作者：安静
来源：芒格书院（ID：mungeracademia）
01
1965年的时代印记
3月，苏联宇航员阿列克谢-列奥诺夫成为第一个太空行走者
4月，美国企业IBM宣布推出system 360计算机
9月，中国在世界上首次人工合成牛胰岛素
10月，中国引爆了第一颗原子弹
11月，美国发射水手4号火箭，将火星的照片传回地球
Mariner 4 image, the first close-up image ever taken of Mars.
02
1965年的美国股市
1958-1968年道琼斯工业指数走势
1965年的美国股市相对于1962年有一波接近翻番的大牛市行情，当年美国十年国债利率4%，股市PE平均18倍，收益率5.56%，加上3.1%股息率，估值合理，尚未出现明显的泡沫。
03
巴菲特1965年致合伙人信
当年一共写了三封信，分别是7月9日半年信,11月1日的原则，还有1966年1月20日的年度信。
业绩亮点：
04
主要思想
1、巴菲特谈业绩对比（客户预期管理）
我们一直提醒各位：
1）三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意义。
2）与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
对于上述表现，我并不引以为傲。我更愿意看到的情况是，我们能按照我们的设想取得领先优势。之所以如实报告，有两个原因：
1）无论我做对了，还是做错了，各位合伙人都有权知道；
2）从这个现象可以说明，虽然我们有既定的概率和预期，实际情况可能远远偏离预期，短期情况尤其如此。在上一封年度信中，我告诉大家，我们的长期目标是每年领先道指 10 个百分点。今年前六个月，我们就领先了9.6 个百分点，远远高于平均水平。当与平均水平相比，我们的业绩偏好时，合伙人总是能处变不惊，这值得赞许。与平均水平的偏离，不总是偏好，偏向差的一面时肯定会有，各位要做好准备。
2、关于控股公司估值
1）在上一年的年度信中，我们讲了有几个“低估类（基于产业资本视角）”投资。上半年，通过一系列买入活动，我们取得了其中一只股票的控股权。在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。
2）取得控股权益后，我们拥有的不再是股票，而是公司，这时要按公司本身估算价值。在今年中期的报告中，我们以保守的方法计算控股公司的价值。在年末的报告中，我们将按照资产和盈利能力的变化重新估值。在 1966 年 1 月的年度信中，我将详细介绍这笔控股投资的情况。现在我只告诉大家，我们对收购成本和企业运营都非常满意，也非常看好公司的管理层。
3、比较并调侃四大基金
1）去年，我说基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，鸭子跟着往上涨；水（市场）落下去时，鸭子跟着往下落。1965 年上半年，池塘的水位几乎没变。如表格所示，鸭子也趴在池塘上。
2）我在报告业绩时说了，五月份和六月份落潮的时候，我们未能幸免。但是我们在前四个月里拍打了翅膀，所以最后我们比其他鸭子飞得高一些。芝加哥大学证券价格研究中心主任詹姆斯 H. 洛瑞 (James H.Lorie) 说得更直白。他在 1965 年 5 月 25 日的《华尔街日报》上说：“我们找不到证据，无法证明基金公司的选股能力优于随机选股。”
4、再次强调并完善基本原则
1） 两份 1966 年承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。承诺书可于 12 月 31 日零点之前修改，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效后不可更改。投入资金起始时间为 1 月 1 日。每年 1 月份的第一周，都会有许多合伙人打来电话，询问能否追加 1 月 1 日投入的资金。逾期无法追加。
2）一份每年必备的“基本原则”(The Ground Rules)。所有合伙人务必认同其中的每一条原则。如果你有不同意见，没问题，你说的可能更对，但是合伙基金不适合你。请特别注意第七条基本原则。经过深思熟虑，我的想法略有改变，所以今年增加了这一条。这一条所说的做法在我们的投资活动中符合逻辑，但是与常规做法大相径庭，所以我请各位特别注意。
5、投资衡量标准
1）衡量绝对是投资中的关键一环。在上述基金经理的日常活动中，他们总是在衡量。他们总是在研究市场份额、利润率、资本回报率等因素的变化。他们在整个决策过程中都在衡量，衡量管理层、行业、相对收益率等等。我相信他们也会衡量新增业务量以及投资顾问业务的利润率。说到底，在各种各样的衡量中，哪一项能比投资机会和投资决策的衡量更重要？我在衡量自己的业绩时有自己的一套标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适，要选取多长时间衡量。
2）坦白说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有些私心。我就喜欢把指数甩在后面。凯西·斯坦戈（译注：Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘心服输的都是卢瑟”(Show me a good loser, and I’ll show you a loser.)。更重要的是，有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（不如道指），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我能更专注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了，我们可以解散。无论过去收益率多高，都不会影响对当前业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找各种借口也没用。（我最近桥牌打得不好，因为光线太暗了。）表面看，这样衡量业绩是自讨苦吃，哪有什么好处。我观察过许多企业，可以肯定地告诉大家，若是能制定正确的评估方法，许多投资机构和实业公司会取得了不起的成绩。
3）如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验三年以上与道指的相对业绩）不合适，请不要投资合伙基金。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静。
6、复利的哀伤
1）现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。过去几年里，有时候，从非常短的时间看，我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候，我还是觉得我们规模大比较好。
2）现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益。
7、关于分散
1）去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，说这种现象有如下几个原因：
A群体决策—这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作想要达到一流水平几乎不可能；
B与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；
C机构框架的束缚—平均水平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；
D僵化固守某些不理智的分散投资策略；
E最后一点，也是最重要的一点：惯性。
2)有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是 1000美元，还是10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。
3)谁要是持有这么多只股票，而且还像模像样地研究过每一只，无论他们的名头有多响，我都把他们称为诺亚方舟派，什么东西都来两个。他们还是别投资了，去开诺亚方舟得了。诺亚可能遵循了某些久经考验的生物学规律，诺亚方舟派的投资者却偏离了数学原理。（我平面几何差点就挂科了。除了一个例外，在挑选合伙人时，数学好的，我一律不收。）
4)别人持有一百只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分散可能是错的，我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。
8、关于组合
1）经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少10个百分点的数学期望值。这样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有5％的概率落后道指15个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有1％。前者的数学期望值范围较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。
2）上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里，就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。
3）一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
4）为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
5）重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须独立思考），我尊重你的不同见解，但如果你和我看法相左，合伙基金不适合你。我们能投入40％的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙基金成立九年来，我们仓位超过25％的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通过定性和／或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）导致整体组合落后道指10％的概率。
05
有关启示
1、为什么巴菲特早期会有复利的哀伤（规模限制）？
主要还是因为巴菲特早期师承格雷厄姆，更多选择了基本面一般，但静态资产清算价值较高的股票，这些低估的资产，除非获得控股权主动变现，否则价值发现需要很长的时间，而且流动性不高也很难承接大资金，所以巴菲特在信里也感知到这种办法存在规模限制，感慨复利的哀伤，后面在费雪、芒格的引领下，逐步过渡到合理价格买入优秀公司的方法，不再受到规模限制，再后来由于伯克希尔的规模实在太大，也出现了复利趋缓，这些都是后话，大家都会读到，暂且不表。
2、为什么投资衡量标准最少要三年且越长越准？
先看一下数据表。这是一个统计了标普500和沪深300，标普500有近百年数据，很说明问题，沪深300大概20年的时间，有效性肯定没那么高，重点看1-10年正收益的概率，很显然，时间越长，正收益的概率越大，时间越短，正收益的概率越小，沪深300一年的正收益概率小于50%，说明在A股，一年内都到不了抛硬币的概率。概率思维属于高阶思维，巴菲特提出评估基金业绩至少看三年，通常要五到十年，就是说三年以上的正收益概率才超过80%。
如果用不到三年的数据评估一个基金的话，就不是很准，有可能是水在浮，并不是鸭子在飞。这个意思。那我们反过来看我们沪深300时间短，尤其波动大，我们这个数据就更加的有一定的代表性，在A股里一年以下，这应该叫短期。资本市场早期不发达的时候，散户比较多的时候，它就出现了这么一个短期效应。巴菲特老师格雷厄姆讲，市场短期是投票机，长期就是个称重机，就有效性就越来越高。所以我们A股市场就更要倡导长期投资。
3、波动是风险吗？利用波动投机能赚钱吗？
首先在股票市场上什么是风险？巴菲特对此有清晰的定义：只有股票发生永久性资本损失才是风险。余军老师还补充说，除了本金亏损，投资收益率小于通胀率也是风险。但他们都不认为波动是风险，这与金融行业的共识是不同的，金融行业视波动为风险，才有了止盈止损的做法和夏普比率等衡量指标。
波动是市场的特性，那么很多人利用波动进行投机能赚到钱吗？美股百年以及A股十几年的数据表明，投资者的收益主要来自股息及企业成长，靠投机长期是赚不到钱的，短期投机是零和游戏。
最后，向巴菲特、芒格先生致敬！感谢他们带给我们的价值投资理念以及人生哲理！也向价值投资践行和无私分享者们致谢！
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