作者：陈畅/Z0013351/
一德期货金融衍生品分析师
回顾2021年，全球经济在经历疫情冲击后开始逐步走向复苏，但是由于各个国家和地区政策应对的不同，使得疫情在不同地区、不同行业、不同群体中的影响并不均衡，这一背景深刻影响了中国及全球2021年经济与市场表现。展望2022年，A股市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？
2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年渐走出压力区。由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。
2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。
美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。
趋势上，预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续。结构上，2022年上半年期间，对于2021年一直处于低位、与经济关联度较高的金融、地产、消费而言可能会迎来估值修复行情，从而带动权重指数上行；而2021年大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格将会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束后，市场风格可能重回成长。
1. 温故2021：静水流深，沧笙踏歌
回顾2021年，结构化行情是A股市场最好的注解。过去一年间，虽然上证综指始终在3312点至3731点的箱体之间进行区间震荡，市场看似波澜不惊，然而各主要指数的走势却大相径庭：截止12月10日收盘，上证50年度收跌7.88%、沪深300年度收跌3%、中证500年度收涨14.76%、创业板指年度收涨16.87%、中证1000年度收涨19.60%，结构分化异常显著。下面，我们将从企业盈利增速、流动性和风险偏好三者所组成的传统分析框架出发，对2021的市场趋势和市场结构进行详细分析，以期为2022年的操作提供指引。
1.1 市场趋势：预期反复，迂回前行
从趋势角度来看，受益于权益类基金大量发行和集中抱团，春节假期前以“茅指数”为代表的大指数表现突出。春节假期后，随着龙头躺赢策略的失效和成长风格的强势崛起，中小指数逐渐脱颖而出，持续跑赢大指数。
具体而言，一季度初由于权益类基金大量发行和集中抱团，导致以“茅指数”为代表的机构重仓股加速上行、估值高企。春节假期后，随着国内外宏观流动性预期的边际收紧和国内新发基金规模的减缓，基金重仓股出现明显调整，并带动A股市场出现大幅下跌。经过一季度“大开大合”的走势之后，二季度伊始，投资者对国内外宏观流动性的预期均持较为谨慎的态度。然而事实上，在整个二季度期间，国内外流动性状况并不像投资者预想的那么悲观。在经济基本面较为稳定的前提下，随着国内外流动性预期的修复和市场风险偏好的提升，指数层面振荡中枢逐渐抬升。进入三季度，随着投资者对国内外宏观金融环境预期的不断转变，上证综指先抑后扬，大小指数分化加剧，两融余额不断攀升。三季度前期，由于散点疫情所带来的各地防疫政策升级、政策面对部分行业监管趋严、河南地区自然灾害以及地产行业调控等因素使得投资者对三季度经济下行压力的担忧加大，而降准又使得国内宏观流动性边际宽松预期大幅提升，在此背景下以创业板为代表的成长板块和以上证50为代表的价值板块出现较大分化。三季度后期，随着八月PMI数据回落，市场对国内稳增长政策的预期升温。叠加成长板块和上游原材料板块的交易拥挤度过高，指数层面出现了较为明显的波动，上证50企稳回升，而中证500在周期板块调整的影响下出现大幅回落。在经过九月中下旬的快速下跌后，四季度初伴随着市场情绪的修复，指数方面逐渐止跌，但由于政策面处于真空期叠加年末机构年末结算效应，四季度前半段A股市场整体呈现震荡态势，板块轮动效应明显。十二月初受央行降准和监管层稳定地产预期的影响，市场宽信用预期升温，从而带动金融、地产等年内一直处于低位、且与经济关联度较高的品种迎来估值修复行情。
伴随着指数间剧烈的波动和分化，沪深两市成交额也在不断放大。在2021年下半年的绝大多数交易日中，沪深两市日成交额均在万亿元之上。值得注意的是，尽管两市成交额始终维持在高位，但A股市场并未出现显著的贝塔性行情。而2020年7月两市成交额放大期间却伴随着以北上资金和新发基金为代表的增量资金入市和指数层面的大幅上涨。我们认为，2021年A股并非全面牛市，因此成交额的放大并非反映市场情绪过热，而是在市场规模逐渐扩大后的成交量新均衡。在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态。
1.2 市场结构：极致分化，轮动加快
从市场结构来看，2021年市场风格分化异常显著，市值下沉现象较为明显。风格方面，市场经历了从“茅指数”到“宁组合”到周期股再到“茅指数”的转变，而且每一轮新风格的崛起，都是在前一轮风格演绎到极致并开始瓦解后才出现的。市值方面，A股则经历了从大盘成长→小盘价值→小盘成长→小盘价值的轮动，由此使得整个2021年期间A股中小市值股票明显跑赢大票。
具体而言，2020年疫情环境下，市场的主导逻辑是给确定性估值溢价。而2021年市场面对的则是后疫情时代中国经济前高后低的宏观增长环境，流动性仍较宽松，估值收缩压力不大，但也不具备大幅扩张的基础，盈利扩张成为收益的主要来源。在此背景下，市场将更加关注增长可持续性，定价策略也将由DCF模型转向PEG模型，即关注的是企业估值与增长的匹配度，更看重企业近期的成长性。元旦至春节假期前，受一月份上市公司年报业绩预告影响，资金本身就有从业绩不确定性较大的公司中撤出，转而流向成长路径清晰或业绩稳定易于跟踪预测的龙头公司的动力。加上年初新发基金规模超出市场预期，使得以“茅指数”为代表的机构重仓股加速上行，进而推动IC/IH市值价差大幅回落。春节假期后，随着美债收益率的加速上行和国内新发基金规模的边际减缓，抱团品种开始出现瓦解。此外，随着全球疫苗接种工作的持续推进，经济复苏和通胀预期不断升温，加上大宗商品的库存显著低于往年，这使得上游工业品和中游制造业景气度得以改善，并推动以中证500为代表的中盘蓝筹性价比增加，进而促使IC/IH市值价差开始走扩。二季度至三季度初期，在国内经济复苏动能衰减、不再依赖基建和地产刺激经济的背景下，上述趋势得到强化。不受传统经济下滑影响、行业景气度向上的以“宁组合”为代表的成长股成为市场主线，带动IC/IH市值价差进一步走扩。八月至九月期间，伴随着十年期国债收益率的反弹和新能源、光伏等热门赛道交易拥挤度的提升，“宁组合”出现调整，导致成长（以创业板指为代表）和价值（以上证50为代表）的分化开始收敛。彼时由于PPI同比仍在走高，就使得上游原材料的吸引力超越交易拥挤度过高的“宁组合”和基本面尚未出现反转支撑的“茅指数”，从而促使上游原材料行业指数加速冲高。中秋假期后，随着能耗双控约束下的限电限产在各地铺开，周期板块出现剧烈调整，由于中证500成分股中周期板块成分较多，因此伴随着周期品的剧烈波动、前期热门赛道的难以为继，三季度后期IC/IH市值价差回落明显。四季度前期，随着三季报披露的结束，市场处于基本面和政策面的真空期，叠加年末机构结算和排名影响，市场出现了较为明显的市值下沉现象，以中证1000为代表的中小指数表现突出，由此导致IC/IH市值价差再度走扩。十二月初受央行降准和监管层稳定地产预期的影响，市场宽信用预期升温，从而带动金融、地产等年内一直处于低位、且与经济关联度较高的品种迎来估值修复行情，IC/IH市值价差因此出现回调。
2. 知新2022：不破不立，不止不行
回顾2021年，全球经济在经历疫情冲击后开始逐步走向复苏，但是由于各个国家和地区政策应对的不同，使得疫情在不同地区、不同行业、不同群体中的影响并不均衡，这一背景深刻影响了中国及全球2021年经济与市场表现。2020年下半年，伴随着国内经济的企稳复苏，货币政策开始稳中趋紧。2021年国内经济增速逐渐放缓，货币政策依然维持稳健中性，而美国却在经济和就业逐渐复苏的情况下依然维持相对宽松的货币政策，由此导致2021年国内出现了“高PPI、低CPI”的现象，并促使全行业利润向上游集中。展望2022年，疫情将继续渐行渐远，部分经济体将面临超常需求刺激政策带来的物价上涨问题。受此影响，海外的宏观环境将从“通胀＋宽松”转向“滞胀＋收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。国内方面，随着总需求的回落、供需矛盾的缓解，可能将呈现政策趋向宽松、增长逐步见底回升的特征。就2022年上半年而言，在外围“通胀高位＋货币收缩”、国内经济和企业盈利惯性下滑的格局下，更多的还是要从结构上去考虑各个行业能够增长的细分领域，即结构重于总量。在此背景下，市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？下面我们将从企业盈利、流动性和风险偏好三个维度出发，谈谈我们对2022年A股市场的一点看法（市场风格的讨论将展示在报告第三部分）。
股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对2022年A股市场持中性的观点。具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年渐走出压力区。行业方面，消费领域有望见底，周期行业可能面临回落压力，产业升级领域或将继续保持高成长趋势。从期指标的指数来看，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。其次国内流动性与政策层面，2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。就A股市场而言，在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态，股票市场流动性将维持充裕水平。预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续，建议投资者关注经济增长、通胀节奏、美联储政策退出节奏对国内流动性环境的影响。最后风险偏好方面，虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于A股相对美股性价比更高，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。需要注意的是，美股出现较为剧烈的波动率提高和下跌，可能在节奏上对A股和北上资金的流向造成影响。
综上所述，2021年美国“经济复苏＋政策宽松”及中国“增速放缓＋政策退出”深刻地影响了A股的市场结构，促使全行业利润向上游集中。2022年中美经济周期将再次呈现反向特征，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长见底回升”将成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征。经过2021年一年的消化整固，A股整体估值不高，虽然扰动因素仍存，但市场整体风险有限。当前中国产业升级趋势方兴未艾，随着上游价格下行缓解中下游企业成本压力以及稳需求政策的落地起效，市场结构性机会值得期待。因此我们对从当前到2022年年底的A股持中性的观点，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。就2022年上半年而言，随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续。
2.1 企业盈利：盈利增速前低后高，上中下游强弱切换
2021年伴随着国内经济增长压力的加大、上游价格高企，A股前三季度企业盈利呈现前高后低、上游周期板块强于下游消费板块的局面。2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，预计A股企业盈利有望呈现前低后高态势，二季度盈利增速或将见底。分行业来看，2022年出口方面可能仍有韧性，但也很难再上一层楼。因此关键还是要看内需，预计2022年总量主基调是保和稳大于压。12月3日晚间中国恒大发布公告称无法履行2.6亿美元的担保义务，公告发出后广东省政府立刻约谈恒大并派出工作组入驻，央行、银保监会和证监会也迅速对此做出回应。这反应出当前监管层稳地价、稳房价、稳预期的决心较为明显，但考虑到“房住不炒”大背景下遏制房地产金融化泡沫化的趋势不变以及“三条红线”导致地产现金流紧张，我们认为当前政策的边际回暖大概率是底线思维的反映，即在关注房地产业健康发展和良性循环的同时，维持“托底不刺激”的风格，缓解地产焦虑对市场风险偏好的压制。我们预计2022年地产开工压力仍存，而政策面一直强调的能源和电力部门投资可能将会是看点。消费方面，随着中美货币政策的转向以及“保供稳价”政策的出台，上游原材料涨价挤压中下游行业利润的情况在2022年有望减弱。然而我们认为，只有当房地产行业“软着陆”和疫情管控放松时，消费板块基本面才有可能出现趋势性反转。
具体而言，2021年A股市场呈现出较为明显的上游周期板块强于下游消费板块的局面。中报和三季报显示，中下游制造业毛利率低于去年同期或2019年同期的领域在增多，并且类似工程机械、专用机械、白色家电、小家电、电源设备和汽车零部件等主要制造领域的毛利率降幅较大；与此相对应的是，上游强周期行业中偏材料行业毛利率提升明显，特别是基础化工细分行业的毛利率改善较为突出。从宏观角度来看，造成这种分化的主要原因在于中美货币政策取向的不同。2021年大宗商品价格上涨，对应着美国CPI和中国PPI的共振上行。资源品是全球定价，受美联储货币政策影响较大；而CPI则是国内定价，主要受央行货币政策影响。“高PPI、低CPI”背后的政策组合，实际上就是美联储宽松以及国内央行紧缩的体现。对应到A股方面，由于美联储维持宽松的货币政策，国内上游企业商品价格大幅上涨，上游企业利润暴增。而中下游由于CPI低迷，价格无法向消费端传递，导致毛利率降低。就2022年而言，我们认为这种上游强于中下游的盈利结构将有所变化。虽然由于经济下行压力较大，货币政策呈现稳中趋松的态势，然而资源品是全球定价，受美联储货币政策影响较大。只要美联储不再宽松，乃至于边际不再宽松，大宗商品价格上涨的动力就会减弱，更不论美联储的边际紧缩。因此，随着2021年11月美联储taper靴子落地、加息预期升温，叠加我国中性趋松的货币政策趋向和“保供稳价”等稳增长政策的出台，上游价格强势挤压中下游企业利润的现象将会逐渐得到改观，进而推动PPI与CPI剪刀差大幅收敛。一旦PPI与CPI剪刀差收敛，大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业，除非内需恢复不及预期。此外，结合行业景气度来看，2022年预计新能源动力系统、电气设备、专用机械等领域有望继续维持高景气度，半导体需要关注可能的行业供需边际变化，2021年景气度有所回落的电源设备、光学光电、消费电子等关注景气度回升的可能性。
综上来看，我们认为2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年逐渐走出压力区。行业方面，消费领域业绩有望见底，周期行业可能面临回落压力，产业升级领域或将继续保持高成长趋势。从期指标的指数来看，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。
2.2 流动性：货币政策稳中趋松，股市流动性将无虞
前文中我们提到，2022年海外的宏观环境将从“通胀＋宽松”转向“滞胀＋收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。这意味着，2022年货币政策的实施还面临着美联储加息和通胀压力两大制约。尽管宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也意味着国内政策的重心将向“稳增长”转移。在国内增长趋弱、政策趋松的环境下，宏观流动性仍将维持相对充裕的水平。
具体而言，进入十二月以来，政策面稳增长的力度不断加大。12月3日下午，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时指出“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行”。12月6日，中央政治局召开会议，强调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。同日，央行宣布决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。12月7日，央行再次宣布自当日起下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点。12月8日至10日中央经济工作会议在北京举行，会议充分肯定了我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，也客观评价了当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”以及“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。从公报内容来看，中央经济工作会议延续了12月6日中央政治局会议对2022年经济工作的定调，继续强调“稳增长”。但与中央政治局会议相比，中央经济工作会议对经济形势的判断更为谨慎。会议在高度关注经济下行压力的同时，再次要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，并且指出未来要继续做好“六稳”、“六保”工作，以着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。值得注意的是，本次会议提到“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，这是继2014年、2018年以来，中央经济工作会议再次提及“以经济建设为中心”。基于经济形势的谨慎判断，本次会议更加强调政策执行，要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。这在执行力度和节奏的要求上表述更加明晰，表明未来的稳增长政策要有力度、节奏要适当靠前，意味着货币政策和财政政策存在进一步放松的空间。
在国内经济下行压力较大的背景下，国内政策边际趋松实属情理之中，但考虑到未来货币政策还面临着美联储加息和通胀压力两大制约，我们认为当前到2022年上半年政策力度可能会逐步加强，2022年下半年将逐步趋向平稳。也就是说，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。此外，通胀压力也值得重视。一方面，受上游涨价传导和猪肉等食品价格回升的影响，2022年国内CPI同比可能会有所回升。另一方面，如果美国通胀粘性较强且超预期上升，可能加快政策退出的节奏，边际上制约国内宏观流动性宽松的空间。
综上所述，我们认为2022年中美经济周期将再次呈现反向特征，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长见底回升”将成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征。整体来看，2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。就A股市场而言，在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态，股票市场流动性将维持充裕水平。虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，但美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于国内基本面足够强劲且A股相对美股性价比更高，人民币汇率继续升值，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，A股市场在全球的吸引力和性价比仍将突出。预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续，建议投资者关注经济增长、通胀节奏、美联储政策退出节奏对国内流动性环境的影响。2.3 风险偏好：海外扰动不可忽视，外资流入或将放缓
自2017年以来，随着A股国际化的不断深入，以北上资金为代表的外资在A股中的定价权不断提升，逐渐成为最主要的增量资金来源，极大地影响了指数的趋势和市场的风格。这意味着，一旦外资出现大幅波动，势必会对阶段性的风险偏好构成扰动，并进一步影响行情的演化。
具体而言，美股对A股的影响主要体现在两个层面：趋势层面和结构层面。市场趋势方面，美股下跌可通过北上资金外流直接影响A股，或从港股、人民币汇率等渠道间接影响A股。从历史数据可以看出，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿主要取决于各个市场自身的趋势和赚钱效应。而一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置（类似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市场结构方面，同行业间非系统性风险的发生一定程度上会给A股相关板块带来情绪上的负面影响，比如2020年3月美国高收益企业债风险对A股地产板块的映射以及同年9月美股科技股调整对A股科技板块的情绪冲击。
就2022年而言，外资流入幅度或较2021年有所放缓，尤其是2022年下半年。主要原因在于，从当前到2022年年底，美国市场将呈现经济增长放缓、通胀压力犹存、货币边际收紧的局面。
首先，虽然美国经济增速放缓，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有粘性。受此影响，美国的宏观环境将从“通胀＋宽松”转向“滞胀＋收紧”，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。目前市场预期美联储将在2022年5月或6月首次加息25个基点，12月前三次加息则有一半以上的可能性。
其次，与美联储即将加快减量甚至加息形成对比的是，我国政策在稳增长目标下进一步转向宽松，形成政策上的一松一紧基本完全相反的局面。从历史上来看，这一情形较为类似于2014年10月美联储结束QE、2015年底开启加息前，中国连续六次降息、四次降准的情形，当时国内的宽松窗口也更多集中在美联储开始加息之前。若在美联储准备收紧货币政策的同时，我国货币政策却边际趋松，可能会对人民币汇率以及北上资金流向造成一定的影响。从这个角度来看，当美联储完成QE缩减、加息靴子落地时，我国货币政策的宽松空间可能会受到抑制。
第三，目前部分新兴市场疫情防控及疫苗接种进度依然较为滞后，如果疫情“长尾退出”，那么意味着部分国家或地区到2022年可能也没有办法完全摆脱疫情，长期的疫情影响的累积效应可能开始显现。在此背景下，部分新兴市场经济或社会的潜在稳定性可能受到挑战，并进一步给全球供应链造成扰动。
我们认为，虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于A股相对美股性价比更高，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。展望2022年，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长逐步见底回升”或成为2022年一段时间内市场环境的主要特征。因此如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。需要注意的是，美股出现较为剧烈的波动率提高和下跌，可能在节奏上对A股和北上资金的流向造成影响。
3. 思辨风格：中小指数优势弱化，大指数需看宽信用
前文中我们提到，2021年市场风格分化异常显著，市值下沉现象较为明显。风格方面，市场经历了从“茅指数”到“宁组合”到周期股再到“茅指数”的转变，而且每一轮新风格的崛起，都是在前一轮风格演绎到极致并开始瓦解后才出现的。市值方面，A股则经历了从大盘成长→小盘价值→小盘成长→小盘价值的轮动，由此使得整个2021年期间A股中小市值股票明显跑赢大票。我们认为，2021年这种中小盘风格持续占优的行情，其背后的支撑主要来自于两个方面：
首先，2021年国内经济进入复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而中小市值公司由于低基数效应，业绩弹性更大。此外，2016年以来，在供给侧结构性改革以及存量经济背景下，资金倾向于寻找具备业绩稳定性、高性价比的方向，大盘蓝筹与中小市值公司的走势和估值出现较大分化，以“茅指数”为代表的各行业内的龙头公司成为投资者追逐的焦点。而2021年，在大盘蓝筹与中小市值公司业绩收敛的前提下，这种分化也随之得到修正，并使得小盘股的行情进一步扩散。
其次，2020年下半年以来，经济结构的战略转型期的特点越发突出，在政策与产业周期共同驱动下，锂电、光伏、储能、半导体、汽车电子、军工等科技成长赛道景气度提升、盈利增速明显改善。在基本面和政策面作用下，围绕着“硬科技”方向的中小市值公司、政策力推的专精特新公司表现得更加活跃。
展望2022年，A股的小盘股风格能否持续2021年的强势表现？大盘股能否绝地反击？接下来，我们将从企业盈利、流动性和估值三个层面出发，阐述我们对于市场风格的观点。
从盈利角度来看，中小市值公司方面，预计2022年部分小盘股的低基数效应会消失，小市值的贝塔行情预计也会有所弱化。部分科技成长板块在2021年业绩普遍高增之后，2022年也会面临增速的回落或是行业格局的变化，比如锂电和光伏的中上游材料等。因此，预计2022年成长赛道内部不可避免也会有分化，需重点把握景气度能够延续的方向。目前结合行业景气度来看，2022年预计新能源动力系统、电气设备、专用机械等领域有望继续维持高景气度，半导体需要关注可能的行业供需边际变化，2021年景气度有所回落的电源设备、光学光电、消费电子等关注景气度回升的可能性。大盘股方面，2022年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，则要看传统经济的信用扩张力度。2021年12月6日召开的中央政治局会议定调2022年经济工作核心之一是“稳增长”，12月10日晚间中央经济工作会议公报发布，延续了政治局会议对2022年经济工作的定调，继续强调“稳增长”，因此“稳增长”和“宽信用”有望成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。消费方面，随着中美货币政策的转向以及“保供稳价”政策的出台，上游原材料涨价挤压中下游行业利润的情况在2022年有望减弱。然而我们认为，只有当房地产行业“软着陆”和疫情管控放松时，消费板块基本面才有可能出现趋势性反转。从中长期角度来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，从2021年末到2022年上半年有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期视角来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。就期指三品种而言，考虑到2022年消费领域有望见底、周期行业可能面临回落压力、产业升级领域或将继续保持高成长趋势的态势，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。
从流动性和估值角度来看，我们认为经过2021年的震荡整固，A股估值偏高的问题有所消化，叠加2022年货币政策有望维持稳中趋松的环境，A股市场出现持续性杀估值的概率不大。行业方面分化明显，按前向十二个月市盈率估值衡量，电气设备、国防军工、食品饮料和医药仍高于历史75%分位，但消费类行业的估值较年初已整体大幅降低；从市净率看传统老经济，估值也发生明显分化，银行、地产、建筑和交运仍处于历史估值低位，强周期行业估值分位明显提升。期指标的指数方面，统计数据显示，目前代表蓝筹股的上证50和沪深300的PE值位于近十年来历史均值上方接近一倍标准差附近，而中证500的PE至位于近十年来的历史均值下方两倍标准差处。因此从估值的角度来看，中证500相对于上证50和沪深300依然具有一定优势。
综上所述，我们认为2021年极端分化的行情导致部分高景气赛道的估值已经透支了未来一段时间的增长和估值空间，而另一部分板块则由于低景气经历了持续的估值下修，已经提前反映了各类负面预期，未来对任何积极的边际变化可能都会更敏感。从机构布局的角度而言，随着年末排名结束，避开预期较为充分和拥挤的赛道，转而布局基本面预期仍处于低位的品种、估值仍处于相对低位的品种以及调整后股价处于相对低位的高景气品种将逐步成为共识。中央政治局会议、中央经济工作会议、降准和定向降息强化了市场对稳增长、宽信用、政策偏向宽松和稳定地产的预期，在此背景下“稳增长”和“宽信用”将成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。这意味着，在2022年上半年期间，对于2021年一直处于低位、与经济关联度较高的金融、地产、消费而言可能会迎来估值修复行情，从而带动权重指数上行；而2021年大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格将会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长。
4. 核心观点及风险提示
4.1 核心观点：知止不殆方能行稳致远
综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对2022年A股市场持中性的观点。
首先经济增长与企业盈利方面，2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年渐走出压力区。行业方面，消费领域业绩有望见底，周期行业可能面临回落压力，产业升级领域或将继续保持高成长趋势。从期指标的指数来看，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。
其次国内流动性与政策层面，2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。就A股市场而言，在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态，股票市场流动性将维持充裕水平。预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续，建议投资者关注经济增长、通胀节奏、美联储政策退出节奏对国内流动性环境的影响。
最后风险偏好方面，虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于A股相对美股性价比更高，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。需要注意的是，美股出现较为剧烈的波动率提高和下跌，可能在节奏上对A股和北上资金的流向造成影响。
4.2 风险提示：警惕超出一致性预期的意外挑战
市场的不确定因素主要包括新冠疫情长尾、通胀比预期更有粘性、监管政策强于预期、稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、新兴市场风险等。
4.3 操作建议：自下而上，轻指数重结构
趋势性策略：2022年中美经济周期将再次呈现反向特征，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长见底回升”将成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征。经过2021年一年的消化整固，A股整体估值不高，虽然扰动因素仍存，但市场整体风险有限。当前中国产业升级趋势方兴未艾，随着上游价格下行缓解中下游企业成本压力以及稳需求政策的落地起效，市场结构性机会值得期待。因此我们对从当前到2022年年底的A股持中性的观点，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。就2022年上半年而言，随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续。
结构性策略：2021年极端分化的行情导致部分高景气赛道的估值已经透支了未来一段时间的增长和估值空间，而另一部分板块则由于低景气经历了持续的估值下修，已经提前反映了各类负面预期，未来对任何积极的边际变化可能都会更敏感。从机构布局的角度而言，随着年末排名结束，避开预期较为充分和拥挤的赛道，转而布局基本面预期仍处于低位的品种、估值仍处于相对低位的品种以及调整后股价处于相对低位的高景气品种将逐步成为共识。中央政治局会议、中央经济工作会议、降准和定向降息强化了市场对稳增长、宽信用、政策偏向宽松和稳定地产的预期，在此背景下“稳增长”和“宽信用”将成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。这意味着，在2022年上半年期间，对于2021年一直处于低位、与经济关联度较高的金融、地产、消费而言可能会迎来估值修复行情，从而带动权重指数上行；而2021年大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格将会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长。
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