原创思想纯正研究！【保费开门红负增长解析-灰犀牛系列一】安信非银赵湘怀

引子：“灰犀牛”取自于古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，与“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件不同，“灰犀牛”喻指大概率且容易被人们忽视但影响巨大的潜在危机。2017年7月17日《人民日报》在头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》，文中提到：防范化解金融风险，既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”。

1. 保费开门红负增长的原因探究

保险开门红是我国保险行业独特的销售模式，尤其是在寿险行业。保险业内有句话叫“开门红，全年红”，开门红周期一般为每年的一季度，其中1月份最为重要，寿险行业2016年一季度原保费收入占全年的44%，1月份原保费占全年的25%，在开门红期间，保险公司为了完成保费收入目标，一般主推理财属性比较强的产品，如快返型产品等，而这类产品价值率比较低。

保费有多种口径，常用保费口径包括：

（1）规模保费：保险公司签发保单所收取的全部保费；

（2）原保费收入：根据《关于印发的通知》（财会[2009]15号），对规模保费进行重大保险风险测试和保险混合合同分拆后的保费数据；

（3）标准保费：标准保费各家险企内部口径均有差异，以平安为例，为期交年化首年保费的100%及趸交保费10%之和；

（4）个险新单：营销员新销售保单所产生的保费收入；

（5）一年新业务价值指的是截至评估时点前十二个月的新业务相对应的未来税后股东利益的贴现值，因为规模保费和原保费收入中不仅包括新单保费还包括续期保费，所以标准保费和个险新单与新业务价值关系更为密切。

根据2017年营销员储备情况以及人均产能情况，我们认为开门红保费有分化，综合保险集团（中国平安/中国太保）同比增速将相对优于纯寿险公司（新华保险/中国人寿），预计开门红个险新单中国平安增速为-10%左右/中国太保-15%左右/新华保险-25%左右/中国人寿-30%左右。

根据我们的分析框架，个险首年保费=营销员规模✖人均产能=营销员规模✖（件均保费✖人均件数），我们认为快返型产品的消失以及大单减少，带来人均产能的下降是此次开门红保费负增长的核心原因。

一方面，监管从严使得快返型产品消失。2017年5月保监会连发两道通知加强保险产品及销售监管，其中134号文主要加强快返型产品监管，使得新规后的年金产品返还时间延后（首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后），每次返还的金额减少（每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%），而136号文则主要针对误导销售（对2016年以来保险公司销售管理合规情况开展自查自纠）。

第二方面，理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力。2017年11月以来银行理财等资管产品收益率上行，如余额宝（七日年化收益率基本维持3.5%以上）及微信理财通（七日年化收益率维持在4%左右），以储蓄型产品为主的开门红产品吸引力下滑。

第三方面，货币政策收紧挤压保险市场需求。2017年以来人民银行继续实施稳健中性的货币政策，相对于处于利率下行通道的2015年至2016年，货币政策有所收紧，保险市场需求受到一定程度的挤压。

2. 拐点已现开门红负增长影响全年

开门红保费的下滑不仅不利于全年保费增长，对当年新业务价值增长也带来负面影响。

（1）开门红保费在全年占比较高。寿险行业2016年一季度原保费收入占全年的44%，中国人寿、新华保险2016年一季度原保费收入占全年的比例也超过40%。

（2）开门红负增长将对新业务价值带来负面影响。

①开门红新业务价值在全年占据一定比例。虽然一般开门红产品价值率比较低，但年初的新业务价值仍在当年占一定比例。以平安为例，2016年一季度公司新业务价值132亿元，占全年比例为26%，高于四季度占比（22%）。

②后续关注价值率较高的保障型产品销售情况。以平安为例，我们假设储蓄型产品增速为-15%且该部分产品对应新业务价值率15%左右，那么根据测算，当全年保障型产品保费同比增速达到5%（假设对应新业务价值率49%）时，2018年新业务价值能够与去年持平。因为销售保障型产品对营销员专业能力要求更高，不同险企的销售情况会产生明显的分化。

（3）产能下滑将影响营销员留存率。对于保险公司而言，招募培训新营销员有时间成本和经济成本，稳定的营销员队伍有助于保费的持续增长。营销员收入与人均产能呈现正相关，如中国平安2017年上半年人均产能增长18%，同时营销员人均收入增长14%，如果人均产能大幅下滑，则营销员收入下滑，进而导致营销员脱落率提升，13个月留存率开始下降。

3. 上一轮寿险保费负增长回顾

2010年11月至2014年保监会与银监会相继发布数道通知加大银保渠道监管，2011年至2013年间上市险企银保渠道保费基本呈现负增长（2012年中国平安-28%/新华保险-8%/中国太保-22%/中国人寿-11%），银保渠道压缩带来新业务价值同比增速趋缓（2012年新华保险-4%/中国太保5%/中国人寿3%）。

价值率提高不及规模下降，新业务价值负增长。2012年平安由于产品策略调整带来的首年趸交保费下滑，个险渠道首年保费同比-17%，虽然新业务价值率由2011年的36%提升至2012年的42%，但个险新业务价值仍同比负增长4.7%。

4. 寿险迎来新一轮的转型升级

从短期来看，保险公司将采取新产品投放来改善业务情况。目前保险公司开门红产品主要包括：中国人寿（盛世尊享）、中国平安(玺越人生)、中国太保（聚宝盆）、新华保险（美利金生）等，考虑到目前开门红保费增速承压，预计保险公司将会投入更多新产品，并加强经典产品销售（如中国太保的老来福等）。

从长期来看，近八年以来，寿险行业经历了银保渠道占比下降，个险渠道上升，营销员规模高速增长的过程，我们预计未来营销员规模增速将趋缓，进而营销员举绩率、人均产能尤其是人均件数将会成为新的增长点。

监管引导“保险姓保，回归保障”，保障型产品占比提升是大势所趋。2017年6月我们相继发布《保险股与贵州茅台大涨之谜》、《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？》强调死差益驱动价值提升，2017年上半年平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率达到34%。预计保险公司能够通过提升长期保障型业务的占比来推动死差益继续增长，但这个过程会比较漫长。

5. 内含价值增量变化由新业务价值增长决定

寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差、假设变动以及资本变动等因素，其中新业务价值占比一般最高，2017年上半年新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上（平安53%/新华57%/国寿81%）。

虽然新业务价值占内含价值增量一半以上，但由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值（如新华保险2016年期初内含价值约为1000亿元，而当年新业务价值约为100亿元），所以新业务价值增速的波动对当年内含价值影响较小。根据我们的测算，假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速下降在4个百分点以内。

6. 险企估值水平及AH差异分析

目前A股上市险企PEV平均值为1.43倍，略高于历史平均水平。

个股之间分化估值明显，如中国平安1.75倍，中国太保1.32倍，新华保险1.44倍，中国人寿1.21倍。

与A股相比，上市险企H股估值分化更为明显，并且除中国平安外，上市险企H股估值整体低于A股。

从上市险企A股股价相对于H股股价的溢价率来看，在经历了2017年四季度溢价率持续提高之后，2018年以来溢价率大幅下降。