大类资产展望上篇中各行业盈利变化的情况，这些
未能轮动到的行业基本面预期往往都偏弱，以盈利为主要筛选方式的结构性的市场风格可能仍然持续。
1.2. 增量资金如何引领风格切换？
1.2.1. 全球流动性扩张的分歧
根据我们在《增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观》中对美国货币政策的判断，2025年美国通胀的黏性仍较为顽固，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的黏性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。分析师普遍对于美国降息幅度、降息节奏的判断较为乐观，因而导致2025年市场普遍认为海外流动性宽松会导致资金向新兴市场的A股/港股流入，需要警惕海外流动性在下半年因为宽松不及预期导致的收紧。
考虑到国内的政策利率在2025年调降空间约仍有30-40bps的幅度，整体宽松程度相对美国偏弱，海外流动性整体向国内转移的空间尚存。虽然我们能观察到市场在历次大幅反弹的过程中，北向资金都存在脉冲式的活跃度上行，在此过程中也伴随着A股成交的大幅放量，但在今年9月至10月的成交额几何倍数上涨的过程中，外资的活跃程度却并未出现明显的大幅上行，说明当前行情下，北向资金在市场中可能对整体成交的影响力有限。
因此，在海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，
海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。
1.2.2.国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效
从国内的角度来看，关键因素在于宽信用的传导是否持续顺畅，经济增长、应对海外压力的目标是否能够实现。重点需要观察的是国内的需求扩张何时见到成效，经济数据和金融数据的改善是增量资金流入市场的关键。目前来看，PMI、消费、工业、基建的数据都已经在9月份政策加码后逐渐见到拐点，地产销售面积降幅同比持续收窄，二手房价也从9月开始有企稳迹象，反映了稳增长的政策效果在发力。
从目前的政策体系来看，宽信用引导需求扩张更多地仍然有可能需要依赖超常规调控政策，货币政策适度宽松的定调意味着，在需求好转之前，宏观流动性宽松的格局有望延续。市场对于当前宏观流动性宽松的共识和未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但从目前权益市场交易的反馈来看，宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。一方面，部分资金对于企稳后的基本面回升幅度仍有疑虑，2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于未来盈利改善的预期在高度和方向上均没有形成绝对的一致，基本面投资者的资金入场较为迟疑；另一方面，尽管实体宽信用在不断降低存款利率，驱动资金寻找更高的回报，但资金入市的监管仍然较为严格，目前难以出现由资金驱动的牛市，市场的赚钱效应吸引到一部分资金入市，但全面的、大规模的驱动需要等待基本面投资者再确认。
2021年核心资产“抱团”的泡沫破裂后，市场在基本面预期转弱之后信心逐渐减弱，引领市场行业的资金开始发生格局上的变化。用基金重仓指数衡量的机构资金成交额占比高点出现在2021年，此后，机构占比的中枢在持续下移。与此同时，以龙虎榜指数衡量的游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，龙虎榜资金占比上行与成交额上行的节奏明显一致，而机构资金占比快速下降，
说明本次行情的主要边际资金增量来自游资/散户。
从指数涨跌幅也可看出， 龙虎榜指数和微盘股指数在全年和年初反弹的过程中内并未明显跑赢大盘指数和机构指数，但在9月底至11月8日的行情中，涨幅主要集中在龙虎榜指数和微盘指数上，说明行情的“领头羊”也在不断切换角色。11月8日之后，资金转移阵地向承接容量更小的微盘股、中证2000方向集中，市场的风格再次受到资金的影响。从上涨行业来看，今年2月至5月的反弹过程中，主要上涨的行业偏稳定和周期类，而在10月之后，上涨过程中的风格转向TMT和消费，也体现了不同资金的对于市场风格的影响。
从资金成交的未来发展方向来看，行业分布的线索也往往可以直接从成交结构中观察。当前位置向上未见筹码峰或者峰值降低，向上筹码龄越短，向下筹码龄越长的结构分布说明未来的突破阻力较小、向下交易价格有支撑。我们提取了申万一级行业和二级行业的筹码分布，截至12月17日，申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的社会服务，金融类的银行，TMT类的通信，二级行业包括金融类的大型国有银行、城商行，TMT类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。
2021年之前，盈利估值匹配判断性价比的景气投资较为有效，行业的供给、需求格局变化匹配估值水位，在库存周期驱动下能够较早地识别出高成长行业，从而左侧进行选择。在2021年新能源行业估值泡沫破裂之后，景气投资逐渐失效，根本原因在于经济周期不再依赖地产行业驱动，库存周期持续位于底部，行业供给开始收缩，需求也无明显上行，价格也持续未见提升。经过几年市场逐步出清，各行业供给格局持续变化，今年以来的结构性需求提升带动部分行业走入盈利上行通道，驱动市场行业同步表现。我们在上篇中梳理了行业的量、价、利润率变化，基于未来的增量政策持续落地的可能性，我们认为有部分需求有望扩张、供给收缩至底部区域的行业都有望迎来行业拐点。根据行业的供给从扩张至收缩和需求承压至扩张，我们认为以下四个阶段的行业有望实现基本面改善：1、供给收缩至偏底部区域，等待需求改善迹象；2、供给已经出清，需求出现改善迹象；3、供给平稳或小幅扩张，需求修复进程中；4、供给开始持续扩张，景气持续性取决于需求上行空间。
从估值匹配情况来看，PB-ROE象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测ROE偏高，但PB较低，在当期可能被低估；PE-g象限中，交运、有色、石油石化、非银、汽车、食品饮料、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。
