上周美欧日股市下跌，韩印港等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油上涨，金属价格震荡，国内股涨债稳。
2017
年已经过去，回顾过去一年，中国经济交出了一份优秀的成绩单：
经济增速企稳。
17
年，中国
GDP
增速有望达到
6.8%-6.9%
，比
16
年的
6.7%
略有回升，虽然回升的幅度不大，但这是
2010
年以来中国年度经济增速首度出现企稳回升。
外需明显改善。
从需求来看，
17
年经济的企稳回升主要归功于外需改善。在全球经济复苏的带动下，
17
年中国出口增速有望达到
8%
，远高于
16
年的
-7.7%
。
17
年前三季度外贸部门贡献了
0.2%
的
GDP
增速，比去年全年的
-0.4%
高出
0.6%
，是经济企稳的主要贡献。
消费保持稳定，投资继续下滑。
在内需当中，消费已经成为中流砥柱。
17
年社会消费品零售总额增速有望保持在
10.3%
，与
16
年增速基本持平，消费贡献的
GDP
增速保持在
4.5%
左右。而
17
年的投资增速预计从
8.1%
降至
7.2%
，前三季度投资贡献的
GDP
增速也从
2.8%
继续降至
2.3%
。
工业价格大涨、通胀保持低位。
17
年，宏观上最大的变化来自于供给侧改革，受益于去产能，工业品价格的大幅上涨，估计全年
PPI
涨幅有望达到
6.3%
，远高于
16
年的
-1.4%
，扭转了工业品价格连续五年通缩的局面。与此同时，由于食品价格下跌，
17
年的
CPI
预计
降至
1.6%
左右，通胀保持在低位水平。
企业盈利改善。
受益于经济企稳和工业品价格大涨，
2017
年的企业利润出现明显改善，全年工业企业利润增速有望达到
20%
，创下
2012
年以来的新高。
展望
2018
年，我们认为中国经济将面临以下几大挑战：
汇率升值与出口。
IMF
预测
18
年全球经济增速将从
3.6%
升至
3.7%
，全球复苏有望延续，但仍远不及全球金融危机以前
5%
以上的经济增速，意味着这一轮全球经济是温和复苏而非强复苏，而世贸组织预测的
17/18
年全球贸易增速均不超过
5%
。在这样的背景下，汇率的变化会对出口有比较大的影响。
16
年人民币汇率贬值
7%
，对
17
年出口的回升有重要贡献。但
17
年人民币升值了
6%
，
18
年的出口还能不能继续高增？
利率上升与内需。
而从内需来看，利率是决定总需求的重要变量，而且是领先变量。本轮利率下降始于
14
年，而
14
年的经济还在继续下滑，到
15
年下半年经济才出现改善的迹象。而
17
年全年各类利率均出现了显著的上升，其中
10
年期国债利率从
3%
升至
3.9%
，
5
年期
AAA
级企业债利率从
4%
升至
5.4%
，房贷利率从
4.5%
升至
5%
以上，企业一般贷款利率从
5.4%
升至
6%
左右。本轮利率的回升始于
16
年下半年，在利率持续大幅上升
2
年以后，
18
年的内需还能不能保持平稳？
房地产与投资。
虽然
17
年投资对经济增长贡献不大，但是分类来看，基建和制造业投资增速变化不大，而
17
年地产投资增速有明显改善。从结构来看，受益于棚改货币化安置，
17
年三四线城市地产销售超预期，而地产投资的主体也在三四线城市。但由于利率的持续上升，三四线城市地产销售在
17
年
4
季度开始明显降温，那么
18
年的房地产销售和投资能否保持坚挺？
房地产与消费。
17
年全年消费增速保持平稳，但其中房地产同样做出了巨大的贡献。
17
年上半年消费增速明显高于下半年，源于上半年全国房地产销售同比增长
17%
，从而拉动了家电、家具、装潢等地产相关消费的高增；但到了下半年全国地产销售增速基本归零，地产相关三大消费增速也出现大幅下滑。而房地产影响消费的另一渠道是财富效应，受益于
17
年三四线城市房价的大涨，相关消费也明显提升。但从
70
城房价走势看，
11
月房价同比涨幅已经降至
5.4%
，远低于
7
月的
9.1%
和
16
年的
10.5%
，如果
18
年房价不涨了，对消费会有什么影响？
商品价格与企业盈利。
2017
年，工业企业利润增速明显回升，在需求侧主要归功于外需和房地产，在供给侧主要归功于去产能。展望
2018
年，钢铁、煤炭等行业的
5
年去产能目标有望提前完成；而在需求方面，利率上升和汇率升值将对内外需形成挑战，总需求将重新面临回落压力，供需的边际变化意味着商品价格涨幅将趋缓甚至下降，这将对工业企业盈利形成挑战。
加减杠杆与传统工业经济。
而所有这些经济挑战的背后，核心的变化在于经济到底是要加杠杆还是去杠杆。虽然过去几年供给侧改革改善了商品价格，但经济的企稳回升还是要归功于总需求，而这背后依然是依靠出口、地产、基建这些传统需求在拉动，依赖于
13%
左右
的社会融资增速、
20%
左右
的居民信贷增速和
35%
左右
的信托贷款增速。如果
18
年我们下决心去杠杆，保持利率和汇率的高位，严控银行表外和居民杠杆，那么传统的工业经济是不是又会再度下滑？
2018
年的希望在哪里？我们认为在于转型与创新、在于提高效率：
居民消费的转型与升级。
在
30
年以前，中国城镇居民家庭一无所有，大家要追求温饱小康，把衣食住行等消费放在首位。但是经过
30
年的发展以后，中国城镇居民家庭的住房、汽车、家电等物质消费已经基本满足，未来居民对美好生活的追求将转向科教文卫等无形消费。而随着人口老龄化，年轻人口数量趋于减少，但是收入增速还在上升，大家不需要更多的房子和车子，而是更高质量的房子和车子，这也是在今年汽车销售整体低迷的背景下，
SUV
和新能源汽车依然高增的主要原因。
制造业升级与创新。
中国经济的崛起靠的是制造业，未来制造业依然是立国之本，但是制造业的发展也需要顺应时代的变化。过去在人口红利和城市化加速的时代，我国制造业以重化工业为主，在带来增长的同时也带来了污染。但是金山银山不如绿水青山，未来要打赢防治污染的攻坚战，制造业就必须进行大力度的环保改造升级。与此同时，为了满足居民对高质量的要求，创新将取代规模扩张成为制造业发展的根本动力，而中国目前存在巨大贸易逆差的行业，诸如电子、计算机、航空航天、生物医药等新兴制造业将有着巨大的发展空间。
服务业大发展。
受益于现象级的《战狼
2
》还有《芳华》等票房的大卖，
17
年的电影票房增速有望重新回到
20%
。
17
年，阅文集团在香港上市，说明中国居民已经愿意为阅读付费，而越来越多的人愿意付费收听喜马拉雅、得到等
APP
。日益庞大的中国海外购物军团、马拉松奔跑队伍、奥数考试大军、直播网红、快递，以及小区门口越来越多的宠物店、连锁鸭脖店等等，方便出行的滴滴与摩拜单车，包括改变支付习惯的支付宝和微信支付以及巨大的腾讯和阿里集团，都说明服务业在中国的发展还有广阔的空间。
破旧立新，价值为王。
我们
2018
年宏观年报的名字是《破旧立新》，认为随着人口红利和城市化进入尾声，以地产为龙头的旧经济、旧产业，以及以货币和规模扩张为驱动的经济发展模式将被打破。而进入新时代，居民消费的转型和升级将成为社会进步的主要动力，创新和效率提升才是未来可持续的经济发展模式。与之相应，靠买房等投机致富的时代将成为过去，而只有真正创造价值的资产才值得未来拥有。
