【招商汽车|公司点评】上汽集团：扣非增长12%，产品结构上移提升盈利能力

招商汽车研究 · 公众号 · 股市 · 2017-08-30 09:49

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扣非增长12%，产品结构上移提升盈利能力

事件

公司公布17年中报，实现营收3964亿（+12.85%）；归母净利润159.6亿（+5.96%）；扣非净利润156.8亿（+12.21%，主要为17H1政府补助减少8亿）。分子公司来看，上汽大众贡献盈利增量+6.7亿，上汽通用+3.5亿，上汽乘用车+3.5亿，上汽财务+4.7亿。合资“大众+通用”产品结构上移持续提升盈利能力；自主品牌加速崛起继续减亏，新能源汽车快速放量。维持“强烈推荐-A”评级。

1、H1扣非净利润增速高达12%，自主合资齐发力

公司17H1实现营收3964亿（+12.9%），归母净利159.6亿（+6.0%），扣非净利润156.8亿（+12.2%），基本符合预期。分子公司来看：

1）上汽大众：17H1实现归母净利65.8亿（+11.3%），较同期增加6.7亿；销量97.0万（+0.1%），单车盈利1.36万（+0.14万），主要系高端车型途观L、途昂放量贡献高盈利弹性

2）上汽通用：17H1实现归母净利46.8亿（+8.1%），较同期增加3.5亿；销量86.7万（+4.8%），单车盈利1.08万（+0.03万），主要系凯迪拉克品牌、别克GL8等高端车型销量高增长

3）上汽乘用车：17H1亏损15.2亿，较同期减亏3.5亿；销量23.4万（+113%），单车售价10.6万（+0.7万），规模效应逐渐显现

4）上汽通用五菱：17H1实现归母净利10.3亿（-18.2%），较同期减少2.3亿，主要系汽车行业结构调整，微客、MPV需求持续分流

5）上汽财务：17H1归母净利23.1亿（+25.3%），较同期增加4.7亿

2、合资“大众+通用”步入新车型放量周期，产品结构持续上移

上汽大众17年以来上市途观L、途昂、柯迪亚克三款重磅SUV车型，新车型放量迅速，途观L月销量突破2万辆，途昂爬升至产能上限8148辆；且售价区间在20万元以上，产品结构显著上移。上汽通用产品高端化趋势明显，17H1凯迪拉克品牌销量达8.1万辆（+98.4%），别克GL8销量达6.8万辆（+85.1%）。后续随着高端车型持续放量，上汽大众、上汽通用将步入量价齐升阶段，盈利能力有望大幅提升，业绩高弹性可期。

3、自主品牌强势崛起，A架构平台新车型推出加速

17年1-7月上汽自主累计销量27.1万辆，同比增长108.7%。其中荣威RX5销量维持高位，17年1-7月累计销售11.8万辆；荣威i6、MG ZS两款新品竞争力强、上量迅速，月销量已爬升至7000辆水准。后续随着荣威RX3、换代荣威W5的上市提振销量，上汽乘用车全年销量预计达50万，有望实现扭亏为盈。我们认为公司自主品牌已成功突围，A架构下自主平台车型推出有望加速，明后年新车型将显著增多，成本降低和效率提升获得有效兑现，自主品牌强劲周期可持续

4、新能源化和智能化并行，新能源汽车产销加速增长

1-7月荣威新能源汽车销售1.74万辆，同比增长54.8%。后续随着各省市地补政策落实以及车型目录调整完毕，全年销量预计超过6万辆。以自主平台为基础，掌握三电核心技术的上汽新能源开始进入加速增长阶段，18年将上市全新纯电动SUV光之翼，2020销量目标60万辆，市占率达到20%，我们认为公司有效的技术储备将带来长期竞争优势，在行业变革中保持龙头地位。

盈利预测与评级

公司作为低估值高分红行业龙头，未来3年受益于合资“大众+通用”产品结构上移提升盈利能力以及自主品牌加速崛起实现扭亏为盈，在新能源化+智能化领域的转型方向和并购选择谨慎大胆，看好公司长期发展，可以给予公司自主品牌+新能源汽车一定估值溢价。我们预计公司17-19年归母净利润分别为368.4、412.3、436.1亿元，对应EPS为3.15、3.53、3.73元。维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：汽车行业销量下滑