中金固定收益研究 陈健恒 朱韦康 李雪
4月以来，铜和螺纹期货分别上涨10%，动力煤上涨7%，农产品也开始表现，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。这种普涨是否意味着通胀预期再次急剧升温，又会以何种方式结束？
直观地看，2021年的各类工业品价格同比与2017年相比，明显涨幅较大。以“螺纹金”为例，从短周期来看，本轮钢价上涨维持了近3个月，中周期的上涨已有一年之久，而长周期则是从2016年出现的分水岭。当下市场情绪分为两派，一是坚定的多头认为螺纹钢能够直上6000元/吨，二是悲观看空的，认为当前价格已经达到十多年的新高，下游已经承受了非常大的压力。
目前全球通胀的可能性已经较高，比如巴西、俄罗斯都已经由于通胀而被迫加息，美国的通胀也在演绎中。近期商品期货的超涨是否意味着未来新一轮通胀会超预期呢？一般来说，通胀需要有农产品价格上涨导致生活成本/工资上涨来配合，所以在每一次的通胀过程中，工业品通常先涨，然后传导到农产品，就会共振形成较高的CPI。
这一轮疯狂大宗价格的背后真实驱动，不是周期，而是疫情拖累了服务项价格、当前CPI偏低，央行被迫继续宽松；因此相比以往，市场在炒作通胀时也愈发不忌惮央行的紧缩，而在充裕的流动性下，具有金融属性的商品价格也一再上涨。这种背离到一定程度就会收敛。
物价上涨会持续吗？我们认为上游对下游的挤压水平处于较为极端的状态，价差可能需要收敛。大概率结局是央行收紧信贷，上游价格涨幅放缓，下游逐步跟上，但也最终回落。目前PPI与非食品CPI的剪刀差正逼近2017年的高位，看图1，剪刀差可能在3个月左右才能冲顶。目前从M1-M2（3个月平滑）的数据看，PPI也在3个月左右见顶。
大宗涨价是否对CPI造成压力？全面通胀的前提是农产品和工业品的趋同。我们取南华农产品指数与金属指数对比，统计二者月度的相对涨幅（图2），今年金属对农产品的相对涨幅明显扩大，趋近2016年底的高点，而2016是二者背离比较极端的时候。回顾当时的进程，2015年11月工业品指数先启动，随后2016年初农产品价格启动并且跟随工业品一起上涨。但是到2016年11月后，农产品明显见顶，而工业品则小幅回落后继续上涨（图3）。但最终由于农产品和猪肉价格拖累，抵消了核心CPI的上行，CPI读数上行幅度有限。如果这一次情形类似2016，则有可能金属和农产品涨幅一起回落（图4），那么CPI读数的压力不大。
图2: 金属对农产品相对涨幅趋近于2016年底的高点
但这一次周期与2016年的不同之处在于两点，第一，农产品涨幅较大，部分农产品（玉米、豆油）已经超过2015-16年的最大月涨幅（图5），而粮食成本上涨可能会造成CPI食品项的上行压力。第二，工业品内部涨幅均匀，我们选取各类工业品的涨幅离散度（每月的最高-最低涨幅，图6），我们发现价格离散度有一定扩张，但离散度相比2016年的高点还有一段距离，这意味着商品的供需状况相比2016年（大宗刚刚走出深度的产能过剩）更为健康，这也会带来后期价格普涨的压力。所以，中美CPI读数可能都有一定的压力，工业品和农产品同步上涨，美国的CPI压力显然更大。而这会从流动性的根源对大宗涨幅起到抑制作用。
图5: 部分商品已经超过2015-16的最大月涨幅
以最近上涨的农产品玉米为例，近期全球玉米价格上涨，其中美国玉米的现货价格甚至突破新的高点。其实农产品的期货价格早已与国内的农产品批发价格指数发生背离（图7），主要还是海外的供给紧张故事。美洲大陆的恶劣天气不断加剧，美国西部约有75%的区域都遭受了大旱，直接影响了农作物所在的种植产区。而巴西也正遭受着旱灾的冲击，而近期巴西正在积极进口玉米来平抑国内的需求短缺。所以我们看到，当美国出口农产品价格在上涨时，中国农产品涨幅明显回落；而且中国的农产品批发价格与国内期货的涨幅在4月也发生了背离（图8）。这种炒作天气的状况可能在供给矛盾缓解后结束。
近期LME铜价已经突破1万美元大关，金融市场参与者普遍认为铜还有继续上涨的空间。但近期铜的基本面需求没有太大变化，供给扰动是价格短期炒作背后的原因。新兴市场的疫情爆发所带来的供给扰动可能是最近铜价上涨的助推器。但随着南美供应端扰动逐渐平息，铜精矿的紧张或在年中缓解。铜的中期逻辑是巴黎协定的气候变化约定目标，国内所谓的碳中和的趋势下，铜有替代油成为能源供应新的主力功能，所以油价目前涨幅落后、铜价遥遥领先，这与新的能源周期需求有关。新能源车用铜比传统油车平均多50kg/辆，如果到2030年全部燃油乘用车退出，以目前2千万辆乘用车的年销量推算，意味着100万吨的铜新增需求，相对目前全国的1000+万吨表观消费量，增幅较为可观。但供应则没有那么大的增加。当然这个故事比较长远，与近期上涨的关系不大。
国内黑色看似很强，一方面是铁矿石的成本端支撑，另一方面，国内炒作碳中和趋势下的限产趋严。但是矛盾在于，虽然限产政策喊的凶，但是越限产，在旺盛的下游（尤其是海外）需求下，黑色涨价越凶；由于吨钢毛利过高，产量很难削减（图9），限产也无法起到遏制铁矿石价格和产量的作用，近期的钢厂开工率重新回升就反映了这一点（图10）。在旺盛的生产供应下，钢价只能像2018年初一样见顶回落。
一个有趣的问题是，美国的钢材价格远高于中国，那么这种价差是否对国内商品形成海外拉动的需求？我们认为，2020年中以来，中国进口铁矿石与出口钢材数量罕见地同向上升（图11），确实反映了海外需求的贡献。2016年以来，当铁矿石进口增加时，一般国内需求旺盛，而且由于是中国经济带动国外，所以当国内需求旺盛时，海外需求应该是不足的，所以进口铁矿石与出口钢材数量负相关。但是2020年中以来，二者同向上升，表明这一次复苏中，国内经济与国外同步。但是由于铁矿石的供应相比下游钢材更加不具有弹性（更垄断），所以到后期，铁矿石价格上涨将侵蚀掉国内钢企和其他制造业企业的利润，因此确实需要出台一些促进供应的政策来遏制这种态势，否则国内企业的利润就会更多被国外资源商赚取。
