一、上半年观点回顾及验证：贯穿全年的三条宏观线索
在上半年展开并将贯穿全年的三条宏观线索。2017年上半年经济走势稳健，一季度GDP同比增速升至6.9%，创下七个季度新高。经济增长靓丽的背景之下，又蕴含着三条重要的宏观线索：1）国际原油价格修复进入平台期，国内PPI同比见顶回落，上游企业行为由主动补库存阶段，正在逐渐进入被动补库存阶段；2）增长与通胀处于合意区间，央行的优先目标政策转为去化金融风险和平衡国际收支，稳健中性的货币政策实际较去年已发生转向，金融监管强化将成为贯穿全年的重要事件；3）全球经济缓慢复苏，外部事件对中国经济影响总体偏正面。其中特朗普医改税改推行不及预期，中美全面贸易战概率减小。但美联储加息节奏快于15-16年，或在年内展开缩表。
这些线索渐次展开、并逐步被市场发现、讨论、形成认知，最终成为上半年大类资产走势的主要驱动因素。围绕着这些线索，我们在上半年发布了一系列深度报告和点评，力求做到观点的前瞻和准确。
1.1 关于利率走势“四个低估”的观点逐步得到验证
我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。今年2月3日是金融去杠杆进程的一个重要节点。当天央行将维持了15个月的7天逆回购利率，由2.25%提升10个基点至2.35%。随后市场展开了一场有关“真假加息”的讨论。我们在2月10日发布的深度报告中明确提出“不应误判了货币紧缩大势”，并提出当时市场陷入了四个低估：1）低估了利率市场化的进程；2）低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心；3）低估了中国经济的韧性；4）低估了国际收支平衡目标的重要性（详见深度报告《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》）。
现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。一是政策利率提升向信用债发行利率和居民房贷利率传导，对实体经济产生了一定影响；二是央行资管新规和近期银监会连续发文，剑指资管产品资金池运作和层层嵌套；三是一季度经济增长强劲，GDP同比站上6.9%；四是央行在美联储加息紧接着的3月16日再度上调7天逆回购利率。以上四点一一对应我们“四个低估”的判断，我们的观点得到验证。
利率上行对杠杆化、泡沫化程度高的资产价格造成冲击。在《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》报告中，我们专门论述了加息周期中的大类资产配置思路，提出“应对经济过热或通胀抬升的加息周期，往往因为商品和股市的顺周期惯性，仍然有不错表现，比如中国的前两次加息。但如果加息更多是应对资产价格泡沫，那么杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控，货币市场基金或体现出较好的风险收益比。”和当时水平相比，目前股市、债市均出现较大调整幅度，我们报告中所述的大类资产配置思路正逐步验证。
1.2 防风险抑泡沫思路下的债市杠杆去化与地产调控政策
3月底以来，银监会针对资管行业密集发布了一系列文件，包括银监办45号文“三违反”、46号文“三套利”和53号文“四不当”，银监会6号文《关于银行业风险防控工作的指导意见》和7号文《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》等。作为防风险抑泡沫的重要环节，资管行业的监管措施和落地节奏成为上半年资产走势的重要逻辑。我们从四月初开始发布了五篇防风险抑泡沫系列深度报告，对资管行业部分业务，尤其是“同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆”链条的运作逻辑、监管节奏、发展方向和对大类资产的影响做了细致的梳理和判断。
地产调控是防风险抑泡沫的另一个重要领域，房地产长效机制稳步推进。去年10月开始的“因城施策”调控思路在上半年延续，新房销售出现明显分化，一二线销量大幅下滑，而三四线去库存趋势仍在继续，部分三四线城市房价自年初快速上涨。与此同时，房地产长效机制也在稳步推进，4月6日，住建部网站上公布了建房[2017]80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。《通知》最核心的一条是，根据房地产库存去化周期，确定房地产供给的规模和节奏。我们认为，通过供求关系来解决中国的房地产问题，是真正的解决之法，期盼多年的增大房地产供给终于来了。同时，《通知》针对供地的规定也将影响到地方政府行为，进而促进一二线抑泡沫和三四线去库存目标的达成（详见专题报告《一次解开中国地产心结的历史机遇》）。
1.3 当前经济增长判断：经济健康性在提高，但不能确认复苏
每年年初都是宏观经济判断分歧最大的时候，分歧的根源是对经济自身内生动力的判断。一季度经济增长靓丽，但随后的一些高频和月度数据却显示经济景气已有所回落。我们早在3月5号的深度报告《又是一轮经济复苏幻象？》判断，中国经济韧性强但难言复苏。当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，不能确认复苏。上游产品价格上涨推动中游行业市场出清，即行业内小、差、弱的企业逐渐倒闭退出，这一过程实质是经济的健康性提高。当前的市场出清更像1998年至2002年的中国经济，2002年之后的经济增长并不是单靠市场出清，更多的还是房地产市场化改革后投资拉动和加入WTO带来的外需拉动。相似的，中国经济最大复苏的可能来自出口，但出口仍存在不确定性。
1.4 特朗普新政难落地，中美全面贸易战可能性降低
上半年全球经济复苏进程继续，海外经济走势对中国的影响总体属于正面。特朗普就职之后一度宣称要对中国展开贸易战，我们在2月4日深度报告《中美贸易战的“小账”与“大账”》中的研究发现，中国对美国贸易依赖度高于美国对中国，如果在美国经济走强的背景下展开贸易战对中国较为不利。我们提示“对中美之间，很多问题是腕肘相扣，美国自身也有很多内部矛盾和受困之处，如相关谈判处理得当，仍可能规避刀剑相伤，化危为机”。
随后美国国务卿访华，并促成4月7日佛州“习特会”，中美宣布建立四个平行的磋商机制（外交安全、全面经济、执法及网络安全、社会和人文），并展开一项百日计划，致力于缩小中美贸易差额。5月12日中国国新办和美国商务部同时发布了百日贸易计划的最新进展，中美双方达成10条共识，至此中美全面贸易战概率显著降低。（详见报告《贸易百日计划可以规避贸易战吗？》、《贸易百日计划取得“早期收获”》）
二、下半年经济走势及通胀预判
2.1 GDP后续走势缓慢回落，经济韧性强但难言全面复苏
一季度GDP不变价同比增速+6.9%，比我们年初的预测高0.1个百分点，连续第二个季度增速上行，一种观点认为新经济周期开启，经济的内生动力很强、处于复苏态势。但我们认为这并不意味着经济全面复苏，当下宏观经济的主要积极方面仍是健康性的提高。一季度经济相对较强的背后仍没有脱离传统的“基建+地产投资”双轮驱动，基建稳健发力、政府作用明显；地产销售和投资韧性较强，结构中三四线城市贡献较大，符合“建立房地产长效机制”的政策思路。制造业投资增速小幅回升，符合我们之前的预判。但是经济的内在动能转换并没有完成，同时货币政策在边际上已转为收紧，经济表现出的韧性越强，金融去杠杆和货币政策收紧的力度就越强。
进入二季度以来，宏观经济总体呈现缓慢回落态势。高频数据反映实体经济热度下降，4月工业增加值同比+6.5%重新回落到+7%以下，符合我们“经济全面复苏暂不可期”的判断。但目前市场上关于“金融监管加强、利率上行，可能会很快负向冲击实体经济”的担心同样不可取，我们认为经济短期也不存在快速回落可能。利率的快速上升传导至实体经济将是一个缓慢的过程，尤其是中国一些主体存在预算软约束的问题。
回顾2013年下半年，当时利率同样出现了快速上行，而GDP在2013年三季度还保持在7.9%的较高增速，GDP和制造业/地产投资直到2013Q4-2014Q1才开始显著回落，经济数据下行预期加大，反馈到利率层面上，利率在2014年一季度来到下行拐点。我们认为至少到今年四季度，随着制造业投资下半年拐点回落，地产投资受调控影响而回调，利率上行对经济的负面影响才可能逐渐显现；而随着经济下行压力加大，又会反过来压制利率的上行，利率可能走出倒U型。对2017年二/三/四季度GDP增速预测调整为6.8%-6.6%-6.6%，全年增速+6.7%和去年持平。
为什么说当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，而没有强势复苏？
从去年四季度到今年一季度，PPI迅速由负转正、同比最高达到接近+8%，但本轮PPI的上行主要推动力不是需求端，而是供给侧改革。部分中游行业市场出清，行业内小、差、弱的企业逐渐倒闭退出，这些企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，使得订单增加，跟进涨价，继而改善利润，这一过程实质是经济的健康性提高，不是经济在持续复苏。PPI的快速上行、工业企业利润改善理应推动企业产生很强的扩张意愿，但现实是：利润修复，催生补库需求等仍集中于上游行业以及部分市场出清的中游行业，中游价格上涨向下游的传导、并促进下游的市场出清仍然是复杂而缓慢的，目前中游以化工品为代表的行业已经很难涨价。
基建+地产的需求侧托底组合对我国具有较大局限性，中国经济韧性强但难言复苏。
基建加地产是我国当前使用的需求侧托底工具，这一组合应用见效快，会使得经济短期产生企稳迹象，但是这一药方对我国具有较大局限性。改革开放以来长期的基建加工业化尽管带来了经济高增速，但其边际效用已经递减，难以带来经济潜在增速的回升。近几年我国是靠积极的财政政策和稳健（实际是略宽松）的货币政策来保持经济的缓慢回落，这一政策组合防止了经济硬着陆，使得经济没有较深幅度的下调，但是市场出清不够充分，经济周期被人为熨平了。我们认为在这一大背景下，当经济开始出现一些周期性向上动力时也不会特别强。我国经济的长远出路还是结构调整和体制改革。
全年经济最大的不确定性不是基建，而是出口。
基建与地产具有较强的互补性，在去年年底制定今年经济增长目标的时候，政府考虑到调控陆续出台、地产投资可能下降的影响，相应会要求基建加码以对冲地产投资下滑。但今年年初以来，地产投资并不差，经济本身的韧性很强、回旋余地很大，政府对经济调控的主动空间充足。年初至今基建投资确实强劲开局（全口径1-4月累计同比+18.2%与我们的预测非常接近），但综合考量各方面因素，政府没有必要靠基建把经济拉强势复苏，只是通过基建投资对冲地产下行风险，实现全年稳中求进的目标。制造业缓慢复苏，企业进入设备更新的上行朱格拉周期，但随着PPI开始见顶下行，我们年初预判制造业投资前高后低，从年中开始拐点回落也逐渐被验证，利率的抬升也会对制造业产生一定负面影响。
尽管消费在GDP当中的占比不断上升，对经济的贡献度也在提高，但最终消费增速较为稳健，边际上波动较小。今年以来汽车消费增速回落，消费增速与去年同期走平，预期二季度是高点而下半年回落，消费领域并不是全年经济最大的不确定性。
经济边际上的最大不确定性来自出口。考虑到世界经济逐渐复苏、中美双边贸易不确定性较大、2017年全球国家和地缘政治不确定性较强等多方面复杂因素，进出口既可能带来边际上的复苏动能，也可能出现冲击经济的黑天鹅。1-4月出口累计同比+8.1%，大幅高于去年同期的-11.1%和去年全年的-7.7%，出口经历18个月的负增长后转正难能可贵，对工业产出、固定资产投资和GDP增速均有支撑作用。
中美贸易百日计划寻求的是双方都能接受的、解决双边贸易失衡问题的途径，中国希望通过增加进口、而非压缩出口来解决，目前已经取得了一定的谈判成果。目前看来，美国特朗普基建刺激计划兑现难度较大，同时中美全面贸易战的可能性在继续下降。这种情况下，中美基本面对比又会重新回到“比差逻辑”，即“美国没那么好，中国也没那么差”，相当于2016年11月开始的特朗普新政预期被证伪。在中美经济的比差逻辑下，美元升值压力减弱（目前美元指数已经抹去特朗普上台以来的全部涨幅），中国的资本流出压力和汇率贬值压力也大为减轻，对货币政策的掣肘减轻，给我们留下了更多的内部结构性改革空间。
从历史经验来看，利率与名义经济增速的走势整体一致。名义经济增速的几轮下行，同期10年期国债收益率也大都呈现较明显的下行。我们判断三四季度经济下行压力将逐渐显现，预测三/四季度GDP不变价增速降到6.6%。同时判断PPI年内已经见顶，到2017年末可能将回落到+1%左右。这意味着名义经济增速在下半年可能下行，而利率也可能逐渐来到“倒U型”的顶部拐点；拐点可能在四季度末出现。
2.2 预计全年消费零售总额增速10%，二季度为全年高点
2017年前4个月社会消费品零售总额平均增速为10.4%，与去年全年持平。消费增速维持稳健，主因之一是房地产产业链相关产品的消费增速从去年底的低位逐步回暖，维持10%以上的较高水平；另外，去年较低基数使得今年原油价格同比仍然较高，我国成品油价格与国际原油价格相关性渐强，今年以来石油及制品类消费增速同比同样维持较高水平。
今年2、3月份消费增速呈现较大波动，我们认为汽车类消费是最大扰动因素。汽车消费占社零比重约为12%，且受季节因素和政策影响波幅时常较大，对社零增速形成不可忽视的扰动。2017年小排量乘用车购置税优惠政策力度减弱，导致去年年底居民集中购车，再加上今年春节较早导致车市节前旺销期缩短，今年1-2月汽车同比增速大幅下滑1%，汽车类增速回落拉低社零增速约0.7个百分点，成为最大的扰动因素，若扣除汽车类，1-2月社零增速（9.5%+0.7%=10.2%）与上年同期基本持平。3、4月份是传统的汽车销售旺季，车企加大促销力度，车市回暖，3月份汽车类增速比1-2月份回升9.6个百分点，汽车类增速回升影响社零增速约1个百分点。
从经济增长、收入水平、消费者信心指数和物价水平几个大的层面来看全年消费增速。今年一季度，我国居民人均可支配收入实际同比增长7%，较去年底回升0.7个百分点，再次超过GDP增速（6.9%），逆转2016年的走势。收入的增长为消费增速提供了基本支撑。其中城镇、农村居民人均可支配收入实际同比分别增长6.3%和7.2%，分别较前值提高0.7和1个百分点，这与近几个月城镇和农村社零增速相呼应，说明农村消费将对未来整体消费做出更大的边际贡献。我们认为工业企业利润大幅提升是一季度人均可支配收入提高的主要驱动因素，后期走势取决于工业经济运行。预计工业企业利润在二季度仍可维持较高增速，居民收入水平也将继续高于GDP增速，但三四季度居民收入将随着企业盈利状况的走低而逐渐回落，对消费形成制约。
在此需要说明，收入水平只是居民消费的充分条件，并非与居民消费行为直接对应。2016年收入增速低于GDP增速，消费仍然相对强劲，主因是政策拉动和地产火热带动的财富效应。同样如果我们预计2017年工业企业利润年均增速高于2016年，说明今年居民人均可支配收入也将大概率高于去年，但这不意味着消费增速必定高于去年，最主要的原因是收入的提高不会完全转化为消费支出，这通过人均可支配收入增速和人均消费支出增速体现得十分直观。
2016年6月起，消费者信心指数波动上行，但并未引发社零的大幅跟进，我们认为主要原因在于，在2015年一季度人均可支配收入增速降至10%以下后，消费者信心指数与社零增速的相关性已经大幅降低。在收入水平的制约之下，消费者信心对社零的拉动效果逐渐减弱，两者的相关性已经不够显著。从物价水平的角度看，我们预计CPI全年均值1.9%，难以出现大幅上升的趋势，也不支撑社零名义增速大幅提升。
预计2017年5-12月份社会消费品零售总额同比增速呈现波动下行的走势，二季度和四季度分别为全年高点和低点，全年平均增速为10%，比2016年回落0.4个百分点。全年高点为二季度，主因在于此阶段集中了汽车和地产相关产品的销售旺季，这将极大地带动耐用品消费。全年低点在四季度，主因是去年四季度居民集中购车带来汽车消费增速的较高基数以及经济整体下滑趋势的影响。
关于下阶段的消费，仍有几个需要持续关注的问题。首先，汽车消费方面，需持续关注二手车的消费潜力。据我们估算，取消“限迁”政策将对全国汽车销量占比约25%的那部分二手车产生影响。今年以来二手车市场确实出现了阶段性改善状况，交易量在2、3月份同比增速均在22%以上，且逐渐高端化，整体成交价格有所提升。但未来仍面临交易成本高、新款车型的竞争压力以及旺季已过等问题的影响。
其次，消费新兴业态继续保持快速增长，升级类消费增长较快。网上零售继续保持快速增长，全国实物商品网上商品零售额同比增速持续高于同期社会消费品零售总额增速超15个百分点；占社会消费品零售总额的比重也持续攀升。另外，对应消费升级的限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类（含计算机类商品）、书报杂志类商品消费增速近两年均处于10%-20%的高增速区间，高于社会消费品零售总额整体增速。
第三，旅游、电影等娱乐休闲体验式消费旺盛，其中三四线城市更具发展潜力。据国家旅游局数据中心监测，今年春节期间，全国实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；据国家新闻出版广电总局消息，今年春节期间全国电影票房34.2亿元，同比增长10.7%，观众总人次超过9000万人次。当前三四五线城市人均GDP和人均可支配收入数据显示小城市已经具备消费升级的条件，我们在《三四线城市消费升级的潜力在哪？》报告中就提示关注三四线城市消费前景，三四线城市不论是网上消费，还是服务类消费潜力均强于一二线城市。
2.3 本轮工业利润修复主要动力来自供给侧，年内将趋势回落
年初以来1-4月工业增加值累计同比+6.7%，高于去年全年值+6%和去年同期的+5.8%，与实际GDP的小幅反弹态势一致。工业增加值仍是GDP增长边际上最重要的影响变量，由于该指标已经进行过价格调整，它与实际GDP的运行趋势基本一致。工业增加值结构当中占比最大的是制造业，制造业增加值同比增速目前运行较为平稳，需求侧仍存在托底逻辑，基建地产双轮发力、对工业领域的制造业产业链形成拉动；但工业增加值未能表现出持续稳定的反弹动能，从产量数据观察，发电量增速持稳、汽车产量同比增速近半年来出现下滑，证明经济仍未全面复苏。
2017年1-3月份，规模以上工业企业利润总额同比增长28.3%，3月利润增长23.8%，虽较1-2月有所回落，但仍维持较高水平。2017年初工业企业利润出现大幅上涨，除去年企业留存利润在今年年初集中释放因素外，主因是上游采矿业盈利的继续改善和制造业盈利的大幅修复，制造业中又以中游造纸、化工行业盈利的提升为主。相比之下，电力热力燃气水生产供应业的盈利仍在成本压力下持续收缩。
本轮工业企业利润修复是由供给侧推动，而非依靠需求侧拉动，未来将随PPI下降而缓慢下行，预计至年底累计同比增速11%，高于去年（8.5%）2.5个百分点。对采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业分别分析。上、下游工业企业利润的决定因素不同，上游工业企业利润主要取决于上游PPI，中游工业企业利润则受制于上游和中游PPI之差，而由于下游PPI的波动幅度不大，下游企业利润主要取决于需求。
采矿业盈利增速将随PPI下降而放缓。对于采矿业，去年供给侧改革推动上游原材料价格上涨，带动采矿业利润持续改善，成为整个工业经济盈利修复的主逻辑。从目前的情况看，随着PPI缓慢下行，上游原材料行业盈利增速也将随之放缓。
缺乏显著需求改善的支撑，制造业盈利难有大幅改善。制造业盈利增速去年一直较为稳定，但今年初出现大幅改善，1-2月累计同比增长26.7%，较前值提升14.4个百分点，造纸和化工相关行业如化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等中游行业改善是最重要的原因。去年化工产品价格随着油价一路上涨，并在下半年汽车销售旺盛的情况下出现产品价格增速远超原油价格增速的情况，这是导致石化类行业盈利向好的主因，但是随着原油价格下滑以及下游需求走弱，石化相关行业目前已经出现疲弱迹象，相关产品如橡胶、PTA价格自年初以来大幅下滑，预计企业盈利也将随之下降。从整体中游行业来看，2016年10月以来原材料价格增速均超加工产品价格，在缺乏下游有效需求支撑的情况下，中游行业盈利也难有大幅改善的空间。
电力热力燃气水生产供应业预计年内仍处亏损状态。对于电力热力燃气水生产供应业，随着上游成本价格的回调，此行业利润将有所改善，但预计仍将处于亏损状态。综合来看，工业企业利润增速将随着PPI下降而缓慢下行，我国工业经济运行有所改善，但出清尚未完成，工业基础仍不牢固。
被动补库存或在三季度迎来拐点，工业经济动能转换尚未完成。工业企业产成品存货累计同比增速自2016年8月持续上行，11月转正，2017年1-3月，同比增长8.2%，较前值继续提升2.1个百分点。我们认为工业企业自去年11月存货增速转正后经历了一段短暂的主动补库存，目前已经切换为被动补库存，预计库存拐点将在三季度出现，最核心的原因是下游需求不足。
按照库存周期理论，企业库存会随着生产和订单的调整而出现周期性的变化，每轮周期依次包括被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存几个阶段。整个周期长约3-4年，其中被动去库存阶段企业产能调动需要时间，导致去库存时间相比补库存一般会更长一些。
现阶段我国工业企业处于被动补库存阶段。首先，近期高频数据显示部分原材料港口库存增多，持续的原材料成本上涨挤压盈利，成本达到一定水平将导致企业减少采购、贸易商库存积压，因此港口库存增加说明企业采购原材料意愿降低。其次，2016年8月~2017年初，PMI企业原材料库存增速上升，产成品库存增速下降，此阶段企业依次显现被动去库存和主动补库存的迹象。但近两个月两者出现了相反的走势，原材料库存增速下降，产成品库存增速上升，库存状况逆转进入被动补库，实际上PMI订单指数已经连续3个月弱于生产指数，也体现出下游需求不足。工业企业被动补库将持续到企业在盈利下滑情况下减少生产，参照以往周期长度和目前的下游需求形势，预计本轮补库将在三季度迎来拐点。
2.4 投资：制造业前高后低，基建全年平稳，地产中期稳健
2017年初至今，固定资产投资在制造业温和反弹、基建地产双轮刺激下表现的较有韧性。1-4月固定资产投资累计同比增速+8.9%，相对2016全年值反弹，但是低于2016年1-4月同期数值（+10.5%）。结构中制造业投资+4.9%，基建+18.2%（全口径）/+23.3%（统计局口径），地产投资+9.3%。
从去年同期至今，三大类投资的累计同比增速走势均走出“V型”反弹，驱动力也各不相同：制造业投资增速在2016年中受资本回报率下行和金融体系支持力度不足等因素影响而快速下滑，去年三季度开始受益于行业涨价、市场出清、企业盈利能力修复等因素而有所反弹；地产投资先抑后扬，销售数据都显示三四线去库存推进力度大，对投资的支撑较强；基建投资累计同比增速的弹性较小，在政府主导下稳定发力，始终为经济托底，目标对冲可能的地产投资下行风险。年初以来基建投资增速（全口径）高于去年四季度，与我们的预测非常接近，维持在+18%以上。
利率上行对固定资产投资会有冲击吗？
回顾2013年下半年，当时名义利率已经快速上行，但同期固定资产投资增速只出现轻微下滑；不过从2014年初开始，利率对投资的冲击逐渐显现，当时名义利率（10年期国债收益率在4.5%以上）和贷款加权利率（7%以上）仍维持在高位，而制造业和地产投资增速开始明显下台阶。再换个角度，从工业企业实际利率的视角来看，以金融机构贷款加权利率（季度频率）减去PPI同比增速代表工业企业实际利率，从08年至今，实际利率上行期都对应房地产和制造业投资增速显著下行，而基建投资对实际利率的敏感性不显著。名义利率（国债收益率）和贷款加权利率等的上行趋势已经比较明显（尚未到达倒U型的顶部），而PPI已经回落，这意味着工业企业实际利率将进入上行阶段，对制造业和房地产部门的投资行为均会形成一定抑制。
但要注意的是，之前几轮实际利率快速上行幅度较大，大都对应同期PPI快速下滑（08年、11-12年、14-15年），当中存在一定的外部冲击因素。我们认为本轮PPI同比已经见顶回落，但并不意味着环比会大幅下跌，因此回落态势预计相对和缓。同时经济已经进入“新常态”和结构性调整，当前制造业和地产投资也脱离了高速增长，转为平缓上行，因而在实际利率上行时，增速可能有一定的回调，但回调的弹性也相对较小。我们认为今年制造业和地产投资可能都是前高后低走势，而基建全年平稳。预测2017年整体固定资产投资增速在8.5%左右，高于2016全年的+8.1%；四个季度的累计同比增速逐次下行。
我国基建投资存在几类特性，一是作为经济托底的工具，具有逆周期对冲性，往往在经济下行压力较大时，基建投资会发力维稳；二是结构中由政府主导的比重较高。年初以来基建投资当中政府主导的道路运输、公共设施管理业持续高增长，1-4月累计同比分别为+24.6%和+28.4%（前值分别为+24.7%、+27.4%），两者对全口径基建投资增速的贡献度达到85%以上；三是从基建投资资金来源来看，其预算内资金（财政支出）占比显著高于地产和制造业。同时在基建的自筹资金当中，有国企背景的主体存在投资预算软约束的问题，对实际利率的波动不敏感。因而我们预期基建投资在下半年仍会维持稳健，维持全年增速预测为+18%（全口径），统计局口径则可能站上+20%。
我们年初预判盈利修复推动制造业投资上半年温和反弹，反弹走势可能在年中随PPI下行迎来拐点，得到初步验证。制造业投资4月份当月仅有+3.2%（前值+6.9%）。1-4月民间投资累计同比+6.9%（前值+7.7%）与制造业同步回落，民间投资中的制造业占比44.3%，累计同比增长+4.4%，增速较前值回落1个百分点。
由于2016年二季度制造业投资快速下滑（2016年5月/6月制造业投资当月同比增速分别仅有+1.3%和-0.4%），今年二季度制造业投资同比的基数较低。我们预计在低基数影响下，制造业投资累计同比增速在5-6月可能重新上行，但在三四季度开始平缓回落。维持对全年制造业投资增速在+5%左右的预测，高于去年的+4.1%。
商品房销售分化：一二线城市大幅下滑，三四线城市去库存继续。1-4月商品房销售面积累计同比+15.7%，低于去年同期的+36.5%和去年全年的+22.5%。房地产无论是调控政策还是销售数据表现都继续呈现显著分化，在“因城施策”的调控思路下，上半年一二线城市限购不断强化，新房销售明显下滑。然而三四线城市受调控政策的影响较小，部分在一二线周边的城市房市出现了量价齐升的情况。我们用统计局口径销售面积减去30大中城市销售面积，作为三四线商品房销售的指标。可以看见从去年10月开始，一二线与三四线商品房销售出现了明显的分化。从全年来看，总的地产销售增速或缓慢回落。在利率上行和政策强化的双重压力下，一二线房价上涨空间较小，但部分库存去化较好的三四线城市房价存在较大上升潜力。
地产投资增速强劲，中期内不会失速。1-4月房地产开发投资完成额累计同比+9.3%，高于去年同期的+7.2%和去年全年的+6.9%。今年以来，地产投资增速持续高于预期，对经济增长有明显的拉动作用。一方面，商品房销售以期房为主，前期销售的高增速对地产投资有明显的支撑作用；
另一方面，也不能低估土地供给和新开工对投资的支撑作用。实际上1-4月房屋新开工面积增速（+11.1%，前值+11.6%）已经超过竣工面积增速（+10.6%，前值+15.1%），同时1-4月购地面积（+8.1%）和土地成交价款（+34.2%）均创下近年来新高。住建部和国土部80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》强调在房地产库存去化周期较短的城市，应加大土地供给的力度和节奏。北京今年首次发布了未来5年住宅用地供应计划，明确未来5年全市计划供应住宅用地6000公顷，年均1200公顷，以保障150万套住房建设需求；其中自住型商品房将供地1020公顷，拟建25万套自住房。因此地产投资不会失速，我们维持中期内地产投资增速保持稳健的判断。
2.5 PPI见顶回落、CPI温和反弹，剪刀差将收窄
年初至今，PPI先是快速上行、一度同比接近+8%，随后见顶回落，我们对高点和拐点的判断都比较准确。从2016下半年开始，供给侧改革推动上游工业品价格环比上涨，PPI的新增涨价因素已经开始带动同比增速上行。今年一季度原油价格相对去年低基数的同比涨幅较大，映射到PPI同比上行的表现上，与历史经验相符。但随着油价出现环比下跌、同比涨幅逐渐收窄，同时国内供给侧改革前期推进进度较快、对工业品的影响已经反映在价格预期当中，上游的涨价动力开始趋弱，PPI当月环比也开始回落。
4月PPI同比+6.4%、环比-0.4%，环比是从去年7月份以来首次为负，行业结构当中黑色金属、化工行业PPI环比均由升转降，而原油行业PPI环比降幅显著扩大，与高频数据的反映一致。生产资料大类当中采矿-原材料-加工业4月PPI同比增速分别为+28.3%、+13%、+5.2%，相对3月份分别回落-5.4、-1.9、-1.3个百分点，三大类4月份环比均为负，价格弹性维持由上游到下游依次缩窄。从油价同比增速对PPI走势的参考意义来看，我们认为本轮PPI的见顶回落态势可能比较类似2011年下半年。一季度PPI同比均值为+7.4%，预测二/三/四季度的同比增速均值分别为+5.6%、+4.4%、+2.4%，到2017年末时PPI同比回落到+1%左右。
年初至今CPI的波动极大，不过主要受食品项目价格波动影响，剔除食品的核心CPI走势比较平稳。食品价格当中猪肉、鲜菜价格跌幅均比较明显，尤其是鲜菜价格的超预期下跌对CPI全年走势的扰动较大。不过我们判断菜价跌幅会在4-5月之后收窄，目前已经逐渐验证，分析可能引起前期菜价暴跌的几大因素正在缓解：冬季气温预期差造成冬储菜库存较高，但其储藏和影响时长有限；2016年菜价的基数高点在3月份，4月以后高基数的影响即将过去。（具体分析参见《鲜菜价格和CPI的后续走势如何？》）
除食品项目以外，服务门类CPI篮子价格可能维持从2016年初以来的温和回升，并且CPI整体的翘尾因素二季度将逐渐反弹。结合高频数据预测，我们判断从二季度开始CPI走势回到温和通胀。但即便在食品跌幅逐渐收窄、非食品价格温和上行的乐观情景下，我们对全年CPI均值的预测也只有+1.9%，仍不及2016全年均值；一季度CPI同比均值为+1.4%，预测二/三/四季度的同比增速均值分别为+1.5%、+2.1%、+2.5%。
为何本轮PPI反弹没有伴随CPI大幅上涨？CPI和PPI的最主要影响因素分别是食品和上游生产资料，两者主要驱动因素的差异会带来一定时期内走势的背离。两者的中长期趋势分以下情况讨论：
1）当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时，CPI和PPI同时上涨；典型时期例如2009-2011年四万亿基建投资刺激期间，PPI与CPI同步大幅上行；以及2006-2008年中国经济高速增长期，总需求的持续扩张拉动了总供给（产出），CPI先大幅上涨，并带动PPI随后也进入上升周期。
2）当总需求明显回落而总供给不变时，PPI与CPI可能都会回落，但PPI回落幅度（弹性）明显大于CPI；典型时期如2012-2016年初。
3）当总供给显著收缩而总需求并未明显回升时，PPI可能大幅上涨，但CPI涨幅可能不大。比如这轮涨价周期当中，上游行业生产资料的供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，以煤炭、黑色有色金属、原油、化工行业为代表，带动整体PPI迅猛上涨。但由于经济总需求并未显著复苏，CPI尚未跟随PPI明显上涨，二者走势再度出现背离。正是由于本轮驱动涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧，造成了PPI和CPI走势不再趋同。要想看到PPI和CPI同时上行，除非需求侧存在很强的复苏逻辑，但目前很难看到。
全年后续走势判断，PPI见顶回落，CPI温和通胀，两者之间此前拉大的剪刀差将缩窄。整体通胀水平而言，全年无剧烈通胀或通缩。从宏观角度看，经济整体通胀水平受经济增长中枢和货币政策影响较大。在经济显著复苏难期、货币政策难有大幅宽松行动情况下，不会有剧烈通胀或通缩。存量流动性环境充裕，将更多体现在大类资产的轮动、而非通胀趋势性走强上。
2.6 进出口判断：一季度大幅反弹后，未来或有所回落
随着全球经济复苏，外需出现好转，出口明显反弹。1-4月出口累计同比+8.1%，大幅高于去年同期的-11.1%和去年全年的-7.7%。出口经历18个月的负增长后转正难能可贵，对工业产出、固定资产投资和GDP增速均有支撑作用。出口修复主要原因有两条，一是随着全球经济复苏，外需出现好转。实际上从国别数据可以看到，1-4月出口修复的过程中，占总量2/3的主要出口对手（美国、日本、欧盟、东盟、香港）贡献相对较小。而巴西、俄罗斯等大宗商品输出国对出口增长的贡献较大，这与一季度油价修复、这些国家经济改善显著改善有关。
出口修复的另一原因在于人民币汇率贬值对出口的滞后效应，即“J-曲线”效应。历史经验表明“J-曲线”效应是真实存在的，即一国汇率贬值后，出口呈现先恶化、后好转的走势。这在欧元14年开始的贬值和15年开始的出口边际回升上能得到验证：欧元从2014年3月开始对美元贬值，以美元计价的出口增速首先迅速恶化，直至一年后的2015年4月见底回升。对中国而言，15年“8.11”汇改后人民币进入贬值轨道，出口增速同样继续恶化，直至2016年9月见底回升，同样滞后一年左右。
未来出口修复或归于平淡，预计全年增速在+5%左右。随着油价的修复进入平台期，大宗商品国家对我国出口的拉动可能会减少，而发达国家总体处于经济缓慢修复的过程中，对出口的贡献较为稳定。同时今年以来人民币汇率较为稳定，如果汇率走势延续，至年底贬值对出口的正面影响应逐渐消散。再加上下半年出口基数缓慢走高，我们认为一季度是全年出口增速的高点，之后应是缓慢回落，预计全年增速在+5%左右。
进口量价拐点已过，未来增速逐渐回落，预计全年增速在+10%左右。1-4月进口累计同比+20.8%，大幅高于去年同期的-13.2%和去年全年的-5.5%。进口回升的斜率明显高于出口，既有量的原因也有价的原因。量的原因在于年初以来在基建和地产投资的支撑下，经济表现较好，内需较为旺盛。价的原因在于国际大宗商品价格的不断修复。不过，从我们对经济、PPI、国际油价的判断出发，量与价的高点都在一季度，再加上基数的走高，未来进口也应是逐步回落的走势，预计全年增速在+10%左右。
2.7 海外经济：全球经济缓慢复苏，亮点和风险共存
2017上半年，全球经济总体处于缓慢复苏的轨道上。在IMF公布的全球经济最新预测中，上调2017年全球经济增速0.1个百分点至3.5%，这意味着今年或成为全球经济增速筑底回升的一年。首先，在全球范围内，国际贸易和制造业领域出现了一定的复苏迹象。发展中国家的股市和汇率较去年12月的低点显著回升，金融市场的活跃性有所提高；其次，发达经济体中，欧元区与日本未有采取进一步宽松的货币政策，但两地的经济增速与前期持平甚至略有回升。新兴市场中，随着油价的回升，巴西俄罗斯为代表的大宗商品输出国国际收支迅速恢复，全年经济增速转正在望；第三，英国退欧对欧洲的负面影响和联储启动加息对新兴市场的负面影响正在消散，而上半年的一些风险事件似乎趋于缓和，包括全球贸易战、法国右派执政等。联储加息和“缩表”与不断攀升的美股估值等事件又或成为新的风险点。
美国一季度经济数据虽弱，但不乏亮点，预计二季度将有明显回升。一季度美国GDP年化环比增速（初值）仅为0.7%，创下2014Q1以来新低。不过近几年来美国一季度增速往往较低，二季度则有明显反弹，因此我们对全年增速不过分悲观。从分项看，一季度经济不乏亮点。一季度投资（国内私人投资）增速主要受周期性较强的存货项（私人存货变化）拖累。剔除存货影响后，投资增速实则强劲，建筑投资、设备投资、住宅投资增速均位于2015年以来新高。同时，由于一季度美元总体走弱，净出口对经济的拖累有所减轻。
联储缩表最早或于年底启动，将在“停止续作”和“减量续作”方案中择一。从此前公布的3月FOMC会议纪要看，联储高官对在今年晚些时候启动缩表已达成共识。目前进入考虑范围的缩表方式有两种，一是对QE时购入的国债、机构债、MBS到期停止续作，二是对上述证券到期减量续作。停止续作的缩表方法对市场的冲击较大，但容易和市场沟通；减量续作的缩表方法对市场冲击较小，但与市场沟通成本较高。目前联储持有的证券中，1年内到期的资产包括2600亿美元的国债和90亿美元的联邦机构债，两者合计占联储总资产的6.1%。
三、货币财政政策及汇率趋势判断
3.1 维护金融稳定逻辑不变，货币政策边际收紧
3.1.1市场对利率上行存在“四个低估”，利率成为市场核心变量
在2016年年底，金融市场最关注的热点便是由人民币汇率贬值预期引起的金融市场动荡，汇率和房价，汇率和股市以及债市的联动成为市场关注的热点。甚至有些市场观点认为开年之后的居民购汇会引起第二轮的股灾和债灾。我们在当时给出的判断是，当市场所有人都预期到了风险之后，风险发生的概率也就会逐渐减低。
开年之后，在美国新任总统特朗普口头干预美元指数的前提下，美元出现了回调，这使得人民币汇率的国际环境发生了根本变化，人民币汇率在2017年上半年整体呈现区间震荡的走势，市场关于人民币汇率贬值的预期趋于稳定。但是，2017年的股市和债市并没有因为人民币汇率的趋稳而改善，这其中的主要原因便是我们的无风险收益率发生了变动。
我们在2月份的报告《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》中提出了“四个低估”理论。我们认为市场有可能低估了利率市场化的进程，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心，低估了中国经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性。我们当时判断，央行货币政策已经出现了拐点，利率上行通道已经打开。
我们在当时给出的判断是：“货币政策收紧通常为了应对经济过热或通胀，在利率上行初期，资产价格具有顺周期性，资产价格仍然会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小，所以风险偏好高的资产依然会上涨；但此次央行收紧货币政策，更多是为了应对资产价格泡沫、金融去杠杆，所以我们认为总体应审慎，大类资产配置的排序是：有盈利预期改善的股票、人民币标价黄金、大宗商品、房地产、没有盈利预期的股票、债券”。我们之所以把债券放到资产配置的最后位置，也正是提醒投资者勿低估央行收紧货币的决心，市场的表现也基本验证了我们的观点。
3.1.2 我们对货币政策多个目标的排序
根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑，这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
从2016年初至今，货币政策核心目标多次转变，当前核心关注金融稳定和国际收支平衡。
1）在2015年底美联储第一次加息后，2016年初人民币贬值压力和资本外流问题严峻，央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位，提出为保持人民币汇率稳定，不轻易实施降准。
2）去年2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标；在去年二三季度，我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所缓解，货币政策最终目标变得不明晰。
3）从去年四季度开始，金融稳定和国际收支平衡是货币政策的核心目标。央行在公开市场操作结构上“缩短放长”，并于2017年春节前后全面上调政策利率，货币政策边际收紧。
我们认为，央行当前货币政策最终目标的主要矛盾仍然是金融稳定和国际收支平衡两个目标，当前由于国际收支的矛盾并不突出，央行对于金融稳定目标的关注程度更加凸显。我们也因此认为在央行当前货币政策框架之下，在经济增长单季度没有跌破中央的+6.5%底线预期的前提下，为了解决这两个主要矛盾，我们认为央行在下半年稳健中性货币政策仍体现为收紧的态势。
3.1.3 防风险抑泡沫、维护金融稳定大逻辑不变，信贷和社融增量受抑制
我们在前期的《防风险抑泡沫研究系列》（目前已发布至第五期）报告中认为，中央将防风险、抑制资产价格泡沫作为当前工作重点的集中表态是在2016年10月的中央政治局会议上；同年12月的中央经济工作会议上再一次强调要把防控金融风险放到更加重要的位置、下决心处置一批风险点，向市场传达了中央关于资产泡沫和经济风险不仅仅是指的金融领域也包括房地产市场。2017年两会期间，地产泡沫和金融风险再一次被中央文件强调。
由此，我们认为这次党中央国务院下决心防风险抑泡沫的决心非常大，而且从中央关于金融和地产泡沫的表态的连贯性上来看，中央的决心是坚定的，政策储备也是充足的，当前这一逻辑并没有发生变化。并不会因为小的市场波动，就出现趋势性的逆转。
央行处于最终目标的需要当前执行收紧的货币政策，央行操作的具体方式有两种：一种是央行在公开市场操作量和操作工具选择来向金融体系传递调控信息。另一种则是央行直接进行政策利率的调整。
2017年，央行已经两次上调政策利率，累计加息20BP。我们认为，央行的货币政策未来将会更加依赖政策利率向市场利率的传导机制，这也是央行未来货币政策框架的转型方向，我们同时认为作为利率基准的存贷款零售利率调整的示范意义太大，而且这种零售基准利率在央行未来向价格型货币政策调控体系转变的过程中存在的意义已经不大，因此近期调整的概率较低。调整政策利率主要有两方面考量，一是实现中期金融稳定而短期去金融杠杆，二是国际收支方面的美联储加息。我们认为目前由于强监管措施叠加导致的市场下行幅度已经到了政府阶段性容忍水平上限，未来央行加息有可能会选择市场企稳之后进行操作。我们认为，虽然金融市场的下行波动对央行加息产生一定抑制，但是美联储加息的6月和9月两个重要时点仍是中国央行加息的可能时间窗口，这两个月份也应注意流动性水平状况。对于市场一直存在的降准预期，我们仍然坚持降准的概率极低，一方面是央行一直强调连续降准会刺激汇率的贬值，另一方面，在市场抵押品不足需要降准时，央行启动了临时流动性便利工具，更加印证了央行不希望降准。
在金融泡沫去化和央行货币政策收紧的大背景下，信贷和社会融资增量都会受到一定抑制。中央在两会期间提出的全年GDP增速6.5%的目标，会从MPA考核的广义信贷增速上有所体现，商业银行的广义信贷增速很难超过去年。我们预测2017年的信贷增速将会下降一个百分点在12.5%左右，与之对应的社会融资增速也将会下降至12.5%附近。信贷增速的下降直接影响到货币的信用创造，我们预测广义货币M2的年同比增速在10.5%左右，而随着无风险利率的上行，我们认为M1的增速也将会继续保持下行趋势，我们预测全年M1增速在17.5%附近。
3.2 汇率能否打破区间震荡走势，需观察两大变量
3.2.1 上半年人民币汇率区间震荡
我们在上文中讲述了央行的货币政策最终目标中金融稳定和国际收支是当前两大主要矛盾，而自1月份至今人民币汇率在弱势美元的支撑下走出了一个标准的箱体震荡，区间的上下限分别是6.85-6.90的一个较窄的区间之中。在此期间美元指数从最高103位置回撤至目前的97附近，但是人民币兑美元汇率却一直维持基本稳定，并没有出现相应幅度的升值。我们认为，汇率市场人民币贬值预期在潜伏了一个季度之后仍然十分牢固，人民币汇率跟跌不跟涨的特点在短时间仍然难以改变。由于我们相对于美元汇率保持了基本稳定，但是美元汇率本身出现了较大幅度的回贬，因此人民币的实际有效汇率贬值了3.1%。
人民币兑美元汇率能否走出、或者说何时走出区间震荡呢？我们认为人民币汇率当前处在方向选择的比较关键时点，人民币汇率虽然有自我定价机制，但是总提示美元指数的走势还是这个定价机制的核心因素之一，那么人民币汇率未来的走势更多的需要判断美元指数未来的走势。我们认为未来美元指数走势有两大影响因素，首先，便是美联储加息和缩表的路径是否能超出市场预期。其次，美国基本面是否会受到政治黑天鹅事件的影响。
3.2.2 变量一：美联储加息和缩表能否超预期？
美联储自退出量化宽松以来已经进行了三次加息操作。联储5月FOMC会议召开后，对6月加息进行了相当鹰派的引导，市场对6月加息的预期此后急剧上升；目前联邦基金利率期货隐含的6月份加息概率已超过90%，加息预期已经基本打满。因此，我们判断如果联储在6月如期加息，对市场的实际冲击不会太大。
美元指数未来走势的看点将会市场对于美联储在9月份的加息预期的变化。从美联储加息角度我们认为，市场当前的美元汇率已经price in了90%的6月份加息和30%的9月份加息，如果美联储的预期引导将9月份的加息概率提升，那么美元指数将有可能会迎来新的一波上涨。对于加息次数的判断，我们维持2017年美联储加息3次的判断，6月和9月都是加息窗口。
4月6日，美联储公布3月FOMC会议纪要，纪要中关于缩表的部分显示美联储官员在缩表问题上已形成较为一致的观点。一是多数联储官员认同缩表应在今年启动；二是缩表范围既包括美国国债，也包括MBS；三是缩表过程将是渐进性的和可预测的，以便引导市场的预期。美联储加息与缩表是替代关系。我们认为，美联储会等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，加息和缩表不会并行，两者是替代关系。预计美联储将在今年年底启动缩表，但这不意味着联储会超预期收紧，相反，缩表开始加息会放缓。
实际上，美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。对于美联储缩表的进度和方式，我们预计进度将是循序渐进的，以避免对市场造成过度的冲击，缩表的主要方式非主动卖出，而是采取对到期证券不进行再投资的方式。
美联储堪萨斯分行研究人员Troy Davig和A. Lee Smith在近期的研究报告中指出，联储资产负债表的调整可以起到加息的作用，他们认为美联储两年内缩减6750亿的长期资产，相当于一次25BP的加息，也就是可近似看作加息一次。
3.2.3 变量二：除了“Trump Gate”还有哪些事件需要关心？
美元指数的走势不仅受到美联储加息和缩表的影响，还受到美国经济基本面的影响，而近期的一些风险事件也将会冲击到投资人对美国经济基本面未来的预期。我们总结了我们认为的近期较为重要的影响事件：“Trump Gate”始于特朗普开除了FBI局长柯米（Comey），之后媒体报道特朗普将一些敏感和高级别涉密情报通报给了两名俄罗斯高级官员的报道引起了美国弹劾特朗普的预期，特朗普涉密事件打击投资者信心，迫使美元多头短期内进行了平仓，美元指数应声下跌。
我们认为美国国会弹劾总统的概率虽然存在但是并不高，美元指数短期承压持续性存疑；而下月（6月6日）的欧洲央行会议也是市场的焦点之一，当前欧元汇率已经隐含了一部分欧央行削减资产购买量或者在此方向上进行进一步引导市场的预期，因此下月的欧洲央行决议也是影响美元指数走势的一个关键事件；同样在下月（6月8日）的英国大选也是市场的焦点，英国保守党能否获胜，特蕾莎是否能够获得更大的政治支持去进行英国脱欧谈判，也将决定了英镑的走势，从而间接影响美元汇率。
3.2.4 人民币汇率水平的判断
未来美元指数的判断需要从上面两个方面来来看，我们认为美元指数近期的回调具有一定的超调意味。美国相对欧洲和日本经济的复苏以及美联储加息对收益率的提升来看，美元指数下半年仍具有上涨空间，年底我们认为美元指数会重新站到103-105区间水平。
人民币兑美元汇率在美元指数回调的背景下依然保持区间震荡，这反映了人民币汇率跟贬不跟涨的特点，甚至美元走弱的前提下人民币汇率也在震荡走弱，这反映出了人民币汇率仍然具有广泛的贬值预期。因此，我们认为下半年人民币兑美元汇率的走势仍是以贬值为主，我们维持人民币兑美元汇率2017年底在7.25左右的判断。
3.3 财政支出“前高后低”概率大，准财政仍将广泛应用
2017年是政府换届改选的政治大年，地方政府的党代会一般会在二季度陆续召开，我们认为地方政府为了给换届改选营造良好的经济环境往往在一季度便发力财政支出，使用传统的基建来“打底仓”。2017年一季度的全国单季度GDP经济增速6.9%，我们认为这其中地方政府的财政发力节奏起到了重要作用。我们总结了过去三次全国党代会年份的财政支出节奏，二次前高后低，一次前低后高，我们认为在经济下行压力仍在的情况下，2017十九大“政治大年”财政支出前高后低的概率更大。
今年支出进度明显看出是早安排早下达，我们认为在地方政府改选换届的二季度财政支出会放缓，但随着地方政府二季度纷纷召开党代会完成换届，财政可能在三季度继续发力。特别是如果民间投资下滑，政府还会寄希望于ppp等模式来以准财政发力。
近期视角
