孙国峰：推进金融业供给侧结构性改革 | 新刊

文/中国人民银行金融研究所所长孙国峰

供给侧结构性改革的最终目的是满足需求，就是要深入研究市场变化，理解现实需求和潜在需求，在解放和发展社会生产力中更好地满足人民日益增长的物质文化需要。供给侧结构性改革的主攻方向是提高供给质量，就是要减少无效供给或者低效供给，扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性。根本途径是深化改革，就是要完善市场在资源配置中起决定性作用的体制机制，深化行政管理体制改革，打破垄断，健全要素市场，使价格机制真正引导资源配置。要加强激励、鼓励创新，增强微观主体内生动力，提高盈利能力，提高劳动生产率，提高全要素生产率，提高潜在增长率。

2016年以来推进供给侧结构性改革的五大任务是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），这主要是针对我国经济发展过程中长期积累的一些结构性、体制性、素质性突出矛盾和问题，当时主要表现为“四降一升”，即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升，在此背景下提出的“三去一降一补”作为近期推进供给侧结构性改革的抓手。

经过过去一年多来的努力，供给侧结构性改革取得初步成效，部分行业供求关系、政府和企业理念行为发生积极变化，“四降一升”问题总体有所缓解，表现为以下几方面：

第一，经济稳中向好。2016年第一至第三季度各季度GDP同比增速均为6.7%，第四季度同比增速为6.8%，全年增长6.7%，运行在合理区间；2017年一季度GDP同比增长6.9%，实现了良好开局。

第二，PPI由降转升。自2016年9月起结束连续54个月同比下降后，PPI同比涨幅持续扩大。2017年1-5月平均PPI同比上涨6.8%。

第三，工业企业效益好转。2016年，规模以上工业企业主营业务收入同比增长4.9%，增速比上年加快4.1个百分点；利润同比增速实现转正，由上年的-2.3%转为8.5%。2017年1-4月，规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.5%，利润同比增长24.4%。

第四，财政收入增速回升。2016年，全国一般公共预算收入15.96万亿元，同比增长4.5%，增速比上年低3.9个百分点。2016年实施减税降费减轻企业和个人负担约6200亿元。2017年1-5月全国一般公共预算收入累计77224亿元，同比增长10%，增速明显回升。

第五，整体杠杆率继续上升，但企业杠杆率有所趋稳。国际清算银行（BIS）数据显示，2016年三季度末，我国非金融部门（非金融企业+居民+政府）杠杆率为255.6%，比上年末上升10.6个百分点，其中，非金融企业杠杆率为166.2%，比上年末上升3.4个百分点，与一季度末持平；政府杠杆率为46.1%，比上年末上升2.7个百分点；居民杠杆率为43.2%，比上年末上升4.4个百分点。

金融在供给侧结构性改革中发挥了重要的支持作用，主要体现在以下六方面：

一是支持适度扩大总需求，引导形成良好社会预期，为推进供给侧结构性改革创造良好的宏观环境。2016年末，M2余额155.01万亿元,同比增长11.3%，比上年末低2个百分点；人民币贷款余额106.6万亿元，同比增长13.5%，比上年末低0.8个百分点。2016年，社会融资规模增量为17.8万亿元，比上年多2.4万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元，同比多增1.17万亿元。今年以来货币信贷运行总体正常，金融对实体经济支持力度较为稳固。2017年5月，新增人民币贷款达到1.11万亿元，同比多增1264亿元，贷款余额同比增长12.9%；新增社会融资规模1.06万亿元，同比多增3855亿元，社会融资规模存量同比增长12.9%，高于预期目标；M1同比增长17%，总体仍保持较快增长。这些都表明金融尤其是信贷对实体经济的支持力度依然较大。有关调研也显示，商业银行在控制同业等业务的同时，扩大了对实体经济的信贷投放。5月末M2同比增长9.6%，比上月末低0.9个百分点，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

二是金融支持去产能。“一行三会”出台了《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求坚持区别对待、有扶有控原则：对钢铁、煤炭行业实施差别化的信贷政策；对技术设备先进、产品有竞争力、有市场、虽暂遇困难但经过深化改革和加强内部管理仍能恢复市场竞争力的优质骨干企业，按照风险可控、商业可持续原则，继续给予信贷支持；对未取得合法手续的钢铁、煤炭新增产能项目，一律不得提供授信支持；对违规新增产能的企业停止贷款；对长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的企业，环保、质量、安全生产、技术等不达标且整改无望的企业，落后产能和其他不符合产业政策的产能，坚决压缩退出相关贷款。

三是金融支持去库存。在房地产信贷政策进行调整的作用下，个人购房贷款快速增长，带动商品房销售回暖。2016年末，全国商品房待售面积69539万平方米，商品住宅待售面积40257万平方米，比当年2月末的高点分别减少4392万平方米和6378万平方米。2017年5月末，全国商品房待售面积66018万平方米，比2016年末减少3521万平方米，去库存取得积极成效。

四是金融支持去杠杆。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》出台，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。2016年11月下旬以来，农行、工行、建行、中行、交行先后发布公告，称将设立资产管理公司，展开债转股业务，注册资本分别为100亿元、120亿元、120亿元、100亿元、100亿元。国家鼓励开展市场化法治化债转股，坚持自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，稳妥推进去杠杆。至2月上旬市场化债转股签约金额达4300多亿元，实施金额达400多亿元。

五是金融支持降成本。降成本包括降低劳动力成本、土地成本、税费成本以及融资成本等，金融业在支持降低融资成本方面发挥了积极作用。2016年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%，与上年同期持平。其中，一般贷款加权平均利率为5.44%，比上年同期低0.2个百分点；票据融资加权平均利率为3.90%，比上年同期高0.58个百分点。在贷款余额、非金融企业债券未清偿余额不断增长的背景下，工业企业利息支出由2014年的12313.33亿元减少至2015年的12082.1亿元，2016年进一步减少到11280.5亿元，分别下降231.23亿元和801.6亿元。2017年3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，受票据融资利率持续上行等因素影响，比上年末略有上升。

六是金融支持补短板。金融业在支持实体经济补足供应短板，产业升级，增加有效供给方面做了大量工作，如以下三方面取得显著进展：

其一，创新完善结构性货币政策工具。完善抵押补充贷款制度建设，明确抵押补充贷款管理办法和监测评估操作规程，扩大抵押补充贷款适用范围。2016年末，抵押补充贷款余额为20526亿元。创设扶贫再贷款，合理增加支农、支小再贷款额度，适当扩大支小再贷款对象，将民营银行纳入支小再贷款发放对象范围。2016年末，扶贫再贷款余额为1127亿元，支农、支小再贷款余额分别为2089亿元、537亿元，再贴现余额1165亿元。

其二，大力发展普惠金融。发挥金融服务“三农”的核心作用，完善农村金融扶持政策。2016年末，涉农贷款余额28.2万亿元，占各项贷款的26.5%。完善金融精准扶贫政策体系，发行扶贫社会效应债券。扎实推进普惠金融工作，支持河南兰考县开展普惠金融建设试验。在担任G20主席国期间，我国将利用数字技术推动普惠金融发展列为重点议题，并推动杭州峰会形成了《G20数字普惠金融高级原则》等成果。

其三，推动绿色金融创新发展。2016年8月，人民银行等七部委印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，我国成为全球首个构建系统性绿色金融政策框架的国家；9月，杭州G20峰会首次将绿色金融纳入G20议题并写入峰会公报。绿色债券政策法规和市场机制建设不断完善，市场规模跃居世界第一，有力地支持了绿色企业和绿色项目的融资需求。2016年我国在境内外市场共发行贴标绿色债券2300亿元人民币，占全球绿债发行量的40%。绿色信贷规模持续增长，环境效益显著。截至2017年2月，绿色信贷余额7.51万亿元，占各项贷款余额之比达8.8%。

在支持实体经济供给侧结构性改革的同时，金融业作为国民经济重要组成部门，自身也承担供给侧结构性改革的任务。近年来，我国金融业发展非常迅速，规模扩张较快，但也存累积性、结构性、机制性问题，金融与实体经济存在一定程度的失衡，具体表现为以下几个特点：

一是宏观杠杆率上升较快。从非金融部门（非金融企业+居民+政府）债务/GDP、M2/GDP、银行广义信用/GDP这三个可以相互参考的指标看，近些年我国宏观杠杆率持续上升，金融部门的扩张速度连续多年超过了实体经济部门的扩张速度。从表1中，我们可以看到2002-2008年我国M2/GDP的比例比较平稳，在150%左右。但是这种情况在2009年发生了变化，在应对国际金融危机的背景下，当年社会融资规模达到了13.9万亿元，比2008年的6.98万亿元增加了一倍，所以导致2009年M2/GDP的比例上升到了175%左右，上升了26.1个百分点。之后两年（2010年、2011年）一直保持在175%左右，自2012年之后又开始以平均每年五六个百分点的增长速度上升，直到2016年M2/GDP的比重上升到了208%。杠杆率持续上升会导致金融体系与实体经济之间出现失衡，催生系统性金融风险隐患。

 二是金融业资产规模和金融业增加值占GDP比重上升较快。2016年末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为232.3万亿元，同比增长15.8%。金融业快速发展的同时，也面临金融供给产能过剩的问题。我国金融业增加值占GDP的比重上升速度非常快，尤其是2007年以后。2015年，我国金融业增加值占GDP比重达到8.5%，高于主要发达经济体。2016年该比重小幅回落0.2个百分点至8.3%。与历史上处于同一经济发展阶段的发达国家相比和当前处于同一发展阶段的发展中国家相比，我国金融业增加值占GDP比重都相对较高。尽管我国金融业增加值占GDP比重上升有一定的合理因素，但持续过快上升仍然潜藏着风险。

三是金融发展质量不高，风险有所上升。金融机构业务拓展主要依赖占地盘、扩网点、垒大户等粗放模式，同质化现象严重，金融产品和服务难以满足客户的多元化、个性化需求。金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对“三农”、中小企业等薄弱环节支持不够。部分机构在表内和表外、银行和非银行之间进行资产和负债的腾挪，存在“脱实向虚”“以钱炒钱”的自我循环以及不合理的加杠杆行为。而且金融风险事件时有发生，如2015年的股票市场波动，2016底的债券市场波动。非法金融活动手段花样众多，以各种名目非法吸收公众存款，如e租宝事件等。

要化解金融和实体经济的失衡，关键在于落实供给侧结构性改革中的“去杠杆”的要求。去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。这既要推动实体经济发展，即通过增大“分母”降低金融和实体经济之间的杠杆，也要推进金融供给侧结构性改革，着眼于“分子”，降低金融体系内部的杠杆，使金融改革适应并服务于实体经济发展，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。随着经济发展阶段的转变，金融业单靠“量”的扩张已无法满足实体经济多层次、多元化、多类型的金融需求，难以适应经济可持续发展的要求，而且“量”的过度扩张还会导致经济结构不平衡加剧、催生金融风险隐患等问题。2016年以来，实体经济供给侧结构性改革已经取得初步成效，“四降一升”问题总体有所缓解，在这个背景下，如果金融业继续高速扩张，就会走到“水多了加面，面多了加水”的老路上，错失纠正实体经济和金融失衡的时机。而如果金融业在实体经济改善的基础上，管住总量，调整结构，则有利于推动实体经济和金融业协调平衡发展。因此，在实体经济供给侧结构性改革已经取得初步成效的背景下，我们要推进金融业供给侧结构性改革。

推进金融业供给侧结构性改革，要用好货币政策、宏观审慎政策、微观审慎监管等调控手段，改善金融结构，减少无效、低效金融供给，增加有效、高效金融供给，提高金融供给满足实体经济金融需求的能力，提升金融资源配置效率，防控系统性金融风险，促进金融持续健康发展，维护实体经济与金融业发展的平衡。主要任务可包括五方面：稳总量、调结构、防空转、控风险、补基础。

第一，稳住货币总量。所以首先要实施好稳健中性的货币政策，管住流动性总闸门。货币政策必须回归稳健中性。在结构调整期和结构性矛盾较为突出的环境下，稳健中性的货币政策，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲，其重点在于为结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，为结构性改革拓展时间和空间。从过去几年情况看，受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。有必要通过货币政策操作，使得稳健略偏宽松的货币政策真正向稳健中性的货币政策回归。从货币政策实施效果看，2017年5月M2同比增长9.6%，稳杠杆已有初步的结果。

其次，疏通货币政策的传导机制也是“稳总量”的必要条件。尽管我国对存贷款利率上下限管制已经放开，但市场化的利率形成机制仍在健全之中。债券市场对货币市场利率的变动较为敏感，而信贷市场对货币市场利率的反应较为迟缓。贷款利率调整的相对滞后导致有融资选择权的市场主体对债券融资的偏好减弱，融资方式转向贷款。但是有融资选择权的市场主体往往是国有企业、大型企业等信用等级较高的企业，这些企业转向信贷融资后，在一定程度上会对小微企业、民营企业贷款产生挤出效应。所以，要按照“放得开，形得成，调得了”的要求，进一步推进利率市场化改革，健全市场化的利率形成机制，增强央行利率调控能力，疏通央行政策利率向金融市场、金融机构定价及实体经济的传导机制。

最后，控制金融部门内部杠杆的关键是发挥好资本的约束作用。金融机构的资本是连接金融和实体经济的中枢环节，反映了金融和实体经济之间的关系。金融业的发展需要资本，而资本需要实体经济来提供，从而构成对金融业扩张的自然约束，防止金融业资产扩张过快脱离实体经济。从历史看，金融和实体经济之间的失衡往往是和资本约束减弱或失效有关，因此必须强化资本约束，强调金融机构要“将本求利”，资本要有承担风险的能力，并且能为实现利润做出贡献。从这个意义上看，资本充足率是衡量金融体系内部杠杆状况的核心指标。金融危机后，欧美等发达国家通过压力测试、要求商业银行补充资本提高资本充足率等方式实现了金融部门的去杠杆，有一些经验值得我们借鉴。在我国金融部门“稳总量”上，还应发挥宏观审慎政策通过缓冲资本进行逆周期调节的作用，加强微观金融监管也使资产的风险权重更加真实，“实质大于形式”地强化资本约束，使资本充足率更加透明，加大资本充足率对金融机构内部杠杆率的约束力度。

第二，优化金融结构。首先，推动实体经济结构性改革促进金融结构的优化，加快过剩产能、落后低效企业特别是“僵尸企业”的退出，改善挤占金融资源、扭曲市场信号的问题。其次，调整金融体系的结构，一些高风险金融机构不能为实体经济提供有效金融供给，还占用了大量流动性资源，应当实施市场化退出。再次，调整融资结构，促进直接融资的发展，推动多层次资本市场建设，改变股票市场的“倒三角”结构，丰富债券市场产品和层次。我国股票市场融资主体集中于大型成熟企业，中小板、创业板和场外市场规模较小，与大量初创、小微企业旺盛的股权融资需求不匹配。最后，调整信贷结构，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等的作用，强化窗口指导和信贷指引，完善对金融机构的考核导向，引导银行业金融机构进一步加大对新型城镇化、战略性新兴产业、“三农”等重点领域和薄弱环节的支持力度，严格限制信贷流向投资投机性购房。

第三，限制资金在金融体系内部空转。一些金融机构通过大量的同业负债，甚至相互发行和购买信托、理财产品等方式借入资金，维系资金端和资产端的期限错配进行套利，杠杆倍数较高，潜在风险不容忽视。所以一方面要加强宏观审慎监管，加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，将表外理财业务对应资产纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理。另一方面还要加强微观审慎监管，对于复杂跨界业务进行“穿透式”监管，透过表象看清业务实质，以业务属性确定监管要求和监管职责分工，实现监管的全覆盖，不留空白和套利空间。

第四，防控系统性金融风险。系统性金融风险通常指金融风险对整个金融体系造成伤害，对整个实体经济造成伤害。从国际经验看，系统性金融风险的发生往往和过度借贷有关，过度借贷导致金融体系的顺周期行为和资产价格波动是本次国际金融危机爆发及世界经济陷入衰退的重要原因。从各国政策实践看，货币政策重点针对宏观总量和物价稳定，宏观审慎政策旨在维护金融体系稳定，然而大量理论研究表明，货币政策可以通过信贷溢价、资产负债表、风险承担等渠道对信贷周期产生影响，减少金融失衡，进而在金融危机爆发前的风险防范中发挥积极作用。近年来，人民银行也探索在货币政策工具设计中加入更多负反馈因素，避免短期内金融条件的过度变化对经济发展形成不利影响。当前我国经济稳中向好的态势为金融平稳健康运行提供了良好支撑，金融风险总体可控。要完善宏观审慎政策框架，强化微观审慎监管，采取措施处置风险点释放金融体系的压力，消化系统性金融风险隐患。

第五，补齐金融发展的短板。首先是补齐金融基础设施短板。一是加强社会信用体系建设。扩大征信系统的覆盖面和信用信息的采集面，强化跨部门信用信息数据库建设，提升征信系统的完整性、准确性和及时性，支持数据共享，缓解信息不对称问题；稳步推进试点工作，完善央行内部评级（Internal Credit Rating，ICR）。二是健全金融综合统计和分析制度。加强对资管业务、交叉性金融产品、创新性金融产品的统计监测，建立对各类新型融资的综合统计，探索强化对资金流向的有效监测。三是加强股权、专利权、商标权等权利价值的评估、登记、交易体系建设，为开展相关融资提供基础支持。四是完善金融消费权益保护机制，加强金融消费者教育。五是加强会计体系和法律体系建设。

其次是完善金融机构公司治理。当前我国企业公司治理存在的问题：股东权益没有得到充分维护。大股东（特别是国有大股东）与其代理人之间的委托代理链条复杂，容易形成内部人控制；中小股东缺乏话语权，权利被忽视。缺乏有效的制衡机制。“三会一层”边界不清晰、权责不明确，董事会决策核心作用弱化，薪酬、风险等各种专业委员会的职能虚置，外部制衡机制缺位、失位、越位并存。在改进前述缺陷的同时，鉴于金融机构的特殊性，应在利益相关方充分参与的基础上形成有效制衡的金融机构公司治理机制。由于金融机构是在有限的资本金基础上通过吸收存款等高杠杆行为进行经营活动的，具有很强的外部性。即使股东权益得到充分维护，股东利益最大化的公司治理机制同样会激励金融机构过度承担风险。为了保护存款人的利益，可考虑发挥存保机构在约束金融机构不合理行为方面的作用，进行“事前纠正”，弥补存款人利益代表的缺位。

最后是推动金融科技发展。大数据、云计算、区块链以及人工智能等现代科技手段不断融入金融领域，通过“金融+科技”的深层次融合，形成不依附于传统金融机构与体系的金融科技，已成为金融业的发展趋势。金融科技通过改造提升传统金融服务与产品、开辟新的产品和服务领域，已在支付清算、借贷融资、财富管理、零售银行、保险等诸多金融领域得到应用，为实体经济提供更丰富的金融服务产品。通过发展数字普惠金融增加金融服务的覆盖面、可获得性和便利度，提高服务效率和精准度，使金融朝着个性化、多元化、产品服务精细化等方向发展。

本文刊发于《清华金融评论》2017年7月刊，编辑：陈旸