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医械巨头微创落难自救进行时｜聚焦

科创板日报 · 公众号 · · 2024-04-11 21:30

正文

通过发行1.5亿美元的可转债，加上金融机构超3亿美元的信贷支持，微创医疗余下4.48亿美元的可转债偿还压力得到了纾解。7亿美元可转债的提前赎回触发了微创医疗的流动性危机，但造成公司当下困境的却非“一日之寒”。

作者 | 徐红

随着一份债务纾缓计划的公布，在焦虑等待中的投资人不由松了一口气，微创医疗（0853.HK）也终于为自己赢得了一丝喘息的机会。

根据公司最新公告， 微创医疗将通过发行1.5亿美元的可转债，加上金融机构超3亿美元的信贷支持，偿还即将在今年6月到期的可换股债券未偿还款项约4.48亿美元 。

这一融资安排对正处于债务偿还能力质疑中的微创医疗来说，无疑是解了燃眉之急，为公司后续战略调整提供了必要的财务缓冲。而为了真正取下高悬在公司头顶的财务利剑，公司更是承诺：将在今、明两年大幅减亏，在2026年扭亏为盈。

▌ 常兆华的微创帝国

在中国的医疗产业，“微创”一直都是一个响当当的名号，这也是常兆华一手打造的医械帝国。

1994年，上海市政府组织留学生回国省亲代表团，25位海外学人在阔别祖国多年后，终于再一次踏上故土，刚过而立之年的常兆华正是其中之一。

常兆华出生于1963年，分别于1983年及1985年在上海机械学院（现上海理工大学）取得制冷工程学士学位以及低温工程硕士学位，后又奔赴纽约州立大学宾汉姆顿分校留学，并于1992年后获得生物科学博士学位。

“1994年是我赴美七年后首次回国，一旦踏上了回国的路，回来创业的渴望就特别强烈。在国外工作了七八年，真希望能为自己的国家做些事情。”回忆往事，常兆华曾这样谈到。

创业的念头一旦萌生，他很快就将其付诸行动。此后，便开始了频繁的回国考察，并于两年后正式辞职，全力投身到微创的创立之中。

1996年，MicroPort Surgical Science（美国微创）在加州注册成立，它是上海微创的前身。而在完成前期的产品研发和技术攻坚之后，微创又顺势落地上海。1998年5月15日，在被誉为中国硅谷的张江高科技园区，微创医疗正式成立。

微创医疗以冠脉介入产品（球囊导管、冠脉支架等）起家。当时，因为进口产品高昂的垄断价格，国内十多亿人口中，能够接受冠心病微创介入手术的病人非常有限。因此，常兆华选择这个赛道的原因也很简单，用他的话来说，就是“做中国人用得起的产品”。

据公开资料，世界上第一个冠脉支架产品在1994年夏天获美国FDA批准上市。这个支架由两位医生共同研发，被命名为Palmaz-Schatz支架（简称PS支架）。作为裸金属支架产品，PS支架上市后一度供不应求，使用量超过百万，使得其生产公司在冠心病介入诊疗领域占据一席之地。

不过，裸金属支架植入人体后仍会出现20%-30%的再狭窄，而为了解决这一问题，药物洗脱支架随之问世。2002年和2003年，全球第一款药物洗脱支架Cypher分别在欧洲、美国通过认证并上市。其后，在中国获准上市，市场定价3.6万元。

微创医疗冠脉支架的进口替代之路几乎就是发生在同一时间。2000年，公司推出第一款裸支架产品；2004年，成为国内第一家药物支架系统生产企业进入市场；2006年，冠脉药物支架植入量超十万套......自此以后，在很长一段时间里，以心脏支架为核心的心血管介入业务都是微创医疗的支柱板块。

从2008年起，微创医疗通过“自研+并购”，开始追求更为多元的业务线：于2009年成立微创骨科、2010年起布局心律管理市场、2012年先后成立微创心脉和微创神通、2014年又进入医疗机器人赛道......

时至今日，微创医疗旗下子公司已经多达20多家，产品几乎覆盖整个医疗器械领域，包括心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等。

值得一提的是，微创在发展中还为中国的医疗器械行业输送了大量人才。港股多家上市公司，包括沛嘉医疗创始人张一、百心安创始人汪立、启明医疗创始人訾振军......都是从微创走出的业界大佬。

“也因此，微创被称为是中国医疗器械行业的‘黄埔军校’。”周岩（化名）告诉《科创板日报》记者。

周岩有长期跟踪关注微创医疗的经历，在他看来， 微创有着较深的技术沉淀和健全的研发体系，并且销售多年来已经渗透到全中国医院渠道的毛细血管 ，称得上是国产医疗器械企业中的佼佼者。

▌ 7亿美元可转债引发危机

从公开资料看，虽然在2001年，也就是成立仅3年的时候，曾陷入一场经营危机，企业资金链几近断裂，但随后多年微创医疗的发展一直都比较顺利。

2010年，微创医疗成功登陆港交所。之后从2018年开始，微创医疗又陆续分拆子公司上市，包括2019年分拆心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）至科创板上市，2021年分拆心通医疗（心脏瓣膜业务）、微创机器人（手术机器人业务）至港交所上市，2022年同样分拆以及推动子公司微创脑科学、联营公司微电生理（神经介入业务）分别至港交所、科创板上市。

此次， 微创医疗突然陷入财务危机，导火索在于3年前公司发行的一笔美元可转债。 2021年，趁着股价节节走高，微创医疗于2021年6月2日抛出了7亿美元的可转债融资计划。

这笔可转债到期时间为2026年，转股价格（92.82港元/股）较6月1日收盘价溢价约30%。简而言之，股价若超过转股价格，持有人可以通过将债券转化为股票而获利。

但让人没有想到的是，微创医疗的股价在当年6月达到巅峰之后，便开始一路走跌，时至今日已从超过70元/股的历史高位跌去90%。而与此同时， 2021年6月发行的这笔五年期可转债又设有提前购回条款 ，按照约定，债券持有人有权要求公司于2024年6月到期赎回持有人的全部或部分债券。

因为股价的暴跌，最终在2023年12月6日，微创医疗发布公告，宣布计划赎回这笔7亿美元零息可转债。截至目前，总本金额为2.52亿美元的可转债已购回注销，但余下还有约4.48亿美元尚未偿还的可转债需要在今年6月前购回。

根据微创医疗发布的财报，2023年公司营收9.51亿美元，同比增长15.8%；经调整净亏损为4.35亿美元，这已经是微创医疗自2020年以来第四年连续亏损。

而在2024年，除了4.48亿美元可换股债券需赎回以外，微创医疗还有一笔即将到期的短期银行借款2.95亿美元。但截至2023年末，微创医疗账上的现金及现金等价物是10.19亿美元。由此可见，公司的偿债压力不可谓不小。

在财务现状饱受拷问的时候，一位不愿意具名的私募研究员亦向公司提出质疑，“ 在股价高位的时候，公司为什么不进行股权融资，而是发可转债？ 在A股发可转债期限长、利率低自然没问题，但这次在港股发可转债，因为设有提前回购条款，才造成公司流动性问题。”

日前，《科创板日报》记者就此次债务风波联系了微创医疗。对此，公司回应称，在2021年的市场环境下，发行可转债的融资金额比股权融资额要高很多，利息水平也较低，因此结合当时的行业环境，公司决定发行可转债，并且该可转债的票息为零。

微创医疗进一步表示，4.48亿美元可转债已经成功落实了再融资方案，集团的现金流压力将得到有效缓解。

据称，“基于美元加息等外部背景，公司预计持有人行使提前购回权的概率较高。因此于2023年完成了2.52亿美金的购回注销。此外，如4月5日公告中所提及，公司已制定解决方案，确保剩余的4.48亿美金如果持有人行使回购权，公司有充足款项可以偿还。”

▌ 考验，还未结束！

虽然7亿美元可转债的提前赎回触发了微创医疗的流动性危机，但造成公司当下困境的却非“一日之寒”。

“公司为了增加留下来的吸引力和为了子公司融资，慢慢拆解成长起来的事业部单独上市，导致优质资产外流，而留在母公司没有拆分上市的业务盈利能力较差，比如骨科收购多年累积投入超过10亿美金但一直没有盈利，冠脉产品因为集采利润能力下滑，所以现在这个局面其实能够预见。”

“管理层想法过度多元化，没有‘断、舍、离’非核心业务，多年来高举高打想要成为中国美敦力，但美敦力也没有同时具备这么全面的业务。”

“常总又比较放任子公司自由发展，好处是有利于创新研发，坏处是在很多方面投入了不必要的研发。”谈及微创医疗此次流动性危机的背后原因，周岩这样向记者分析道。

另一名投资人黄谦（化名）告诉记者，在转型的过程中，微创一直是靠着冠脉支架业务造血，来培育新业务。无奈计划赶不上变化，高值耗材集采政策的实施一下子打乱了公司的节奏。

“ 集采之后，微创冠脉支架的盈利能力大幅下降，而其他业务又无法顶上，更有部分创新业务还在亏损需要持续投入 。”他说。

2020年下半年，冠脉支架作为首个品种试水高值医用耗材带量采购。微创医疗有四款产品入围，中选产品的中位价格从上万元降至800元以下，平均降幅超90%。集采的压力加上新冠疫情的影响，2020年微创医疗交出了五年来首份亏损的年报，而心血管介入，这一公司曾经的利润核心，也自此失去了给其他业务输血的能力。

根据微创医疗2023年财报，截至2023年末，公司仅有三项业务能够盈利，其中大动脉及外周血管介入净利润0.69亿美元，神经介入（脑出血、缺血、通路产品）为0.19亿美元，而心血管介入（主要为冠脉支架产品）则刚刚扭亏为盈，实现净利润0.04亿美元。

“所以，对微创医疗这样的较大依赖一个业务领域的，或者说在一个大业务领域里面，已经对进口产品实现大部分替代的这样一个玩家， 在集采这种突发政策下如何转型 ，我觉得这是一个值得深思的问题。”黄谦说。

微创此次危机同样值得业界警醒。黄谦表示，“在经济周期和市场波动的双重影响下，短期的IPO融资受阻，如微创心律递表后迟迟没有上市，或无奈少量发行后上市即倒挂，让支持创新的一级资金无法循环起来， 在这样的不利环境下，这类还需要融资来维持研发投入的公司该如何度过困境，这不仅是微创，更是当下行业需要思考的一个共性问题 ”。

就微创医疗而言，按照4月5日公告，公司已与高瓴资本和Jumbo Glorious（常兆华全资拥有）等原贷款人签订了可换股融资协议，后者同意向微创医疗提供1.5亿美元，5.75%年利率的可转债融资，加上3亿美元新申请的金融机构贷款，微创医疗4.48亿美元可转债偿还压力得到了纾解。

“但这只是解决了公司两年内的燃眉之急，还不足以降低母公司的长期财务压力。”周岩说。因而， 微创的战斗还未结束 。

作为获得1.5亿美元可转债融资的条件之一，微创需要在三年时间内扭亏为盈：2024年至2025年，公司应减亏至-2.75和-0.55亿美元，2026年应盈利至少9000万美元。

在周岩看来，要完成这样一个颇具挑战性的经营目标，微创不仅需要继续保持20%以上的增长，骨科及心律业务尽快盈亏平衡，公司可能还要放弃并且处理不良资产，换取现金尽快降低负债水平，降低财务利息水平。

“市场环境在变，但微创在管理运营上却没能及时应变。”风波中，一位投资人发出了这样的感叹。而现在，微创已经到了必须大刀阔斧求新求变的时候。

在2023年财报中， 微创医疗明确表示了公司未来战略调整的方向，即重视财务报表的健康度和现金流的充裕性 。为了实现这一目标，公司计划通过聚焦核心业务、提高收入和降低研发费用等相关费用率。

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