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药明康德“卖卖卖”背后的玄机

锦缎 · 公众号 · 知识产权 · 2025-01-20 07:48

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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着美国《生物安全法案》预料中的落空，正如那永远不会现身的戈多一样，行业和资本参与者在漫长的等待中，不得不思考CXO在产业中所提供的真正作用与价值。这段经历不仅是对耐心的考验，更促使大家的深思。

正当人们揣想在新一届政府、新一届国会下法案的走向时，药明康德却出人意料地开始频繁出售资产。先是去年12月24日，宣布出售在美国、英国的两个细胞基因治疗公司；而后又出售了其持有的药明合联的部分股票获益超20亿元；今年1月18日，药明康德再次宣布将美国医疗器械测试平台出售给美国医疗器械测试公司NAMSA。

根据药明康德2024年三季报的数据，其账面拥有高达140.52亿元的现金，且已经连续多年创造持续稳定的正向经营现金流，现金流如此充沛的药明康德究竟为何连续出售资产呢？这或许正是很多投资者心中的疑问。

图：药明康德历史经营现金流净额，来源：锦缎研究院

善谋者谋势，不善谋者谋子。投资者若想准确洞悉药明康德这些动作的目的，决不能管中窥豹般将目光聚焦于一处，而是应当结合宏观形势、产业趋势、企业模式，全方位地思考问题。

作为中国生物制药产业的风向标，药明康德代表的就是这个行业的上限，从其战略规划中亦可以看出这个行业未来演化的趋势。

宏观形势：2025继续寻底

2025，大概率是经济周期继续寻底的一年。

无论是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期，还是基钦周期，都预示着2025年注定艰辛。全球范围内都在尝试适应一个崭新的环境，就好似国内正首次经历低利率环境，如何适应这样一个陌生的环境对大家都将会是一个挑战，且这一轮经济周期可能更加漫长。对于这样的周期处境，其实各行业的头部企业已经开始学会接受，在新年切换之际这些头部企业都在做一件事——聚焦主业。

在刚刚举办的腾讯集团年会上，腾讯董事会主席兼CEO马化腾发表讲话，“聚焦主业，降本增效”正是这次讲话的核心关键词。回溯腾讯发展史，其之所以能够从一款社交软件，发展成如今的商业帝国，正是得益于将多元化布局发挥到了极致，但就是如此善于多元化经营的腾讯，也开始停下来重新思考问题了。

无独有偶，另一家互联网巨头阿里巴巴也在全面“聚焦主业”。过去两个月，阿里巴巴已经先后出售银泰百货和高鑫零售，正在逐步撤离新零售，重新回归以淘宝为核心的电商业务。出售银泰百货和高鑫零售或许只是阿里巴巴纠偏的第一步，后期阿里巴巴或将继续剥离非核心资产。

除互联网行业外，实体行业的巨头也在延续这种趋势。如传统家电行业的美的集团、海尔集团、京东方；低谷中的万科、碧桂园、格力地产；零售行业的苏宁、国美、永辉超市。

随着经济增长的收敛，已经不再有那么多的市场机会供给企业捕捉，当各产业中内卷的不断积聚，对于企业的核心要求也在持续提升。如何在低速经济中寻求增长，这是一道时代给出的考题，而各行各业的优秀企业不约而同地给出了“聚焦主业”这个共识答案。

太阳固然有强大的能量，但阳光却几乎没有破坏性，而当人们用一个透镜将分散的阳光聚焦，其产生的能量甚至能够熔化钢铁。这个浅显的案例已经足以说明问题，在探底周期中选择聚焦主业，这无疑是一个聪明的做法。

搞懂了这个道理，投资者也就能够大致理解药明康德要做的事情，聚焦自身已获成功的CRDMO商业模式，进一步扩大其基于CRDMO所形成的既有竞争优势。

产业趋势：滞后于全球

药明康德聚焦自身已验证有效的商业模式，集中资源投入核心业务的同时孕育着新动能。

在1月15日的摩根大通医疗健康年会（JPM大会）上，药明康德向外界解答了文章开头的疑问：在不断增长的现金流支持下，药明康德将继续加速全球产能建设，预计2025年D&M资本支出将翻倍，全球范围内同时有6个基地正在建设中。

聚焦眼下，全球经济同样面临一场大考。美元周期之下，商品和货币双紧缩，直接导致风险外溢。美元升值致使资本流出新兴国家，从而导致全球融资成本上涨，进而商品紧缩则使得全球需求下降。

基于这一时代背景，全球头部制药企业实则早已开始深修内功，不断夯实基本盘。

早在去年中报的时候，美国CXO龙头IQVIA和Medpace就已经开始先后下调业绩预期。它们这么做的原因很简单，那就是MNC早已开始重组剥离边缘资产，不少订单在这一过程中被取消或者延后。再加上2023年中国创新药管线连续被MNC退货，投资者可以明显地发现MNC的战略布局实则早已明显收缩的。

但收缩并不是最终目的，对于主业的聚焦才是。实际上，无论是BMS、GSK、默沙东，还是强生，它们都将在未来五年面临严峻的专利悬崖考验。如何弥补核心产品专利到期的空缺，这将是这些MNC急需思考的问题。

图：专利悬崖可能给药企带来的影响，来源：Bloomberg

因此，收缩之后，必然会是新一轮的布局。如强生就在JPM大会上宣布以146亿美元收购专注于中枢神经系统疾病疗法的Intra-Cellular Therapies公司；礼来也在日前宣布以25亿美元收购抗癌公司Scorpion。整个2024年中，全球医药产业更是连续出现多起大规模并购，MNC们正在利用资产低潮期强化基本盘。

图：2024年全球主要医药并购交易一览，来源：锦缎研究院

目前，中国医药产业虽然也已经深感凛冬中的寒意，但整个行业却并未开始有所动作。也就是说，虽然我们处于同样的寒冬之中，但对于抗寒的准备却是明显滞后的。

药明康德率先开始行动，并加倍投入在核心资产进行布局，这释放了一个极为明显的讯号：中国医药产业必须想好如何去适应这样一个陌生的环境。

企业模式：D与M即将释放

一直以来，超强的研究能力都是药明康德被投资者看重的核心。药明康德的研究能力确实很强，但若将药明康德所能提供的价值都归功于研究，这样的理解显然是片面的。

不同于普通CRO公司，药明康德所推行的是涵盖药品整个生命周期的一体化解决方案“CRDMO”模式，它涵盖了R端的研究、D端的工艺开发以及M端的生产。回溯药明康德25年的发展史，其之所以能够获得客户的青睐，核心的关键正在于它能够解决客户新药研发中的所有问题并提供稳定的质量，而这样的质量对客户来说是至关重要的，同时质量又产生了效率。

能够兼顾这整个环节的显然不是单一专注R端所能比拟的。对于药明康德而言，前期所合成的一个分子，都有可能成为后续D端和M端的客户。套用互联网思维，R端相当于是一个流量入口，帮助药明康德整个生态体系持续获客，而后续的D端和M端则是真正的价值转化。对于新药研发参与者来说，也会很乐意在这样一个兼顾效率、质量和性价比的生态圈中来达成自己的目标。

纵观药明康德“CRDMO”布局，其已经打造出一条符合国际质量体系的优质业务线，就拿大洋彼岸生物安全法闹的最凶时的24年上半年，药明康德依然接受了404次全球客户和监管机构的质量审查，以及38次全球客户的信息安全审查。这相当于平均每天进行2次以上的质量审查，每月进行6次以上的信息安全审查，通过率均为100%，零重大发现。目前药明康德在全球设有32个运营基地，涵盖亚太、北美、欧洲，且“R”、“D”、“M”三大服务端在各个区域均有分布，实际这也符合生物医药全球化和区域化并存的属性。

如今药明康德CRDMO商业模式的脉络已经足够清晰，前期R端能够不断为后端蓄势新的动能。

举个近期比较火热的案例，替尔泊肽与司美格鲁肽掀起了一阵GLP-1研发热潮，在当下最火热的GLP-1赛道上，药明康德凭借着其R端的独特视角早在需求尚未爆发之时已积极布局抢占先机。根据药明康德在今年JPM大会上披露的材料显示，其多肽固相合成反应釜产能在24年末已达到41,000L至25年末将突破100,000L，届时该产能应能居全球首位。管线数上，去年全年全球进入临床阶段的GLP-1药物从62个增加至85个，增长37%；而药明康德临床阶段的GLP-1药物则由13个增加至20个，增长高达54%，远超行业增速。

值得注意的是，这里的分子还包含了小分子类型药物。就在近期礼来刚刚披露的环比数据似乎给到市场多肽类GLP-1药物的销量最高峰将会初步显现的信号，但大家似乎并未领悟到目前对于多肽类药物制造能力的快速增加，使得注射型制剂迅速触达至所有需要的新患者，但患者注射了几个月或几年后，会变成怎样的场景？未来，持续治疗会迎来常态化，这也意味着更便捷的选择——口服，而口服药物需要比皮下制剂更高的剂量才能达到相同的效果，生产工艺将使生产能力再次成为一个挑战。解决这样的生产工艺，特别是在小分子场景下在全球范围内可能也只有为数不多的能力可以解决这样的挑战。

回到药明康德R端能力，截至2024年9月底，在过去12个月中，药明康德小分子业务在“R”端向客户交付了超过45万个化合物，“D&M”端则有管线总计3,356个。

从转化看，2024年前三季度，D端与M端管线新增的915个分子中，有268个分子来自“R”端。在“D”端，96个分子成功进入下一阶段。有6个“D”端分子获得新药批准，进入“M”端，并成为商业化产品。全面覆盖药品研究，开发，生产，打造一体化的解决方案，这才是药明康德CRDMO模式的终极追求。

过去两年，药明康德后期分子数量从107增加到147个，增长37%，而由他们所带来的收入则是翻倍。这也充分说明临床进度越靠后的分子价值越大，药明康德支持分子的复杂性和质量在提高。

同时，伴随药明康德在D端与M端投入的增加，这两块业务的增速是明显更快的。从2018年至今，药明康德在手订单的复合增速为35%，而同期D端与M端的在手订单复合增速则为55%，占在手订单总量的比例从35%提升至70%。R端订单增长两倍，但带来的却是D端与M端订单量的12倍增长。

在R端竞争力已经足够强劲的情况下，药明康德未来要做的事情就是进一步增强“高价值”D端与M端的变现能力，通过进一步聚焦主业利用逆周期扩展的方式确保现有优势的持续扩大。

静待下一次花开

任何周期都是循环往复的，没有任何一次例外。美国制药产业之所以强大，也并非一日建立起来的，而是在一次又一次周期循环中不断累积的。

坦率而言，中国制药产业还太过于年轻，资本化更是严重缺乏经验。如此背景下，整个产业需要更多像药明康德这样能够准确洞悉周期运行的企业。只有准确地洞悉周期与产业的发展脉搏，才能事半功倍地找到企业的增长密码。

透过现象看本质，药明康德的营收支柱实则可以分为两部分：R端、D端与M端。R端容易受到行业融资影响，因此呈现一定的波动性；D端与M端的业绩则会滞后于R端，对周期形成一定的对冲。

药明康德“卖卖卖”背后的玄机

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