从去年开始
，
先是部分港股的地产股单边断崖式下跌
，
今年轮到了A股的部分地产股
。
大部分地产股的投资者信心已经到了崩溃的边缘
，
甚至地产股都被当成了
“
低估值陷阱的典型
”
。
但我们相信此时的地产股正处于黎明前的最黑暗的时刻
，
行业即将迎来黎明
。
这个判断的基础有两个
：
1、房地产属于系统重要性行业
；
2、房地产行业股票的估值已经反应了行业的系统性风险
，
无论基本面是否会验证
，
股价都会迎来反转
。
任何系统重要性行业
，
只要出现潜在危机的迹象
，
一定是买入机会而非卖出机会
。
唯一的例外是发生整个系统的崩溃
，
这种例外在我们当前的经济状态下是不可能发生的
。
只要是出于客观与理性的角度
，
房地产行业在大部分国家都属于系统重要性行业
：
1、美国的次贷危机来源于房地产行业
，
日本衰退的20年来自于房地产行业
，
一旦这个行业出现系统性危机
，
整体经济必然会沉入深渊。
可能有人会说日本30年后转型发展的很好
，
但30年意味着将近一代人的黄金年代
，
有多少人愿意自己的一生成为时代发展的代价
？
2、从2020年末
，
央行的贷款集中度管理可以看到
，
国内系统性重要银行贷款有将近40%与房地产直接相关
，
房地产行业的系统性风险必将牵连到银行的系统性风险
。
2016年钢铁煤炭等行业产能过剩
、
价格持续下跌
、
行业内公司普遍亏损
，
持续下去将带来金融风险
，
最后出现了供给侧改革来化解这一风险
。
可这些行业的风险和房地产行业相比根本不值一提
。
我不相信当年能看到钢铁煤炭行业风险的管理层看不到房地产行业崩溃可能带来的风险
。
3、房地产行业系统重要性还来自于对产业链上下游的巨大影响
。
去年9月恒大集团的报告里提到
，
恒大集团上下游合作企业达到8441家
，
相关就业人数超过300万
，
已售未交楼业主超过200万
，
即使考虑到各个房地产公司供应商的重叠
，
全国房地产相关行业影响就业人口至少5000万以上
。
包商银行发生债务问题之后
，
央行直接就接管了
，
但当前主要地产公司的复杂供应链
，
几乎没有其他主体有这样的接管能力
。
2020年前三个季度
，
银行股曾经也被
“
让利
”
给击溃
，
港股的大部分银行股单边下跌
，
但在经济复苏的状况下
，
“
让利
”
让位于金融系统的稳定性
，
银行股业绩和预期实现逆转
，
行业龙头股价率先创出新高
。
出于同样的系统重要性
，
我们认为地产行业也将复制银行业的经历
，
现在在复制左侧
，
很快将复制右侧
。
是的
，
有人会提出异议
，
认为房地产行业并不等于房地产公司和房地产股票
。
房地产行业可以繁荣的同时
，
政策通过新房限价以及不断抬高地价不断压低房地产公司的利润率
，
实现房地产行业的繁荣和房地产股票的
“
价值陷阱
”
。
而且现实中地产公司之间的血拼抢地也呈现出这种事实
，
似乎印证了这一观点
。
不断的调控政策与低利润率抢地的现实
，
确实是当前地产股低迷的直接诱因
，
所以我们看到河北双雄股价跌幅惨烈
，
静态估值已经超出A股历史上所有的认知
。
连保利这样虽然有一些问题
，
但在全市场横向对比中仍属优异的地产公司也跌破净资产
，
而且这一净资产还没有包括未结算项目将带来的增厚
。
这样的现实会持续吗
？
市场认为是会持续的
，
否则地产股不会出现这样无差别的抛售
。
但出于系统重要性的缘由
，
我们认为这种状态不会持续
。
这是市场共识与常识的重大差异
，
低估不是上涨的理由
，
挖掘违背常识的共识才是投资机会的来源
。
地产公司是整个地产产业链的连接枢纽
，
这其中包括了大量的有息负债和产业链负债
。
从金融学的角度
，
如果一个行业盈利能力持续低于资金成本
，
累计到一定程度一定会爆发债务危机
，
所以市场认为的
“
房地产市场繁荣而地产公司持续低盈利
”
是不可持续的
，
而且我们认为当前已经到了这个不可持续的临界点
，
这个临界点就意味着地产股的黎明
。
从当前的情况看
，
泰禾集团已经实际上破产
，
华夏幸福也在走向破产边缘
，
逐步在陷入困境的还有富力
、
绿地等
，
甚至恒大
、
融创都处于危险边缘
，
更不要说其他不知名的公司
。
从金融机构的角度来看
，
显然更愿意给同一行业中的大公司融资
，
在大公司都处于危机边缘的时刻
，
大部分的小公司境况显然会更惨烈
。
这已经近乎全行业危机
。
从股价走势上看
，
绝大部分公司无论事实上是否走入困境
，
股价均已经反应了这种困境
，
包括中国海外
、
金地集团
、
阳光城
、
荣盛发展等等
。
这样的股价背景下
，
要么市场共识被证伪
，
股价上涨
；
要么市场共识被证实
，
最终由于系统重要性的原因
，
出现外力改变现实
，
股价得到修复
。
这里面唯一的差异只是时间
，
所以我们才认为当前是地产股黎明前的黑暗
。
最大的质疑会来自于当前地产公司抢地的
“
囚徒困境
”
。
实际上这种状况并不是新鲜事
，
很多周期性行业底部都会出现这样的问题
，
由于价格低
，
要维持同等的利润反而需要扩大产量
，
而扩大产量又进一步地压低价格
，
国企为了保就业还会通过无限的债务支持维持生产
。
但供给侧改革仍然完美地解决了这个困境
。
所以当前地产公司的
“
囚徒困境
”
并不是什么新鲜事
，
要解决该问题也不需要新的智慧
。
当前严厉的调控也是事实
，
我们也相信严厉的调控压力有相当一部分会往地产公司转移
。
但调控针对的是房价
，
地产公司只是替罪羊
，
背后是一系列金融的原因
。
调控的压力可以继续往地产公司传导
，
这只会加剧房地产行业的债务压力
，
解决的时间越晚
，
代价越大
。
行业内的中大型公司出现债务危机本身就是这种压力无法继续累积的信号
，
也是地产股即将见底的信号
。
这种背景下
，
债务处置的压力将取代调控政策成为行业股价的主导因素
，
仍将视角集中于调控政策的投资者似乎无需承担左侧的痛苦
，
但也会失去最底部迅速上涨的收益
。
对内债型国家而言
，
不会存在无法解决的债务危机
，
只需做好内部债务的腾挪
。
2017年以后的地产调控政策
，
不断压低行业盈利能力的同时还在提高地产公司的融资成本
，
前者来自地方政府
，
后者来自央行
。
央行的本意在于让地产公司知难而退
，
从而控制房价
，
却由于行业中存在
“
冒险主义者
”
而导致政策偏离的原来的轨道
，
这样的政策组合
，
无疑将把行业推向全面的债务危机
。
经过2017-2020年的累计
，
地产行业已经接近全面危机的边缘
，
然而对于系统重要性行业
，
每一次这样的黑暗必然迎来黎明
。
我们无须去预测未来会有什么样的改变
，
但最终的结果一定是行业盈利能力的恢复和资金成本的下降
，
至于债务最终会腾挪到哪个主体
，
我们相信管理层的智慧
。
此时此刻
，
任何看空地产股的人都不是一个合格的价值投资者
，
因为此时的看空违背了价值投资中最基本的
“
周期
”
的规律
。
具体到上市公司
，
我们认为可以分为三类
，
这三类公司的股价将呈现先后上涨的走势
，
当然也会有部分公司成为了行业周期的
“
代价
”
，
无法再翻身
。
第一类公司是
，
即使当前开发业务盈利微薄
，
价值却仍可以成长的公司
。
这种价值的成长
，
来自于其他相关多元化业务
，
当前已经有成熟样本的是商业地产和物业
。
纯粹的物业公司或商业公司
，
当前价值增长的速度会更快一些
，
却会错过未来开发业务反转的收益
。
而混合型的公司
，
即使当前物业/商业价值增长会被开发业务部分拖累
，
但隐含了开发业务反转巨大收益的期权
，
是当前地产股中的首选
。
这部分公司当前已经显示了巨大的股价韧性
，
它们之间韧性的差异源于新业务在市值和现金流中所占的比重
，
占比越大的公司韧性越强
。
实际上
，
从趋势投资和技术分析的角度
，
在行业普跌的环境中
，
抵抗式下跌的公司也将是行业反转后上涨最多的公司
。
这一类公司是投资的首选
。
第二类公司是
，
纯开发业务
，
但资产负债稳健性更好的公司
