专栏名称: 少数派投资

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全球百年之鉴——反垄断周期下的投资启示

少数派投资 · 公众号 · · 2021-02-10 15:03

正文

文章来源：李迅雷金融与投资

作者：徐驰张文宇

图片：Unsplash.com

引言

2月7日，国务院反垄断委员会印发《关于平台经济的反垄断指南》，首次对于平台经济滥用市场地位等垄断行为的界定、执法等一系列焦点问题做出明确界定。事实上，自去年底中央经济工作会议与政治局会议定调“强化反垄断和防止资本无序扩张”以来，央行、银保监会等多部委约谈蚂蚁集团督促指导其“规范金融业务经营与发展”，市场监管总局亦依法对阿里巴巴集团涉嫌垄断行为立案调查。如此规格的反垄断行动，在国内资本市场成立以来的历史上都是罕见的。

巧合的是，在国内反垄断强力展开的同时，欧美对于互联网数字经济的反垄断措施亦愈发严厉，如：去年12月欧盟公布了《数字服务法案》和《数字市场法案》的草案，明确数字服务提供者的责任并遏制大型网络平台的恶性竞争行为；同时，对日益增长的过度集中和垄断问题采取行动亦是美国新任总统拜登的重要竞选承诺之一。反垄断已越来越成为全球投资者关注的重点议题。

这种多国共振的全球反垄断呈现什么样的周期性规律？背后的深层次原因又有哪些？反垄断周期开启后，反垄断措施在落地过程中能否实现政策初衷，对不同行业又将产生什么样的影响？站在资本市场角度，本轮我国反垄断的对象——国内互联网数字经济平台存在哪些突出问题，针对这些问题的反垄断措施又将对公司和行业的投资价值产生怎样的影响呢？

本文将参考过去百年全球反垄断历史、经典案例及经济学原理，对上述问题展开深入讨论。

正文

反垄断周期变迁：

天下大势，分久必合，合久必分

反垄断并非新生事物，早在1890年美国就出台《谢尔曼法》开始对企业的垄断行为进行限制。 纵观美国等成熟经济体百年反垄断历程，可以清晰的发现，反垄断与垄断（企业并购）之间呈现出较为明显的周期性的“此消彼长”的关系。 自1890—2015年，美国共出现6次企业并购浪潮，相应地，在每次并购浪潮退潮后，都会迎来反垄断周期的高峰，同时，反垄断周期的更替与企业并购特征、产业组织及经济学的发展也“息息相关”（六次并购—反垄断详细情形见图表2），例如：

第一次并购潮的宏观背景为美国南北战争之后的二三十年间经济规模迅速提升，生产模式从手工作坊到工厂，工厂向巨型公司发展，此时的并购潮以行业内的横向整合为主。第一次反垄断周期的反垄断执法标准可以总结为“大即原罪”，主要专注于压制竞争，即禁止反竞争的合并。后来发生以纵向整合及多元化整合的第二、三次并购潮后，反垄断执法的标准开始从“规模”转向以合理性原则考量的“定价”，即禁止垄断企业通过掠夺性定价将竞争者逼出市场。

到了最近两次并购潮：出现以跨国并购为主、信息技术革命后的科技领域的全球化大额并购后，反垄断执法的标准开始从掠夺性定价转变为经济学中对市场集中后的效率，特别是，更注重于动态效率，以避免传统的“本身合理原则”的复杂性，同时结合更加丰富的实际分析。这样看来，反垄断的标准也伴随全球经济环境、技术进步及新兴产业的出现而不断的“修正”。

其中比较典型的是，1960年代，以原子能、电子、航天等科学技术领域迎来长足的发展，美国进入经济发展的“黄金时代”。相应地，美国企业间并购亦迎来高潮：此间美国企业间发生25598起并购，仅1968年就有31起超10亿美元规模的并购案例。随后，1968年美国司法部开始收紧对企业并购的审查，1976年国会也通过《哈特—斯科特—鲁迪南法案》加强了反垄断执法的便利性，一系列对并购的收紧政策催生了1965-72年的反垄断周期，主要是对纵向并购开始加强监管，收紧对电子、航天等科学技术领域并购的审查。

而在“世纪之交”的信息技术革命后，特别是，全球化发展的背景下，科技领域出现了更多“多点开花”的新兴行业，这时反垄断的执法标准开始从传统的反并购、反竞争，转向为对市场集中的动态效率损失的考量，一定程度在保护技术创新的前提下提倡自由竞争。

美国最近一次的企业并购浪潮发生在2008年金融危机之后的产业加速向外转移。金融控股公司对国外优质资产大量的并购，科技巨头公司不断实行海外扩张战略，造成了新一轮企业并购潮。 从并购与反垄断“此消彼长”交替的表观的历史周期规律来看，我们认为，未来5年以美国为代表的主要经济体或迎来新的一轮“反垄断周期”。

反垄断“周期律”出现的深层原因：

创新、效率与社会福利的动态平衡

反垄断与并购（垄断）之所以在过去百年呈现“分久必合，合久必分”的“周期律”特征，并非偶然。站在经济学角度，按照对一种生产要素、资源或市场的独占的成因不同，垄断分为三种形式，即： 自然垄断、技术垄断、行政垄断， 这三种成因的垄断之中：

所谓 行政垄断 ，指的是企业借助非市场手段或政府限定等行政性的干预，造成的对市场竞争的限制，从而获取的强制性的垄断地位。由于其本身是非市场手段对市场的一种扭曲，不可避免造成福利经济学上的“无谓损失”，因此，一经破除将形成明显的社会各方利益整体的“帕累托改善”， 故而相关领域的反垄断改革，理论上往往具有不可逆性。 如：我国90年代改革开放中对价格双轨制的“并轨”，国企改革中对于民企进入经营性领域的放开，都显著的改善了我国相关行业整体的竞争力并极大地提升了消费者福祉（但由于不同历史时期行政规则本身亦在变化之中，实践过程中，即便行政垄断与反垄断亦会呈周期性变化）。

其余的两种垄断形式由于本身是 市场自发力量形成 ，其对社会产生的效应往往是复杂的 “双刃剑” 。

1）自然垄断：规模经济的效率VS社会福利、竞争活力的权衡

自然垄断企业是指在初期投入大量成本后，能够享受到规模经济效应带来的最低总成本，从而独家生产比多家竞争能产出更多产量的企业。这些企业在初期投入大量成本后，能够享受到规模经济效应带来的最低平均总成本，从而独家生产比多家竞争更有效率，更能够有效地向消费者提供廉价的商品或服务供给。本质上， 自然垄断的出现可以看做是单一企业在规模经济效应下生产率提升、行业整体效率最大化的结果。

但与此同时，自然垄断厂商对定价权的掌握，意味着其往往以自身利益化为导向将价格定在“合意水平”（边际成本）之上，这将对消费者福利产生侵害；此外，由于缺少行业竞争者压力的倒逼，企业内部管理“内耗”增加，导致行业整体活力下降的所谓“X效率损失”。

2）技术垄断：创新激励VS技术传播效率的权衡

技术垄断指的是企业依靠自己的专利或知识产权等独特技术抢占竞争者份额，在市占率大量提升后所形成的垄断。

由于知识和技术具有一经研发完成，较易被对手复制的特点。这种较强的“正外部性”意味着，如果不能保证创新者享受一定的排他性权力和超额利润的激励，则许多从社会整体上有益的创新项目，从私人角度变得不可行，这将遏制全社会创新与技术进步的投入，即 技术垄断本质是一种社会给予的创新激励。

但另一方面，如若技术垄断时间过长或者过度，从全社会角度看，又将影响知识和技术在全社会的扩散，同样对整个社会技术进步不利。

而实际上，在具体生产经营中的形成垄断的原因往往是多重的。比如，通过技术革新而占主导地位的技术垄断企业，很容易利用其市场规模产生规模经济效应大幅降低生产成本，从而形成自然垄断。如：美国电话电报公司（AT&T）因为贝尔实验室的技术创新发明电话后享受技术垄断，后因为在此技术的发展的需要大量建设了全国长途电话网络而产生自然垄断。又如，行政垄断、自然垄断的行业也或面临新技术的冲击，曾经享受的规模经济不再，创新技术又大大降低了生产成本，从而变成新的技术垄断。由此可见， 随着科技进步、基础设施的改善以及市场化机制的不断完善，垄断的性质也发生着不断的变化。

正是由于垄断成因的复杂性以及自然垄断与技术垄断这种“双刃剑”的复杂效应，就社会整体而言，其垄断效应究竟利弊如何，其实还是取决于一个“度”的问题。而究竟何种程度最为合适，本身并无现成的答案，而是一个在实际过程中逐步接近最优解，更何况这种“合意程度“还会随时代、技术、经济等而不断动态变化， 故而反垄断与并购间“此消彼长”“周期律”的本质就是：社会在技术、效率与社会福利间不断寻求动态平衡的过程。

从 三大因素看——

为何未来五年全球反垄断大周期开启？

虽然由于垄断，特别是自然垄断与技术垄断，其合意规模本身是个动态平衡变化的过程，从理论上，很难界定究竟哪个阶段应当反垄断，哪个阶段又应鼓励并购。但是，从过去百年的全球反垄断历史因素，我们还是能找到垄断规模明显超过合意水平，对社会影响逐渐弊大于利，也即反垄断周期开启的内生机制与历史共性特征：

1）技术周期后程的“增量蛋糕”瓶颈与“赢者通吃”下监管规则的变化

纵观上文美国历史上六次并购—反垄断周期详细梳理，每一次的反垄断周期的开启几乎都是在驱动当时社会发展的主要技术进入“后半程”，即：技术已被社会广泛使用，潜力近乎完全“压榨”，创造新的增量蛋糕效用锐减的阶段。由于行业整体蛋糕增量有限，头部企业为了维持利润增长只能通过并购、扩大产能等形式利用规模效应抢占市场份额，提升集中度。这种“赢者通吃”的固化过程，不可避免的带来剧烈分化和市场竞争活力下降的外部性，相应地，此时要求监管强化反垄断的社会呼声亦会增强。

应用场景与用户潜力穷竭下的流量“存量拼杀时代”，加速了互联网数字经济“寡头化”特征。 就当前的数字经济与互联网平台而言，当前几乎所有产业被“移动互联网+”所延伸的事实，也意味着互联网的应用场景潜力近乎穷竭。同时，主要经济体近乎全民的移动互联网普及率，也意味着新兴互联网平台进入了流量的获取越来越困难的“存量流量”的“红海拼杀”时代。

仅以我国为例：2019年年底，我国总人口14亿人中，移动互联网用户达到了13.19亿人，“流量天花板”下新流量的获客成本快速提升，而阿里、腾讯、抖音等互联网巨头平台凭借巨额存量客户流量的先发优势进行扩张的边际成本却很低。互联网先发优势巨头与新进者流量边际成本天壤之别的差异，意味着若无行政等外力干预，互联网及数字经济领域将逐渐向竞争活力日渐匮乏的寡头垄断方向演进。

2）反垄断强度的提升往往与贫富分化及劳动力失衡相伴生

我们在过去百年全球反垄断历史的梳理中，发现了两个较为有趣的关系，如果我们以垄断执法案例数量作为反垄断强度的指标，根据美国司法部（DOJ）及美国联邦贸易委员会（FTC）及各州司法部披露的美国70-90年代数据来看，其与美国失业率衡量的劳动力市场失衡情况及与美国基尼系数衡量的贫富分化情况，走势高度一致。

我们认为，反垄断与两者的高度相关性不是偶然的。如前所述，在技术周期末端“增量蛋糕”近乎枯竭之下，龙头企业为了维系自身利润增长，只能依托于规模效应，借助并购等手段，提升市场份额与集中度。这种“大鱼吃小鱼”的模式，一方面，不可避免的将导致行业内中小企业的“消失”，进而造成劳动力市场失衡和失业率的提升；

另一方面，多伦多大学罗特曼管理学院研究表明，美国前20%高收入群体的消费规模大致与60%底部低收入群体的消费规模相当，但他们的财富持有量是后者的13倍。而企业这种通过规模效应获得的垄断超额利润，往往并没有通过降低产品价格让人群占比多数的中低收入阶层受益，而是通过分红及资本市场让前10%的富裕阶层的财富进一步增值。这又将进一步加剧全社会的贫富分化。而贫富分化的加剧和劳动者的不满，亦将使得社会对采取包括强化反垄断在内的财富再分配措施的声音越来越强。

疫情下的“FAANG”泡沫，助推全球“K型分化”已超过历史极值。 反观当下，08年金融危机之后，全球贫富分化本已到达历史最极值水平：根据哈德逊研究所的报告，1995年开始美国最富有的1%家庭持有财富占比超过底部50%家庭。2019年前0.1%的富人家庭坐拥美国约20%的财富，前10%的富人持有高达84%的财富，仿佛即将“回到”1929年大萧条之前水平。

而去年以来，全球疫情下，一方面，诸多中低收入劳动者，因疫情冲击，失业、破产乃至因新冠肺炎得不到有效医治丧失生命；另一方面，在美联储为代表的全球央行史无前例的扩表又不断助推美股为代表的资产价格不断创出历史新高，使得华尔街、跨国企业高管为代表的1%人群的资产以万亿级别增长：截至2021年1月，美国660名亿万富翁的总财富为4.1万亿美元，比2020年初疫情大扩散总资产近3万亿美元的总净值增长了38.6％，而Google、Twitter、Facebook等为代表的全球互联网数字经济平台更是本轮资产泡沫化的主线，贡献了纳斯达克绝大部分涨幅。与此同时，美国失业率却高达6.7%，仅今年1月第一周失业救济申请人数已到达96.5万。

这种对于耶伦所说的“K型分化”的助推，很容易引发社会的撕裂与中低收入阶层的不满。尽管这一资产价格泡沫更多的是由各国央行宽松行为，分配制度与资金的投机行为所塑造，但全球互联网数字平台龙头作为本轮资产价格“狂欢”当之无愧的标杆，其股价与相关股东财富的“狂飙突进”，很难不刺痛广大生活困顿的中低收入阶层的内心，并进而形成加强互联网数字经济龙头反垄断的社会舆论。

3）“反垄断的政治周期”：更加注重平等“左翼”政党执政，或开启反垄断周期

平等和效率这两项社会追求的目标，在同一历史阶段却具有相互制约，难以兼得的属性。西方的政党往往可按对两者的重视程度不同，划分为不同的政治光谱，即：更加注重平等，强调大政府，强监管，高税收，高福利的“左翼政党”，还是更注重效率，强调小政府，弱监管，减税与低福利的“右翼政党”。就统计而言， 左翼政党与右翼政党对反垄断的立场往往“泾渭分明” ，以美国为例，我们可以发现：自90年代以来，偏左翼民主党执政时期如：克林顿、奥巴马政府时期反垄断案件调查数量显著高于偏右翼的共和党执政时期，如：布什父子、特朗普政府时期等。

疫情后的世界：16年以来全球“右翼回流”的戛然而止，重视平等下，未来五年反垄断或将“多国共振”。 自2016年特朗普胜选以来，全球一度出现“右翼回流”趋势：伴随英国脱欧、巴西博索纳罗胜选，欧盟内部极右翼政党占比提升，在经济领域上述政党的共同特点是所谓的“右翼”主张，即：小政府、弱监管、减税、个人自由，并对平等、环保、医保等相对忽视。 前文中所描述的疫情后全球空前的“K型撕裂”，本质与持上述“右翼理念”的政府在应对疫情期间一系列失当做法相关： 以美国特朗普政府为例，由于对平等和医保的忽视，以及对所谓“个人自由”的偏执，其对强制佩戴口罩、新冠救治等一系列疫情必要的防控做法置之不理；而对于疫情对经济造成的伤害，则不断迫使美联储新的扩表放水、给企业减税“扬汤止沸”，这些做法实际是其一贯秉持的“右翼”经济理念的自然延伸。

也正是由于上述“右翼理念”的政府失当举措强化了社会的撕裂，更加主张平等、大政府、强监管的偏“左翼”政治力量重新赢得民心：在美国，部分吸收了桑德斯主张的民主党一举拿下总统和参众两院，在欧洲，以默克尔为代表的传统政客，重新赢得高支持率等。上述偏左翼力量的重新执政，也意味着未来五年的政治周期中，反垄断或将在多国以共振形式展开。

综上，当前互联网数字经济平台面临的情形与过去百年间六次反垄断周期开启之时高度类似：互联网数字经济早已进入全民、全领域普及的“流量存量化，红海拼杀”的阶段，互联网龙头利用先发优势，在08年后开启了“大鱼吃小鱼”的全球并购浪潮形成规模优势壁垒，这不可避免带来分化加剧的“外部性”。

以“FANNG”为代表的全球数字经济龙头资产价格泡沫与高失业率并存的史无前例的“K型撕裂”，增加了社会对平等呼唤与对数字经济寡头的不满，最终使得更加注重平等、强化监管与节制资本的政治力量，如：拜登、默克尔等重新获得威望，进而至少在下一个五年的政治周期，全球有望开启新的反垄断周期。

那么既然未来五年对互联网数字经济平台的全球反垄断周期开启是相对确定的，那么这些反垄断的政策主张在实际执行落地过程中将产生何种效果，特别是能否达到提高竞争力与行业整体效力的政策初衷呢？我们将分别从横向（不同国别）和纵向（不同行业）两个维度，研究不同强度的反垄断措施下，对相关国家、行业及企业将产生哪些影响。

反垄断的整体影响：

美国与德国初衷与结果的“背离”

从垄断界定及执法标准的严格程度来看，美国和德国是全球反垄断执行机制中相对严格与宽松的两个典型：

美国的反托拉斯法没有对垄断和限制贸易行为做出明确的定义和界定，而是笼统的以“托拉斯”来概括各种限制竞争行为和垄断行为；相比之下，德国反垄断法的规定更具体和明确：既有一般规定又对部分限制竞争的垄断行为作了明确界定和具体分类。在认定企业具有市场支配地位的标准中，德国的考察指标比美国更多，包括市场份额、企业财力、采销渠道、企业联合、进入壁垒等因素。

德国之所以采取较为严格的反垄断措施，一方面，源于纳粹德国时期，对于垄断合法化并使之成为战争工具的历史教训；另一方面，也是自战后以来 ，其经济体系构建中一直秉持的“竞争为本的‘自由+秩序’的市场经济”的体现。 然而，德国严格的反垄断措施在执行过程中是否实现了这一增加竞争活力的“初衷”呢？

衡量经济体整体活力的一个维度：资本市场指数成分股的结构变化。 一方面，由于成熟经济体的资本市场以机构为主的特征，从长期看，资本市场中各企业间相对市值变化与企业实际相对地位和竞争力的变化趋势是一致的；另一方面，由于成熟经济体的主要股指，如：美国道琼斯、德国DAX，都采用成分股的编制形式，成分股编制的特点以少数表现最好最具代表性的龙头公司为基础，不断随着时间发展“去弱留强”。从长期看，成分股的结构变化反映了该国经济结构与企业相对地位的变化。

美国与德国指数成分股变迁对比：新兴企业不断更迭的美国VS“阶层固化”的德国。 我们观察过去20年，德国DAX与美国道琼斯指数成分股变化特征，可以发现：一方面，作为严格执行反垄断的德国，德国DAX指数的组成公司除了极少数近年加入的公司以外，成分股的固化比较严重，没有像美股指数呈现微软、谷歌、亚马逊等新兴产业不断出现的现象。 从一定程度上来看，政府严格且频繁的反垄断并未能改变德国公司与经济结构的“阶层固化”，也未能实现“竞争为本”的政策初衷。

另一方面，美国司法部（DOJ）及美国联邦贸易委员会（FTC）及各州司法部对反垄断为混合立法，所涉及反垄断案例的认定及判决一般周期较长（微软、电话电报公司的反垄断执法都长达6-8年），在某些标准仍有逃避的空间，相对德国比较宽松。从股指成分来看，道琼斯指数的成分股中已经出现了诸多新兴科技公司， 1980年至今美股前10大市值的公司不断变化，从IBM、ATT到英特尔、微软及后来的谷歌、苹果乃至特斯拉等，新兴的科技企业不断更迭。换言之，美国对于反垄断执行的宽松并未能影响企业地位的自然迭代，也未形成所担忧的失去活力的“经济寡头化”格局。

反垄断对不同行业的影响：

过去百年四大经典反垄断案例梳理

在横向观察了成熟经济体整体反垄断的政策强度与实际效果的差异之后，我们再从纵向角度，通过对过去百年5大经典反垄断案例的梳理，观察不同的反垄断手段对不同行业及公司的具体影响。 这些措施下的经典案例如下：

1）制造业反垄断案例：1911年标准石油公司拆分

1870年标准石油公司成立，作为一个合法实体成立刚满9年时就已控制了全美90%的炼油业。随后的13年，标准石油公司合并了40多家企业，垄断了全国80％的炼油工业和90％的油管生意。同时由于1888年进入上游油田产业。直至1900年代初期成为美国最大的原油生产商，垄断了美国95％的炼油能力、90％的输油能力、25％的原油产量。

1911年美国政府认为标准石油公司通过掠夺性定价及交叉补贴，破坏市场自由竞争，即标准石油公司频繁的通过大幅降价来将对手逐出市场，其利用垄断地位的交叉补贴获取垄断利润。以此为由，最高法院根据1890年的《谢尔曼反托拉斯法》开始对标准石油公司进行反垄断立案。叠加罗斯福内阁对垄断的强硬监管，美国涌起的进步主义运动都从很多方面助推了反垄断的执法力度，1911年标准石油公司被拆分为34家地区性石油公司。

标准石油公司被分拆后，当时的全球石油行业形成了被新泽西标准石油、英荷壳牌、英国石油、纽约标准石油、德士古、加利福尼亚标准石油、海湾石油等“七姊妹”(Seven Sisters)把控的格局。但经过一百多年的发展，又逐渐演变为壳牌、英国石油、埃克森美孚和雪佛龙四大巨头，继续保持在全球石油行业中的领先地位。

从事后结果看，对于能源等行业处于垄断地位的大企业，反垄断的拆分可以在短期内消除垄断，加强竞争，垄断利润的消除有利于提高社会福利。但“合久必分”、“分久必合”，能源企业在之后的重组与并购中也较容易形成新的寡头或垄断的格局。

2）科技业强势反垄断案例：1982年美国电话电报公司（AT&T)拆分

美国电话电报公司前身为贝尔电话公司，在1877-1940年AT&T不断发展壮大，除了提供本地通话和长途通话服务，业务版图也延伸至了相关硬件领域。1940年代非AT&T系的企业在使用其设备、通信网络、专利技术时，需要向AT&T支付许可费。这进一步增强了AT&T在行业中的垄断地位。至1974年，AT&T公司的资产总额为670亿美元，到1980年则刚超过1250亿。美国82%的电话业务和90%的长途业务都是贝尔系统经营。

但其对产业链相关企业的纵向垄断及采用交叉补贴的方式：用长话市场上的收入补贴市话市场上的亏损，以极低的资费在市场上竞争，迫使其他企业逐步退出了市场，进而达到在市话市场上的垄断。司法部对其展开过三次反垄断诉讼，但最终在1982年其因为纵向整合及交叉补贴被司法部反垄断部门判决拆分，拆分出一个继承了母公司名称的新AT&T公司(专营长途电话业务)和七个本地电话公司(即“贝尔七兄弟”)。

美国电话电报公司被拆分的五年之后，AT&T 的市占率从超过 90% 急剧下降到 50%。值得注意的是，原隶属于公司的贝尔实验室被归入分拆后的朗讯科技公司，其科研人员也被分别调往不同的子公司。自1925年-1970年代，贝尔实验室共获得两万五千多项专利，一共获得8项（13人）诺贝尔奖（其中7项物理学奖，1项化学奖）；为美国通信系统、产品、元件和网络软件方面贡献大量的原研技术。然而，分拆之后失去垄断超额利润支持的朗讯公司科研经费捉襟见肘，无奈之下，贝尔实验室只好靠变卖专利来维持研发。原本以研发为主要工作内容的科学家，在拆分后担负起业务的责任，造成大量科学精英流失。故1984年ATT被拆分后，贝尔实验室再无重大科学成果出现，一代“诺贝尔摇篮”和基础科研的“圣殿”就此凋零，美国通讯行业的研发与迭代能力也因此放缓。

从股价表现来看，美国电话电报公司拆分后：其相对收益率在受反垄断诉讼频发时期回撤明显，2000-2003年，公司再遭反垄断拆分，其超额收益率从上市以来的20倍左右下跌至6倍左右。中长期来看，在被反垄断拆分三十年后的2005年，其被西南贝尔公司SBC收购后股价又回到中长期的上升通道。

3）科技业“柔性”反垄断案例：2000年微软罚款、放开源代码

1998年微软占据了90%的操作系统市场份额，并开始利用其操作系统的垄断地位在系统中预装其IE浏览器，打压其他浏览器企业，如网景(Netscape)。2000年美国政府指控微软公司滥用垄断地位带来的权力，它正在利用Windows的垄断地位来扼杀网景公司等其他竞争者，司法部门试图对微软拆分为操作系统及应用软件，且10年内不能合并。

但届时全球正处于信息革命的浪潮，互联网打开了产业升级的新方向。同时，经过微软的多次上诉，2001年9月，司法部撤销了对拆分微软的指控。2003年，微软与司法部和各地州政府最终达成了和解协议，并且，微软同意向第三方公司开放API接口，提供近五年的源代码等信息以接受司法部合规监管；也被迫改变捆绑软件销售模式，分离浏览器、操作系统软件，与各地政府诉讼的和解费用总计约18亿美元。

微软反垄断诉讼后，中长期来看，其研发能力并未因此受损：Windows系统依然不断更新且微软通过云计算服务的转型，依旧牢牢占据美国顶尖科技霸主之一的地位。同时，此前反垄断案中最核心焦点，微软浏览器市场“一家独大”的竞争格局亦全面颠覆：2018年微软宣布停止开发自己的浏览器技术。这背后的原因或是谷歌Chrome浏览器等新兴产品的技术创新不断替代了IE浏览器。从最终结果来看，科技企业反垄断的最佳方式或许还是依靠技术的革新来颠覆旧技术的垄断。2000-2001年微软公司反垄断诉讼频发时期累计收益率约下跌200%，但在反垄断的阴霾消散后的2003-20年其超额收益率增长13倍左右。

综合而看，美国电话电报公司与微软的反垄断不同措施及不同的结果或表明，对科技巨头的拆分一定程度上会减少其超额利润，进而使其削减基础研发投入，不利于技术创新和研发，最终对行业整体效率与竞争活力的提升或形成负面影响。

反观以微软为代表的以罚款、部分技术开放为代表的“柔性”反垄断，在维持了行业格局稳定的基础上，通过对龙头企业的引导，一方面，为行业新晋者留出空间，一方面，引导龙头企业向新兴领域拓展。并最终通过新技术的“降维打击”彻底改变了原有领域“一家独大”的垄断格局，在这一过程中，实现了行业整体效率、新晋者创新活力与原有龙头转型发展的“三方共赢”。

归根到底，科技领域垄断格局的真正破局还是要依靠科技本身突破后的“降维打击”，从这个意义上看，以促进行业科技创新为出发点的“柔性”策略或比仅从主体数量出发的“分拆”等强势策略，更能实现反垄断的政策初衷。

那么是不是所有对企业拆分等强势反垄断措施都会出现效果与初衷的“背离”呢？其实，也不尽然。

4）金融业规则变化下“防风险”反垄断案例：1935年JP摩根的拆分

JP摩根最早创立了著名的投资银行JP摩根， 1929年-1933年间大萧条时期，由于当时没有中央银行（即美联储），美国的金融市场一片混乱。为了防止证券银行业务对传统的储蓄业务造成风险，1933年美国《格拉斯—斯蒂格尔法》的出台，奠定了分业经营的基本格局。由于美国监管条款的变化，在美国金融业分业经营的要求下，摩根集团把其投资银行业务分离出去，分离出去的投资银行业务成立摩根士丹利，从而JP摩根只从事商业银行业务。

从发展结果来看，摩根士丹利在开业的第一年里席卷了1/4的市场份额。最终成长为一家国际顶尖的投资银行，提供包括证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务。

JP摩根于1959年与纽约担保信托公司合并，成立美国摩根银行。2000年12月，又与大通曼哈顿银行正式合并，更名为摩根大通银行。摩根大通已经成长为一家全球最大的银行之一，业务遍及60多个国家，包括投资银行、金融交易处理、投资管理、商业金融服务、个人银行业务等。

从JP摩根的拆分后，其各业务最终都成为了国际巨头企业，且美国无论是商业银行业还是投资银行业都维持了世界顶尖的行业地位的结果来看，我们认为，金融领域伴随金融监管规则的变化的拆分无疑是较为成功的：在提升金融体系“防风险”能力的社会效应同时，金融的分业经营让各业务线条更聚焦主业，并产生了新的业务龙头，而新的竞争主体、竞争规则也为金融创新提供了沃土。

反垄断对不同行业截然不同的影响：

根源是什么？

通过上述全球百年反垄断周期中五大经典案例梳理，可以发现，同样的反垄断手段在执行过程中对不同领域产生的效果是截然不同的。我们以反垄断手段中最为严厉的企业拆分为例：对于金融寡头JP摩根的拆分，孕育了商业银行和投资银行领域的两大霸主——摩根大通与摩根士丹利，同时，美国金融体系防风险能力也在分业的过程显著上升；对于制造业巨无霸标准石油的拆分，则是“分久必合，合久必分”的典型：短期改变了“一家独大”，但长期看能源行业依然形成了四家寡头垄断的格局；而对于科技行业美国电话电报公司（ATT）的拆分则是不折不扣的“反面典型”：拆分后，公司盈利能力与市值严重缩水，行业一家独大局面亦未能改变（SBC收购ATT成为美国通讯业新霸主），失去超额利润支持的ATT旗下曾经为“诺贝尔奖摇篮”的贝尔实验室分崩离析，企业、社会、消费者“三输”的局面；反而，没有达到上述微软案例实现的 “三方共赢”。

事实上，这种同样的反垄断措施下，不同领域截然不同的效果的背后是有着深刻的经济学原理的：

1）金融领域的垄断：类行政垄断属性下的“制度套利”

由于行业特殊属性，金融领域应在审慎框架下被严格监管是全球的主流共识。金融领域垄断往往出现在超出传统监管体系的新技术或新业务涌现，而法律制度尚未跟上的阶段。这一阶段由于监管体系“灰色地带”的出现，使得能够利用这种“灰色地带”的主体相对传统金融机构获得了某些不对称优势，进而能够迅速扩大规模。因此，本质上是一种“制度套利”下的“类行政垄断”。

按照前文所言行政反垄断的经济学原理：由于行政垄断会造成社会福利的“无谓损失”（如图22），故对于行政垄断的反垄断改革，可以使得“总蛋糕”扩大，故理论上往往具有不可逆性。就金融领域而言，配合监管规则完善下的金融反垄断措施，在保障公平竞争基础上，引导各主体聚焦主业，并能够有效增加金融系统防范系统性风险的能力。这是摩根大通被拆分后实现“多赢”的背后原因。

2）工业制造领域：弱自然垄断属性下的“分久必合”

工业制造业领域的边际成本与规模扩张的关系往往有：伴随生产规模扩大，先因规模效应降低，后因固定设备投资、地域性等因素上升，即呈现倒U型的的边际成本曲线的弱自然垄断属性。这种属性意味着，垄断企业在规模扩张的后期，按照较高的边际成本定价以获取垄断利润时将给消费者福利造成损失（如图23）。也就是说，工业制造领域往往存在一个内生的边际成本最低的“最合意规模”，而对这类企业的拆分以及拆分后，行业类企业自发性的“再次整合”，本质上都是对这一“最合意规模”的不断动态寻找及回归。这或许是美国标准石油公司在拆分成“七姊妹”后，百年间后又各自并购形成新的四大巨头公司的原因。

3）科技与数字经济领域：兼具技术与强自然垄断属性，技术创新打破原有的技术垄断或是“破局之路”

科技企业的成本特点在于，企业在技术研发期需要大额投入，而一旦研发完成，则后续推广过程中边际成本可以降到非常低的水平，对于互联网数字经济企业这种边际成本（互联网企业形成规模后，额外增加一个新客户给企业带来的成本增加）甚至近乎为0，即呈现“L型的边际成本曲线”下的强自然垄断特征（如图24）。由于规模扩张的边际成本近乎为0，意味着至少在这一技术对应的细分赛道，企业间的竞争，一定以向头部集中而告终——要么把竞争对手干掉，要么把竞争对手买下。这也是全球几乎所有数字经济领域均呈现“一家独大”或“双寡头”的背后原因，如：微软对桌面操作系统与办公软件的垄断；移动操作系统中的安卓、苹果“双寡头”等。

正是由于边际成本近乎0的内生特征，决定了其即便被拆分或面临各种严格的行政限制后，也会在惨烈的厮杀后，通过行业内自发的合并，重新形成“寡头”，比如：美国电话电报公司（ATT）在被拆分30年后，西南贝尔（SBC）收购ATT，重新成为美国通讯业新霸主；我国对于国外互联网巨头的进入门槛相对较高，但相关行业依然形成寡头垄断格局，只不过由支付宝、淘宝、微博等“国内新贵”取代了PayPal、亚马逊、Twitter等国际巨头在国际市场的垄断地位。

同时，由于数字经济企业的垄断兼具有技术垄断的属性，如前文所言，技术垄断的初衷在于通过垄断超额利润以补贴企业在从事具有“正外部性”的创新过程中所承担的成本和风险，本质是一种创新激励。而一旦通过拆分等形式降低了其超额利润，会导致企业创新动力的降低：美国电话电报公司在拆分后，曾经作为“诺贝尔奖级”的基础研究摇篮—贝尔实验室在后续研发资金枯竭后逐渐丧失了研发动力，进而影响了美国通讯行业长期研发创新能力。

尽管科技与数字经济天生兼具强自然垄断与技术垄断的属性，因而使得常规的反垄断措施对其效果“差强人意”。但值得注意的是，科技本身快速的迭代周期，以及新一代技术对原有技术的颠覆和“降维打击”，使得科技和数字经济企业的自然垄断很难像传统企业那样“一劳永逸”。同时，如前文我们对技术垄断的经济学原理所述，对技术垄断的反垄断的初衷在于专利保护下的创新技术不能有效扩散，抑制了潜在的社会总福利水平的提高， 故对于科技与数字经济领域反垄断最关键的因素在于要通过相对“柔性”的手段进行引导，加速技术本身的扩散、迭代与突破。

这正是微软反垄断取得“三赢”的根本原因：通过罚款及开放部分源代码的“柔性”手段而非拆分，加速了浏览器等技术在硅谷的扩散，伴随新一代移动互联网操作技术对传统PC的“降维打击”，自然改变了微软“一家独大”的局面。而对于微软本身，一方面，通过惩罚措施迫使其向云计算等新领域转型布局，另一方面，也保留了其传统产品的超额利润，使其可以平稳过渡。 用技术创新打破原有的技术垄断，实现全行业创新与竞争活力的“滚滚向前”。

在回顾了全球过去百年反垄断周期之鉴后，那么我国目前的反垄断现状又是如何呢？当前社会焦点的我国互联网数字经济平台又存在哪些问题？就资本市场而言，未来可能的反垄断措施，对于互联网数字经济平台龙头投资机会又会产生何种影响呢？

我国的反垄断：

平台经济垄断存在什么问题？

正如上文所述，本轮对于互联网数字经济平台的反垄断周期具有全球共振的特点。就我国而言，近些年，阿里系、腾讯系的投资版图在不断扩大，其平台经济的规模也在不断扩张。腾讯、阿里等巨头对拼多多、滴滴及美团等各类互联网平台的持股，我国互联网经济或在慢慢形成了阿里系、腾讯系为主导的趋势。

过去十年我国互联网数字经济实现了跨越式发展，这种跨越式发展具有“双刃剑”效用：一方面，多个具备全球竞争力的互联网新兴科技龙头的成长，在更好满足消费者需求、推动经济高质量发展等方面做出贡献；另一方面，我国互联网数字经济平台在“跑马圈地”过程中亦存在一系列相对短视及“负外部性”强烈的问题，主要体现在：

1）金融领域的“制度套利”：科技外衣下的高杠杆与混业经营之“实”

互联网巨头在金融领域中突出的问题或在于：以借助金融科技“外衣”，利用当前金融监管体系的“灰色地带”，从事高杠杆信贷及“混业经营”之“实”，借以获得相对传统金融机构不对称的优势，同时，为金融系统性风险埋下隐患的一种“制度套利”。

我们以互联网金融科技龙头蚂蚁集团为例，按照此前蚂蚁的招股说明书中的披露，其收入构成的四大主业中，唯一直接与数字经济相关的数字支付占比仅有（35.86%），其余65%以上的业务实际为传统的金融业务——微贷（39.41%）、理财（15.56%）、保险（8.42%）。也就是说，蚂蚁集团实质上跨界开展非金融、金融、类金融和金融基础设施等多种业务，成为了全世界混业程度最高的综合金融服务平台，这显然与我国《银行法》为主的金融监管体系以分业经营为核心的监管要求是不符的。

同时，从各业务发展速度看，我们发现，微贷业务在四大主营业务中的占比快速提升：2017-20年上半年，微贷业务占营收比重从24.75%提升至39.41%，营收占比已经超过支付宝代表的数字支付业务。

更重要的是，信贷业务在日益成为蚂蚁集团最重要主业的过程中，其对高杠杆的使用远超我国监管要求： 2020年上半年，微贷科技平台促成的贷款规模为2.15万亿，而蚂蚁集团自营贷款余额占公司微贷科技平台促成的信贷余额的比例仅为1.68%，微贷科技平台的业务细分收入占促成信贷规模的2%。也就是说，蚂蚁集团的出资比例远低于网络小贷新规要求的30%的红线，且联合贷款的商业银行或承担了更大的坏账风险，整体上是对金融系统内防范风险的一种挑战。

高杠杆往往是造成金融危机等系统性风险的背后推手，而蚂蚁集团在运作过程中与银行、保险等传统金融机构的深度合作又极容易造成这种隐藏在“科技外衣”下的风险向金融体系扩散，进而存在形成系统性风险的隐患。

对于这种本质原因由“制度套利”所形成的垄断竞争优势及负外部性，参考上文所述的国际百年反垄断经验，国家采取反垄断措施，甚至较为强力的反垄断措施，并配合金融监管规则的完善，有助于行业整体中长期健康发展和整个金融体系防风险能力的提升。