在宏观逻辑逐步让位给产业基本面的当下，商品投研迎来阶段性的困境，体现出一些怪诞和混沌：
1.“新增非农就业人口”和“失业率”深度劈叉，前者表示就业市场整体强劲且有工资增速作为支撑，后者却步入本轮经济周期最高失业率环境。但市场选择性地忽视了失业率走低，继续延后降息时点的押注，但却对于工资增速表征的再通胀预期熟视无睹。按过去的经验，“失业率”是更有效的，它来自于基于居民的调研，但空头并不在意。
2.即便宏观定价让位给产业逻辑，但商品联动下行的效应是凸显，且不变的。如果说产业逻辑的表达能力有所提高，那也以“估值低和前期涨幅少”为前提条件。
3.满足“估值低和前期涨幅少”的品种大体上是国内自主定价产业，比如“生猪”，“煤炭”，但市场却一度极端保守，在6月上旬就彻底打掉了旺季合约LH09的升水（河南生猪现货19.4元每千克，期货却一度跌破19元每千克）。
4.生猪市场若真的担忧即期的压栏释放，应体现为9月和11月合约的压力释放进而价格应跟涨现货，若市场倾向于供应后置，但07合约的涨幅又明显不足。
以上的表达既是投研的困境，也是把握商品市场定价出错的良机。
以至于我们形成了对于市场计价倾向的主观感受，但凡没有出现最完美的数据组合，市场就要加强空头趋势，这也暗示五月底的多头交易过头，过去的多头叙事并不能在吸引增量资金，这个窗口期。直觉上看，商品价格分位水平和前期的上行幅度是最近空配的关键指标，如铜，镍，氧化铝，双硅，白银，适合作为本阶段空头的调和，且市场倾向比照过往首次降息，商品多以下跌来计价经济基本面回落，目前也有越来越多的证据在暗示美国前期经济数据的软化。
国内的主线上：1、节能减排再度强调；2、地产政策对钢材需求的现实提振有限，触发市场形成铁水超季节性产出增长空间被封杀的共识，铁矿跌幅居前，未来或延续弱势。值得关注6-7月的煤耗旺季，目前黄河长江的水库出库流量处在同期低位，引发市场基于替代水电下，对火电需求超预期增长的预期。此外，最近原煤复产尚不显著。基于此形成煤炭，煤化工的多头驱动。结合此前的已有需求负反馈计价，甲醇和尿素的生产利润已经回落，后期以成本定价的概率增大，倾向于逢低左侧试多甲醇，EB。生猪当下市场充分认知当前的上行源自于压栏二育决策，导致供应压力后移，在6月初就把旺季升水打掉，可尝试短期试多，跟踪出栏体重和屠宰变化，最利于多头的组合是屠宰开工率上行，叠加体重下行且价格持稳。
配置讨论：多MA、AU、LH、P ; 空 NI、SA、I
当前市场处在边际上更加难以琢磨的环境中，一如我们上周所讨论的那样。这样的状态实际上起源于两周以前，理论上一旦对商品的计价倾向回到了对海外通胀的关注上，那么当看到通胀数据的疲软，应当锚向通胀走弱为未来降息做铺垫的多头路径做讨论。但市场却不这么认为，反而解读为通胀不及预期进而再通胀逻辑被部分证伪，形成了多头离场。
5月非农数据我们理解是比较乐观的，新增非农就业人数高于市场预期，失业率维持在4%左右。这是能够表征美国经济尚可的数据组合。但令人意外的是数据的发布却加速了空头对铜的向下计价。
对此我们的事后感受是当前任何一个关键数据但凡没有达到市场预想的最乐观的状态，就会引致多头的离场。
就非农数据而言，最利于多头的应当是非常差劲的新增非农就业人数以及超预期走弱的表达，一旦这样的数据组合没有出现，就会导致多头离场和空头的押注。换言之，当下市场不再关注通胀或者就业数据谁更具备说服力，计价方式已经演变为只要没有出现最好的数据（组合），就意味着空头可以入场。
这样的计价方式暗示着此前上涨幅度较大的商品在边际上的向上动能面临不足。毕竟前期的上行实际来自于抢跑，包括预期未来会降息以及通胀会有韧性，但现实端却没有数据能够加以验证。进而使得市场处于当前的特殊状态，即只要没有最好的数据（组合），多头立场就不能够再维系。
当下商品氛围相对偏空一些，空配的选择可以以商品的分位水平和前期的上行幅度作为参考，例如铜、镍、氧化铝以及白银阶段性适合作为空配。在此阶段，市场更倾向于对照以往被动式降息的情况对商品进行估值。以往降息之前都会出现基本面数据的回落，进而才形成降息预期，这个过程伴随着工业品、金属价格的下行。但坦率说今年情况有所不同，通胀实际是有韧性的，美国经济也难言到了深度衰退的阶段，因此形成当下似乎面临某种特殊困境的局面。此外，按理说失业率与新增就业人数不应当出现如此显著的劈叉，当然一种解释是调研对象的不同导致了二者的差异。但无论如何，只要这套数据没有成为所有市场主体的共识，对此的计价就很难表达清楚。最后，我们理解当前市场偏空的氛围有望向后延续2-3周。在这样的环境中，多头配置我们还是倾向于黄金。一方面黄金对降息预期相对敏感，另一方面如果后续经济数据表现较差，大概率会使得有色或者工业品加速向下，进而以黄金作为多配同时以其他工业品作为空配的胜率可能会更高。
国内一侧，我们理解后续具有强有力的指引作用的题材还是在需求端的政策加码上，包括专项债、特别国债发行进度的提速以及二手房价格企稳和成交量上涨。此外，国内经济基本面较海外更强，因此另一个多空配置组合可以以对国内经济较为敏感的商品作为多配，以海外定价的商品作为空配。在商品的计价上，我们理解煤炭是最关键的头寸。当前随着气温快速升高，居民用电需求、工业用电需求进入季节性高峰，原煤需求侧看不到太多利空，供给侧一旦未出现显著增产，那么煤炭或者说煤化工可以考虑往多头方向做配置。其中甲醇和尿素有望被赋予抗跌属性，毕竟二者生产利润在前期有显著回落，定价锚向了成本端，这支撑着二者下方空间。
上述对于国内商品的讨论暗示着过去4个月里我们一直强调的以宏观叙事为主，产业基本面为辅的定价路径在当下迎来了一些挫折，或者说是时候做出一些改变，将视角切换回产业基本面。
农产品板块我们主要讨论两条主线。第一是生猪，我们理解当前的盘面计价有些过于理性或者说过于谨慎。过去1-2周里生猪现货价格有着非常显著的上行趋势，但09合约的表达却有些保守，在上周五跌破了18000关口，将远月升水快速抹平。事实上，要形成远月价格会快速下行预期的核心逻辑在于现阶段偏强的二育（育肥）和压栏导致近月供应变得紧张，但又会在远月形成销售压力。高频数据显示周度屠宰开工减少近1%，同时卓创口径下的均重有所上抬，这样的数据组合表征着当前的确有压栏情绪，因此形成了相对强劲的现货价格反弹。而市场对于期货计价则极为谨慎，我们理解这种源头来自对能繁母猪去化的信心不足，过去两年09合约在交割前夕表现非常糟糕，跌破了现货均价，这样的表现随后形成了市场的路径依赖。
当下“现强期弱”构建出的正基差暗示着处于消费旺季的09合约的下行空间相对有限。我们认为17700-18000区间对于09和11合约而言都值得去逢低试多。后续即使出现市场担心的抛售，期货也未必会跟随下跌，毕竟当前的现货价格需要回落接近7%-8%才会形成平水。此外，抛压出现也势必会形成对远月的利好，即后续的供应压力得到提前释放，进而表征为远月的估值可以更乐观一些，79价差有望形成反套。相反，如果市场不认为阶段性会面临抛压，而认为供应压力将后移，那么当下的07合约在估值上也是被低估的。
因此一个有趣的事实是，无论我们如何去理解后续出栏压力真正的释放时点，目前7、9、11合约月间价差的确给予了市场套利的可能。简言之，近月抛压释放，远月价格应当回升。抛压向后转移，则近月07合约估值理应抬升。综合来看，试多09合约是比较理想的选择，支撑多头的数据组合大体上是未来屠宰率的上行叠加出栏体重下行，当然，现货情绪也能起到很大的作用。
第二条主线是油脂油料。MPOB最近发布了5月的供需报告，我们理解这份平衡表不算很差，产量增长符合季节性产量复苏规律。略超市场预期的是5月出口138万吨，环比增长15万吨。出口增幅一定程度上抵消了增产的压力，并导致季度库存环比增幅不大。后续的关键判断是5月的增长幅度能否进一步维持下去，对此我们理解仍有很多未知因素。但用国内消费和产地出口强度去表征的需求端实际是有支撑的，可以认为植物油阶段性缺乏向上弹性，但下方安全边际——例如棕榈油09合约7300-7500——却是比较稳固的。另一定价中枢CBOT大豆的下方空间最近也在不断被夯实，1150-1170区间或不太能够被跌破。当前美豆产区天气在转干，但转干带来的不利影响——要看到表层土壤湿度快速下行——至少还需要2周的时间，因此空头没有显著地离场，多头也没有很强势地注入升水。往后看，一旦美豆触及上面提及的下方边界，国内的油粕则可能偏多头一些，并且豆油可能更适合做套利的头寸表达。
农产品各品种观点汇总
豆粕：
中国继续询购美湾大豆，
空头回补
，美豆反弹收高。巴西修改税收抵免的政策，可能降低巴西大豆出口竞争力，从而可能刺激美豆出口，形成利多驱动。市场继续谈论美豆优良率可能在75%左右。上周7月装期巴西大豆纸货FOB基差为49N，8月装期为60Q，皆为今年最高价，新作报价也同步走高。后续继续关注本年度大供应的出清机会，策略上仍旧关注低多机会，预计09豆粕震荡区间3350-3600，若国内
基差走强
，豆粕上行有望更为顺畅。
油脂：
1.节内美国就业超预期，市场继续推迟降息节点预期。原油反弹明显，OPEC原油月度报告即将发布。2.MPOB5月报告显示小幅累库，符合预期，产量恢复略高，出口改善，产地整体供需紧平衡。但6月1-10日出口数据不及预期，对马棕表现形成一定拖累。美豆播种整体良好，美元有一定反弹，CBOT大豆有一定承压。南美税制变化事件情况有待评估，持续关注可能出现的边际变化。加菜籽播种提速明显，土壤墒情偏好，向上驱动不足。3.节内棕油继续去库，菜油略降，豆油回升，油脂整体供应仍宽松，但棕油压力相对偏低。持续关注进口恢复及品种间价差。区间操作，预计棕榈油09合约主力运行区间（7550,7950），豆油09合约主力运行区间（7700,8200）,菜油09合约主力运行区间（8500,9000）。
菜粕：
1.加菜籽播种加快，播种进度与历史均值接近，当前土壤墒情表现良好，天气题材发酵概率偏低。ice菜籽、欧洲菜籽价格小幅回升，短期内情绪有一定支撑。2.水产价格有所反弹，但前期投料偏少，需求带动有限。华南降雨预计仍将持续一周，关注后期水产投料增加的可能性。菜粕库存相对偏低，与葵粕价差相对较小，季节性旺季背景下，菜粕下方仍有支撑。区间操作，菜粕09合约运行区间（2700，2950）。
花生：
1.节内花生购销氛围清淡，价格承压偏弱运行。油厂预计基本停收，油料米需求走弱。若节内消费需求超预期，商品米有一定补库可能性，利好贸易商消耗库存。2.农户小麦收获基本结束，花生播种进入旺季，河南高温天气持续，对土壤墒情造成较大影响，部分地区灌溉能力不足，或对市场情绪造成一定影响。持续关注天气变化。逢高沽空，pk10合约9200附近空单可持有，注意下方成本支撑位8800。
豆一：
东北地区大部气温接近常年同期，多阵性降水，总体利于玉米、大豆等旱地作物生长。黑龙江东南部部分低洼农田土壤将持续过湿，渍涝害发生风险较高。现货市场呈现“北强南弱”格局，产区余粮见底支撑大豆尤其是高蛋白豆源报价，但终端需求的羸弱制约豆价反弹空间。节后预计资金逐步从07合约向09合约过渡，后者更多关注旧作需求与新作产量预期。当前国产大豆处于题材真空期，供需格局未发生根本性变化，资金动向更加值得重视，盘面短期或偏震荡运行，日内运行区间预估4600-4700元/吨。
生猪：
全国各地生猪价格偏强。节日期间现货价格先跌后涨，本次上涨后东北地区破新高。考虑到6月出栏计划环比减量空间有限，预计现货面临调整，但出现深度调整的可能性较低，周末现货短暂调整后再度走强。本轮能繁产能去化已接近尾声，5月机构统计能繁存栏环比继续回升，结束去化趋势，下一阶段开始关注产能逐渐恢复对远月合约影响。供给方面，自22年10月份以来，能繁母猪存栏持续下降，导致当前生猪市场供给减少。根据仔猪数据推算，未来供给预期也大概率偏紧，格局偏紧的窗口期预计在24年6-8月份，供给收缩是驱动本轮猪价上涨的直接原因。预计LH09合约短期在18000-18800之间运行。近月07关注短多机会，远月01关注跟涨后逢高套保机会。
鸡蛋：
主产区现货价格稳定偏弱。6月11日主产区均价3.76元/斤，较10日+0.06元/斤；主销区均价4.18元/斤，较10日-0.06元/斤。现货经历强势上行后的回落企稳，未来面临后续梅雨季节的阶段性风险。尽管我们能够看到更后续的中秋行情，但中途仍然存在价格回落的风险。随着梅雨季到来，高温高湿的天气对鸡蛋存储带来不利，抑制贸易商拿货意愿。下一阶段现货或面临节后的需求回落以及梅雨季的双重压力，现货预计仍将面临压力。JD09参考区间3900-4100元/500kg，短期观望为主。
玉米：
北港收购价格涨20-40，企业收购2360-2410元/吨，最高2460，到货69车，较假期前增20车，到货量低位。小麦市场，华北逐渐上市，1.2-1.25略高于最低保护价，饲用收购持续，粉企新陈同价，稳中偏弱。深加工方面，华北企业收购价上涨增加，7家企业上涨+10到+20，晨间剩余车辆277车，减483车，假期期间先增后减。淀粉市场，原料玉米支撑，淀粉报价偏强运行；华南港口货源稳定，下游需求平稳，刚补预期仍存。产区价格偏强存在对余粮减少的进一步确认，价格或继续走强，关注后期实际成交情况，留意需求端拉动仍存在阶段性，注意涨幅空间和时间。淀粉在玉米转强的阶段下，需要考虑短期盘面升水的出现带来的套保空间，后期注意检修季在淀粉去库缓慢而提前落实的可能性。可考虑逢低布局的操作，对于淀粉在玉米共振的情况下，关注副产品收益稳定的情况淀粉的去库情况。
苹果：
当前所有挂牌合约都对标新季苹果的估值。各产区处于套袋阶段，市场目前可能正在以丰产年份的节奏进行交易。眼下各类市场以时令水果交易为主。除了在4月侧已见端倪的产量之外，在7、8月早熟苹果上市前，估值的锚暂时只有冷库现货行情。冷库货源继续降价促销，从业者遭遇亏损并对产业情绪形成持续抑制。04、05合约极端悲观情绪便来自于此。降价也在过去的几个月内加快了库存压力的消解。而眼下夏季时令水果大量上市，使得冷库货源面临相对更强的竞争。眼下市场缺乏使情绪好转的逻辑，关注好货能否在时令水果的替代效应下走出翘尾行情以及近未来早中熟苹果能否为产业带来利润。故以观望、等待明显低估机会为主。
白糖：
1、巴西港口等待天数小幅上扬，截至6月5日，巴西港口待运量403.8万吨，同比减少8.1万吨，高于去年同期的259.6万吨；桑托斯港口最大等待天数从24天增加至27天，高于去年的16.5天；2、根据沐甜的数据，目前广西和云南的第三方库存125.16万吨，同比减少23.53万吨，本榨季国产糖对价格不存在压力，集团继续挺价销售，未来进口糖的到港节奏仍是关键，下半年的进口量预计增加。近月现货紧张，从7月开始进口量预计上量、国内增产的压力增加，9-1正套持有。
棉花：
USDA数据显示，截至6月9日当周，美国棉花优良率为56%，前一周为61%，上年同期为49%，美国棉花种植率为80%，前一周为70%，去年同期为78%，五年均值为80%，美国棉花现蕾率为14%，上一周为9%，上年同期为10%，五年均值为12%。在北半球新棉顺利种植、未来全球供应宽松的预期下，美棉继续下探至72美分/磅附近。与此同时，国内下游纺企的低利润、弱需求格局不变，尚无法对棉花价格大幅上涨形成有利支撑，后续继续关注产区温度、光照对新花生长的影响，以及下游需求恢复情况。郑棉短期或跟随外盘偏空震荡，区间14700-15300。
集运欧线：
本周一的SCFIS指数为4229.83点，使我们前期对航班延误形成影响等考虑显得颇为杞人忧天。由于这一情况，06合约的交割结算价预期可能上升至4300-4500区间。决定08合约能否实现长期且有效突破的终究是7月起的进一步价格调整。我们认为相较于新加坡等港口的拥堵现状，决定旺季高度的关键问题是传统出口旺季的货量是否充足。由于欧洲的各类先行数据出现好转迹象，我们认为7、8月旺季货量较去年低基数出现好转的可能性偏高，从而支撑班轮公司的涨价信心。端午假期期间各类信息面扰动可能使远月合约出现一定回调。从当前格局看，我们对12、02等合约预期依旧偏高。由于旺季未来进一步涨价的可能，我们预期08交割结算价将强于06，存在突破5000-5500区间乃至更高水平的可能，前期多单继续持有，逢回调做多。
纸浆：
1、中国5月纸浆进口数量继续下滑，海关总署数据显示，5月纸浆进量为282.1万吨，1至5月累计进口量为1522.5万吨，同比增加4.8%。2、Suzano宣布2024年6月份亚洲市场桉木浆报价涨价30美元/吨，智利Arauco公司公布6月针叶浆银星上涨20美元/吨，阔叶浆明星上涨30美元/吨。上游原料价格涨价持续，但与此同时下游亏损延续，高价原料承接能力减弱，供需博弈加剧，但在当前漂针浆主要依靠进口，且国内的增量需求主要靠进口来满足的市场格局下，依然更多受到供应端的扰动，下游纸厂成为价格的被动接受者。上游低价惜售，下游按需采购，短期价格或继续维持高位宽幅震荡，可关注纸浆反弹机会，区间6000-6400元/吨。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
