核心观点
保险业：开门红预期乐观，代理人队伍量质齐升，投资端收益亮眼
通过我们近两周的草根调研，我们发现各大险企在134号文之后推出的开门红新产品已设立完成，并相继投入试销状态，前线客户与销售反馈较好，2018年开门红业绩预期乐观。代理人队伍建设正稳步推进，在增量同时注重质的提升，以带动整体质态的升级。受益于A股和港股市场的结构性行情，以及利率上行的周期，投资端均有不错的表现，部分险企调整资产配置结构，降低现金类及定期存款占比，主动配置权益类资产，以提高资金运作效率。险企价值提升的逻辑将继续保持，坚定大型险企投资机会，对板块维持增持评级，推荐太保、新华、平安、国寿
2017前三季度32家上市券商净利润和营收分别为720亿元（YoY 8.14%）和2,046亿元（YoY 1.42%），平均净利润率为33%，YoY -4pct。业务结构持续优化，投行、资管Q3业绩改善。上市券商资管业务实现净收入185亿元，YoY +10%；投行实现净收入235亿元，YoY -17%，但第三季度实现较好改善，单季实现投行净收入87亿元，QoQ +14%。本次调研我们发现：（1）股票质押业务新规影响有限，业务稳步发展。（2）资管主动收缩通道规模，严监管下通道费率有所抬升，预计业绩将维持增长。（3）A+H上市券商明年将实施IFRS 9，预计有望提振四季度业绩。
多元金融：金控搭建平台促进协同与风控，信托收益经济去杠杆业绩向好
金控：近期多家金控公司积极推进合规建设，通过搭建IT系统平台收集各子板块之间的业务信息，一方面有利于金控平台对关联交易的跟踪与监管，另一方面也有利于对于业务协同建立考核或激励机制，并为下一步搭建资产端与资金端对接平台做准备。推荐中航资本。信托：得益于社会融资需求回升、信托贷款总体增加，尤其是房地产融资渠道受限后，信托公司房地产信托业务受益明显。短期看信托担负压杠杆去通道过渡期重担，长远看行业在监管压力下重塑，推荐爱建集团、经纬纺机。
风险提示：市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。
报告正文
保险业：开门红预期乐观，代理人队伍量质齐升，投资收益亮眼
三季报结束后，我们对中国人寿、新华保险和中国太保进行了深度调研，就市场普遍关注的开门红业绩预期、代理人队伍建设、准备金计提等方面问题进行了深入沟通交流。
开门红业绩预期乐观
市场对134号文实施后的保险市场较为悲观，通过我们的草根调研得知，四大险企已经相继设计完成相应新产品，一方面适合新规的要求，另一方面为明年开门红做准备，其中三家已披露具体细节。代理人与客户前线反馈较好，新产品预售于11月陆续开展，对明年开门红业绩预期乐观。
中国人寿：早前销售端认为134号文会对开门红有一定影响，最近新产品完成并投入培训，反馈情况较好，明年开门红业绩大概率能保持正增长。新产品结构主要以储蓄类和年金类为主，由于万能险是辅助工具，由主险收益转入，因此其盈利不是太看重。保障类产品盈利性较高，但目前市占率相对较低，占比会继续提升。
新华保险：银保渠道推出的是“华实人生终身年金保险”和“惠添利两全保险”，刚签协议，试销尚未成规模，首销在12月份。明年开门红业绩力争正增长，其中个险业务希望达到全年业务的40%，银保渠道达到全年业务的35%-40%，新业务价值率预计变化不大。
中国太保：开门红新产品是聚宝盆年金保险（分红型），于11月4日首曝，首曝时间段会持续到明年初。前期已做大量准备，包括预录入和客户数据升级，对于明年开门红业绩，要先考虑客户在新政下对产品的适应度，因为比较早做准备，所以相对较有信心。展望明年开门红会保持增长，增长较大的压力主要是因为今年开门红有较高的基数。新产品价值率略有提高，主要是产品返还期限靠后所致。
代理人队伍建设量质并重
各大险企均在不断发展代理人队伍建设，同时兼重量质齐升，打造队伍的质态升级。代理人规模与产能的快速增长有利于提升新业务价值率，推动新业务价值与内含价值的稳定增长。
中国人寿
渠道现状：个险渠道2017Q3为163.5万人，正在执行“提质扩量”政策，目标是把有效人力、举绩率、人均产能提升上去。在代理人招募上，更倾向于年轻有活力、高素质高学历人群。今后规模是平稳增长过程，不会出现爆发式增长。队伍建设上会加强基础管理和培训精细化（对不同层级培训销售不同的产品）。个险渠道人均产能较去年提升1000元/月，处于行业中间水平。
新人方面：新人主要销售保障类产品，因为保障类产品是刚性需求，每件产品保费比较小，约几千块左右，对新人获取客户来说相对容易。产品销售体系是分散和多元化的，贡献更多的是来自资深业务员，新人和普通业务员带来的保费收入并不高，原因是他们的客户群体基础相对较薄弱。举绩率低的新人先发展普通客户，因为保障型产品保额高而报废不高，所以购买意愿相对较强。他们做的这些增量业务，产品利润率并不低。盈利性保障类产品比例会提高，储蓄类、年金类绝对值也不会降。
银保渠道：代理人都是全职的，银保也是自己的队伍，一共有29万人，分为两部分，一部分是和银行去洽谈的队伍，只有几万人左右，更多的是和个险队伍类似的保险规划师，有20多万人。其与个险渠道区别是在前期大量银行客户的基础上，进行二次开发深度挖掘。银保渠道平均来看更为优质，因为其招募时就是定位高端的销售队伍，学历更高更年轻，人均举绩率也大幅高于个险渠道。银保队伍2015年开始建，目前已经有29万人，是非常迅速的过程。
考核激励：留存率和原来差不多，与行业也差不多，第一年留下来的营销员有40%左右，工作3-5年有60%留存下来，工作5年以上有80%-90%留存下来。激励制度上做了一些微调，由内勤主导改为内外并举。工作时间越长，营销员的客户群体越固定，发展客户越多。此外，业务员佣金都是几年分期，时间越长，累积下来的奖金越多。所以说新人经过前几年留下来，销售技能提高会升级为销售主管，自己带团队，新人的保单也会有提成，有一定激励作用。新人留存率低要辩证地看，出新单带来的利润低于离职后续期保单的费用，实际上是负面效应，此时离职或许对公司更为有利。
产能释放：业务员在市场中留存下来的，都是可以带来利润的；对于留存不下来的，公司通过没能带走的续期业务，也有一定的利润。对新人没做过专门成本的测算，一般个险都只通过季均和月均指标来衡量。全行业保险代理人制度很有效，日本、台湾经过这么多年还是此机制，人均产能提升可能有天花板，取决于客户质量，行业天花板基本没有。
发展方向：代理人第一阶段是扩量，现在是提质，但是扩量也不会停止，是一个平衡的结果。在量质方面，提质相对更加容易，创造价值更多一些。
新华保险
战略方针：新华是十三五提出的转型发展战略，2016-2017年围绕转型战略第一步，今年底能达到预期目标。队伍建设上配合转型，强调队伍质态，打造三高团队（举绩率、留存率、产能）。2016-2017年队伍规模几乎没有增长，但是首年期缴增幅较大，说明队伍质态在改善，人均劳动生产力在提高。队伍建设考虑市场指标，包括留存率和举绩率；其中市场13个月留存率为30%，新华好一点，但也仅35%；友邦举绩率为70%，新华为50%，市场只有40%。如果采取市场通常大出大进的做法，会有大量沉没成本，一个新人的成本大致全年1万元，这两年成本继续提高，所以前两年队伍建设上和同业不太一致。对于产能的提升，借用这个公式（总产能=规模人力*举绩率*人均产能），实现业务增长可从这三方面提高。
今年目标：四季度市场人力都会增加，因为要冲刺开门红，年初定的增长10%目标会达到，今年压力不大。明年的压力更大一些，因为要在今年的基础上保持两位数增长，还要提高留存率和举绩率。
考核指标：明年考核指标是举绩人力规模，分管个险的领导继续考核举绩率、留存率。2017年对高管的考核，主要是NBV增长是否达到目标，以及NBV增速在四大险企是否处于平均水平，还包括首年期缴，十年期期缴和风控指标。对分支机构来说，考核以价值保费为主，每一险种对应一定的折算率（趸交定为0，健康险折算最高，期限越长折算率越高），销售指标占7成，管理风控财务占3成。2018年考核没大的变化，新增市场对标的指标。
队伍建设：新华把队伍发展作为方式，要服务主营业务，要看长期发展。基础建设方面会加大力度，尤其是教育培训力度（主要是新人生产线、初级主管生产线）和职场建设（今年在三级机构投了40多亿元，今年目标50亿元）。保费增长与队伍规模在一段区间来看是有关系，但是要看提高的是哪一种保费类别，并且两三年的规律并不能只靠队伍规模来维系。分支机构重点不同，有的注重加大人力，有的注重加大产能提升。
发展路径：注重中高层稳定，因为带的队伍多，而底层队伍可以适当流动。业务员有两条发展路径，一是做主管，另一种为做大单。新华保险主推保障型产品，大单的贡献很少。
竞争优势：提高留存率，主要靠收入+竞争力。新华保险的基本法在市场领先，并且增加了赋予权（以前离职的续期保费是交给公司，以后是交给增援的主管）；继承权（已正式发文，年长的资深业务员在公司干满10年，并且60岁以上，可以把管理团队交给直系亲属，有利于团队稳定）；地域转换权。目前公司有3万7千多主管，平均年龄集中在40-50岁，最长的工作年限做到了20多年。
未来发展：2018年后转入第二阶段发展期，如果说转型期特点是规模稳定，那么发展期是规模增长。策略上也做了一些调整，把规模人力的目标调高（今后保持两位数以上增长），同时继续提高举绩率和留存率。现在人均产能为7032元/月，明年会继续加大健康险发展力度，健康险的首年期缴占比要超过一半。健康险业务比较消耗客户资源，所以明年队伍上要扩大。人均产能不做硬性要求，继续提升空间不大；目前举绩率50%左右，明年在此基础上提高1pct；留存率也要继续提高，现在为35%，明年不能下跌。采取的措施包括财务资源配置，过往两年为控制成本，新人津贴不超过首年期缴的4%，促销费用不超过首年期缴的21%。2018年会做一些调整，新人津贴和促销费用打通，允许财务状况较好的公司用节余进行队伍建设，17Q3末分公司结余的资源有4-5亿元，明年此方面投入相较前两年要大得多。
中国太保
规模：营销员2016年为65万人，2017H1是87万人，较年初增速34%，Q3约为90万人，坚持的原则是“质高于量”，要求绩优人力和健康人力提升，以及举绩率提升。四季度没有突发性增长，还是保持稳定。2017H1人均产能7189元多元，还不是特别高，所以是努力的方向。
发展战略：以前重视应届毕业生，学历要求也在提升，人口红利渐渐消失的情况下，会转换侧重点，会招募其他行业人员来借助其已有的社会关系。健康人力与绩优人力同比提升很快，30-40岁年龄段营销员增速最高，学历上高中及高中以上增长非常快，体现了背景上的提升；注重城区突破，我们代理人在三线和农村地区较有优势，城区是未来大力发展领域，城区代理人能力的提升对拉高FYP和FYC都有非常重要的作用。
新人培训：培训是大家都在做的，人力成本不好披露，也加大了对一线员工的投入。代理人iPad上配了”神行太保“，用大数据向代理人推送，从技术层面帮助展业。
留存率：同业最高，13个月留存40%多，25个月留存不到20%，同业里面也比较高。
队伍管理：今年增长40%，但是策略上对人力招募有控制，因为供给量非常大，完全不控制的话队伍要超过100万了。采用两套系统测试，符合两套体系才会录取：（1）PCAAS系统分为五个方面，productivity产能，city城区突破，activity活动率，age偏年轻，subject增员主体未来要能够做主管。（2）慧眼识才系统，做测试看个人能力是否合适。
考核指标：营销员基本数据进入分公司总经理考核，包括举绩率、健康人力增长、留存率。加强出勤考核，代理人类似于兼职，分公司有晨会，是很重要的沟通节点，能够更好地了解产品、帮助其销售产品。内部晋升总监，从内部结构上拉动，通过团队绩效提升拉动整体业绩提升。
未来目标：3年后活动人力达到100万，现在举绩人力50多万。（3039工程：30个客户，工作3年，9代表永远长久。首先帮助获客，有一定客户数量后，留存率就提升了，所以在很多产品设计上考虑这些因素去吸引客户）
投资端收益亮眼
中国人寿
Q3投资收益增速很快，主要来源于三个方面：（1）A股与港股市场表现较好，A股和港股上半年分别增配200亿元，Q3又分别增配100亿元，兑现了一部分收益。市场化委托带来的收益全部计入损益表，对业绩有一定贡献。（2）去年收购了广发银行，今年按照权益法记账，广发银行的增持对提升投资收益有积极作用。（3）固收投资中加大了中长期债券和另类金融资产的配置力度，因此垫高了息类收入。债券中交易类金融资产不是很多，持有至到期分类的占绝大部分，目前债券收益是浮盈的。今年增加了长债1700多亿元，平均期限大于30年，收益率5%左右。之前到期的今年再投资还是哑铃型投资，长债和短债配的较多。算下来，上半年港股兑现了42亿元收益，A股实现32亿元收益，基金类实现90亿元收益，其中基金主要是打新基金分红，还有一定的余量。
资产端久期5年，负债端久期大于11年。由于今年配了长债，资产端拉长久期，未来会根据利率走势调整。负债端比较稳定，设计产品时会测算，目前处于合理水平，一般在12年左右，具体期限取决于现金流。
新华保险
17Q3的投资资产占比没有大的变化，其中固收类占七八成，目前还没到期，规模上也未压缩；权益类占比逾10%；基金主要是指数基金。我们主要做委托投资，不用兑现那么多，不会给资管部门太大压力，投资收益指引大概是5%。非标占比一直比较高，17Q3没什么大的变化。资管公司对明年更有信心，判断资本市场会进一步改善。负债成本为4.65%（保证利率+红利支出/万能险结算率），负债久期为11.5年，资产久期为5.4年。
中国太保
大类资产配置上，今年以来现金类（债券股市相对较好）和定期存款（很多是到期，再配置的收益率没以前高）减少，配到股市债市中，整体是稳健配置，主要集中在固收类产品，占比一直在80%以上，权益类保持稳定，占比13%-15%，其中核心权益是股票+基金，占比7%左右。未来坚持稳健为主，资产主要服务于负债，要覆盖保险的负债成本。
收益率：去年底调整了长期投资收益假设为5.0%，投资收益率Q3与同业类似。负债端成本在5.0%以下。
非标：去年末非标占比逾13%，今年中19.6%，并不是我们突然激进了，而是主要看同业占比都在20%及以上，并且我们手上正好有一些优质的资产，整体还是符合行业平均水平。目前监管对非标还是风险导向，但并不是完全禁止，我们有的非标项目比企业债还要安全。
久期：资产今年配了30年或50年国债，久期提升接近1年，久期快7年；负债端也不断拉伸久期，主要以保障型需求为主，主要是长期限保障产品的推出，负债端久期20年以上，我们认为是处于合理水平。保险公司最好做到资产负债匹配，但是由于我国没有太多长久期的资产，所以错配10年以上比较常见，以后是否拉长久期得看合适的机会。
业务结构持续优化，行业分化持续加剧
费率提升拖累业绩，资管、投行业绩改善
成本费率提升拖累券商三季度业绩。2017前三季度32家上市券商净利润和营收分别为720亿元和2,046亿元，同比分别下降8.14%和1.42%。上市券商平均净利润率为33%，同比下降4个百分点。
业务结构持续优化，投行、资管Q3业绩改善。2017年前三季度29家上市券商实现经纪净收入492亿元，同比-20%。资管业务实现净收入185亿元，同比+10%；上市券商资管业绩较分化，3家券商资管净收入同比增幅超过100%，其中华泰增近7倍、海通增长近4倍。投资业务实现净收入602亿元，同比+28%，受17年前三季度市场回暖及直投业绩释放等因素影响，大部分券商投资业务实现较好增长。投行实现净收入235亿元，同比-17%；但第三季度实现较好改善，单季实现投行净收入87亿元，环比+14%。在监管收紧的大环境下上市券商业绩持续分化，业务实力强、战略方向具备前瞻性的券商竞争优势持续巩固。
加强合规风控，业务稳健发展
股票质押业务：新规影响有限，业务稳步发展。9月8日上交所联合中证登发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》，明确股票质押业务资金融入方不得为金融机构及其产品，直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，减少资金在金融机构内部空转；明确单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。根据调研显情况显示，股票质押新规目前还在征求意见阶段，根据征求意见稿内容新规整体影响有限。大部分证券公司此前小额质押业务所占比重非常小，新规征求意见稿出台后已陆续停止相关业务，预计新规对业务规模影响不大。
资管主动收缩通道规模，严监管下通道费率有所抬升，预计业绩将维持增长。2017上半年监管层先后出台关于银行委外业务监管、及券商资金池类业务监管的条例。针对通道类业务，今年二季度以来通道类产品规模出现较为明显的收缩，但由于通道类产品费率较低，对业务收入影响不大。同时在新的行业风控指引体系下通道类产品将对净资本有一定占用，出于对ROE贡献率的考虑许多券商将主动收缩通道类产品规模，据了解三季度通道类业务费率开始出现小幅抬升迹象。针对资金池类产品，到期后将不再续期，但可以转为净值类产品重新发行。前期监管实质影响较为有限，目前业务稳步发展中，预计资管业务业绩将持续增长。
投行业务：三季度再融资债券承销加速，ABS业务竞争加剧。第三季度投行业绩实现较好改善，单季实现投行净收入87亿元，环比+14%。其中再融资规模2074亿元，环比+8%；债券承销规模14362亿元，环比+52%。上半年受利率上行影响债券承销规模出现较大幅度下滑，在目前利率上行趋势维持，且企业融资需求刚性的情况下，预计四季度业务将持续改善。ABS业务规模上半年出现较大幅度上升，目前券商承做ABS费率约0.2%-0.5%，但根据调研情况目前业务竞争逐步加剧，中小券商以“价格战”的形式以期扩大市场份额。且由于ABS业务审批期限较长，操作流程较为繁琐，相比于其他传统融资方式优势并不明显。预计未来业务规模将持续扩大，但在业务竞争加剧的环境下仅品牌优势显著、专业实力较强的券商能取得竞争优势。
经纪业务：改革转型持续，佣金率逐步平稳。2016年以来市场交易量价齐跌，市场化竞争导致通道价值整体下降，交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争，积极探索差异化业务模式。通过交易通道的改善，部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势，但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。2017上半年行业净佣金率约0.034%，据调研了解三季度以来佣金率维持小幅下降趋势，但逐步趋于平稳，预计未来持续下行空间有限。
A+H上市券商明年将实施IFRS 9，预计有望提振四季度业绩。2017年4月财政部修订发布了《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》、《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》和《企业会计准则第 24 号—套期会计》等三项金融工具会计准则。境内外同时上市的公司需于 2018 年 1 月 1 日起执行新金融工具准则。对于明年开始实施IFRS 9的上市券商，新准则下有动力将划归为FVOCI的股权类投资的浮盈部分在今年四季度加快兑现，以及时反映在利润表中。
多元金融：金控推进协同与风控，信托收益经济去杠杆业绩向好
金控：积极顺应监管趋势，搭建平台促进协同与风控
党的十九大胜利闭幕仅有两周时间，国务院金融稳定发展委员会即告成立。习近平总书记在今年4月主持中央政治局集体学习和人行《中国金融稳定报告2017》中均提及“统筹监管金融控股公司”，“金融稳定发展委员会”的成立，预计将除了继续推进落实既定宏观审慎政策之外，将重点加强对金融控股公司的监管。根据我们调研发现，近期多家金控公司也提高了对合规的把控，通过搭建IT系统平台收集各子板块之间的业务信息，一方面有利于金控平台对关联交易的跟踪与监管，顺应监管潮流，另一方面也有利于对于业务协同建立考核或激励机制，并为下一步搭建资产端与资金端对接平台做准备。推荐中航资本（产业背景丰富，市场化机制到位）。
信托：金融去杠杆利好信托业，三季度盈利增长明显
从我们近期对信托公司的草根调研了解到，得益于社会融资需求回升、信托贷款总体增加，尤其是房地产融资渠道受限后，信托公司积极拓展房地产信托业务，信托公司受益明显。从四家上市信托的三季报来看，安信信托、经纬纺机、爱建集团、陕国投A前三季度归母净利润同比增速分别为22%/96%/26%/17%，其中手续费及佣金净收入同比增速分别为27%/-13%/51%/80%，预计规模增长对业绩的提振作用较大。关注爱建集团（股权之争落定，管理层聚焦业务发展）、经纬纺机（行业龙头，国改预期较强）。
风险提示
1. 市场波动风险；
2. 经济下行超预期；
3. 改革推进不及预期；
4. 资产质量恶化超预期。
研究员：
沈娟 执业证书编号：S0570514040002
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