东方互联网：项雯倩18516265846 / 李雨琪 / 吴丛露17601232166 / 詹博 /韩旭
2020年公司收入实现高增长：公司2020年剔除SaaS破坏事件的影响，公司实现收入20.64亿元，yoy+43.7%；经调整净利润1.08亿元，yoy+39%，利润率为5.5%，收入增速符合预期。公司20年调整收入口径：“SaaS产品”变更为“数字商业—订阅解决方案”；净额法的精准营销被归为“数字商业—商家解决方案”；总额法的精准营销被分类成“数字媒介”。 SaaS业务：收入增长40%，大客化战略见成效。20年公司付费商户数yoy+23.2%至9.8万（但流失率由于疫情影响有所提升）；大客化战略效果显现，20年客单收入7326元，yoy+15%；其中，智慧零售连锁品牌客户达618家连锁品牌客户，单位订单金额提升到28.2万（相比19年翻倍）。广告主数量和ARPU双重驱动，营销服务毛收入翻倍增长。20年公司广告主数量达yoy+41.2%达4.8万名；广告主平均投放金额达22.2万元，yoy+43.2%；精准营销实现毛收入106.8亿元，yoy+102.2%。毛收入的增长，来自公司在多个新流量渠道布局，以及深耕各行业客户，同时不断完善渠道布局。力推TSO全链路智慧增长解决方案，提升货币化能力。TSO是微盟一体化的全链路智慧增长解决方案，为商户提供导流、SaaS工具、运营留存等一体化产品服务，帮助客户实现收入的增长，并从客户的收入增长中进行抽成（基于GMV抽成），打开了公司收入新的增长空间。我们采用分部估值法，SaaS产品部分采用PS估值，参考21年可比公司21倍的PS均值，我们给予SaaS业务289亿元港币估值；精准营销业务采用PE估值，21年预计实现4.0亿利润（由于营销服务KA客户占比提升，我们下调了精准营销利润预测），参考可比公司25的PE均值，给予122亿港币估值；综上，公司合理估值应为410亿港币，对应目标价18.03港币/股，维持“买入”评级。风险提示 SaaS客户的流失率提升，和被投公司整合进度不达预期，可转债公允价值变动公司2020年剔除SaaS破坏事件的影响，公司实现收入20.64亿元，同比增长43.7%；经调整的净利润为1.08亿元，同比增长39%，利润率为5.5%，收入增速符合预期。
公司2020年重新梳理业务逻辑，调整收入口径：
1）调整后，原来的“SaaS产品”科目变更为 “数字商业”下的“订阅解决方案”，包含微商城、智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店、海鼎ERP等产品的订阅服务收入，以及基于微盟云及PaaS的大客定制服务收入；2）原来净额法下的“精准营销”业务被归类为微盟向商户提供的增值服务，科目变更为“数字商业”下的“商家解决方案”； “商家解决方案”是微盟给客户的整体解决方案中的增值服务，除了精准营销业务，还将包含商品分销等一系列增值服务。3）原来总额法下的“精准营销”业务被分类成“数字媒介”业务，主要为向客户提供的广告投放服务（主要为不使用SaaS的客户）。二、SaaS业务：收入增长40%，大客化战略见成效2.1 财务点评：客户数增长23%，ARPU明显提升
大客化转型见成效，客户数和ARPU双提升。2020年公司的SaaS产品收入（剔除SaaS破坏）为7.18亿元，同比增长41.6%，维持高速增长。收入增长由付费客户数和ARPU的增长驱动：- 付费商户数：2020年公司商户数同比增长23.2%至9.8万，新增商户数为3.75万家（yoy+28.3%）。
- ARPU：公司大客化战略推行效果逐渐显现，ARPU持续提升，2020年的客户单位收入为7326元，同比增长15%。
- 流失率：受疫情和公司转型影响，公司的SaaS产品流失率由19年的22.2%提升到20年的26.1%。随着疫情的影响逐渐消失，以及大客化转型，我们预计公司的客户流失率会逐渐恢复疫情前水平。
微商城：拓展渠道，新增分销市场。接入了微信小程序分享至朋友圈和微信视频号直播能力，并开放短链接导流小程序等功能；拓展微信外的流量渠道，包括QQ浏览器、 QQ小程序、抖音小店等平台；接入“微盟分销”市场，为商家提供优质货源降低个人直播开店门坎。
智慧零售：大客战略下，品牌商户和ARPU大幅提升。20年智能零售商户达3,682家（yoy+234%），其中品牌商户达618家（yoy+185），且品牌商户的平均订单金额为28.2万元（yoy+126%）。在大客战略驱动下，公司20年智慧零售收入1.45亿元（yoy+224%）。20年底公司收购了“海鼎信息”，帮助公司快速切入商业地产、连锁超市、连锁便利店等领域，提升公司在大型连锁零售客户的获客能力；目前海鼎信息的“千帆SaaS系统”已与微盟的微商城打通，未来会加快业务整合。
研发投入加大，SaaS业务订阅服务的毛利率有所降低。公司2020年SaaS产品的毛利率（剔除数据库破坏影响）为74.5%，同比降6.0 pct。主要是由于公司在智慧零售、智慧餐饮等产品方面加大研发和推广的投入，使SaaS产品软件的无形资产摊销增加（费率同比增加3.5 pct），以及合约经营服务成本增加（费率同比增加2.4 pct）。1.2 核心战略“大客化、生态化、国际化”初见成效
公司2020年实施“大客化、生态化、国际化”的核心战略，均取得显著成效：（1）大客化方面：2020年公司智慧零售连锁品牌客户达618家连锁品牌客户，单位订单金额从19年的12.5万提升到20年的28.2万；中国连锁经营协会发布的百强时尚零售企业中，34%的企业使用微盟的产品；公司通过收购海鼎信息，顺利切入连锁超市、连锁便利店、商业地产领域，增强了该领域的大客获客和服务能力。根据公司在投资者开放日的分享，2021年大客收入的占比要达到30%，25年达到50%。（2）生态化方面：公司的生态化战略围绕流量生态、开发者生态、投资生态展开。流量生态方面，公司接入微信视频号直播，接入QQ小程序、QQ浏览器小程序等平台，微商城和智慧零售已经与抖音小店对接，未来还计划布局快手、小红书、B站等平台；开发者生态方面，微盟云平台和微盟服务市场将开发者、服务商和微盟的用户连接起来；投资生态方面，公司通过收购/投资快速切入各个细分领域，并和被投企业完成了产品、服务、渠道方面的整合，并与华映资本联合成立产业基金，过投资并购，丰富公司的生态布局。（3）国际化方面：微盟的SaaS业务已在澳大利亚、加拿大、日本等10+国家和地区进行布局和营运；截至2020年底，公司已服务超过1,000家海外客户，日本近铁、One's Life Japan（一生美）等日本知名美妆百货已通过微盟提供的微信小程序商城，实现了微信生态内的运营闭环。微盟的SaaS产品目前已支持港币、美元、日元、新西兰元等多个币种交易结算。三、营销服务：收入翻倍增长，将发力TSO全链路营销广告主数量和ARPU双重驱动。2020年公司服务的广告主数量达4.8万名（净额法为4.57万名，总额法为2504名），yoy+41.2%；而每广告主的平均投放金额（毛收入）达22.2万元（净额法为21.4万元。总额法为36.6万元），yoy+43.2%。2020年公司精准营销业务实现毛收入106.8亿元，yoy+102.2%。其中，净额法（数字商业之商家解决方案）实现毛收入97.6亿元（yoy+112%），占比91.4%；总额法（数字媒介，未来将不会作为公司发展重点）实现毛收入9.16亿元（yoy+36%），占比8.6%（比例下滑4.2个百分点）。毛收入的大幅增长，一方面来自于公司在多个新型流量渠道的布局，如腾讯系、字节系、百度系等，且20年广告主在腾讯系和字节系的广告投放需求大幅增长；另一方面，公司深耕各行业客户，在婚纱、教育、家居、快消、金融、旅游、网服、游戏、电商等20多个行业形成了完整解决方案；同时，公司完善渠道布局，在多个城市设立分公司。
KA客户占比提升，使毛利/毛收入比例有所下降。由于给KA客户的返点水平较高，因此KA客户带来的毛利/毛收入比例会较低，由于公司采取大客化战略，KA客户比例持续提升，导致公司的综合毛利/毛收入水平有降低趋势：由2019年的7.4%降到2020年的5.3%，导致公司2020年营销实现毛利同比增速为44.8%，慢于毛收入102.2%的增速。未来我们认为随着公司客户结构趋于稳定，毛利/毛收入也会逐渐稳定。全链路智慧增长TSO（Traffic流量+SaaS软件+Operation运营三位一体）成为公司发展重点。TSO是微盟一体化的全链路智慧增长解决方案，通过全链路营销升级、全渠道经营升级、全流域连接升级，助力企业形成自己的私域业态（帮助品牌一体化解决流量拓宽、SaaS工具承接并转化流量、运营实现用户留存的问题，帮助品牌实现私域业态的运营）。推行TSO解决方案，有利于公司提升全链条商家服务能力，也利于公司扩展基于GMV进行货币化的能力。大客化战略效果显现，销售费率缩窄。2020年公司的销售费率同比降5.4 pct至44.5%（剔除SaaS破坏影响），其中：人员费率同比降2.4pct，而合约获取成本/SaaS订阅服务收入的比例由19年的39%下降至33%，我们认为这和公司的大客战略实施后，客户结构改善有关。盈利能力稳定，20年实现经调整净利润1.08亿元。公司2020年的经调整净利率为5.2%，与2019年的5.5%差异不大；经营活动现金净流出为4800万元，相比2019年的4.51亿元有所缩窄。
我们认为，公司未来的收入仍会维持高速增长，理由如下：1）移动端流量红利见顶，越来越多的品牌/商户有私域流量运营需求，以及数字化运营的需求，公司作为线上线下一体的私域运营服务商龙头，有望持续受益于行业旺盛需求；2）公司力推TSO全链路增长解决方案，有望打开收入增长空间，在提升SaaS订阅服务收入和营销服务收入的同时，增加更多基于GMV的抽佣模式，让公司收入和商家的成长更紧密挂钩；3）“大客化、生态化、国际化”是公司的核心战略，公司通过外延并购的方式迅速切入各细分行业，升级产品和服务能力，拓展优质品牌客户资源，未来随着客户结构的持续改善，经营效率会不断提升。我们预计公司2021-2023年的收入分别为31.9亿/41.4亿/52.8亿元，yoy+55%/30%/28%；实现Non-GAAP净利润2.06亿/4.21亿/6.43亿元。SaaS业务收入预测上调：考虑到海鼎的并表，以及公司推动TSO全链路营销服务可以有更多基于GMV的收费方式，因此我们调升SaaS业务的收入预测。精准营销收入和毛利预测下调：我们维持营销服务的毛收入预测，但由于2020年总额法占比下降的速度超出我们此前预期，而且总额法也不会是公司未来的拓展重点，与SaaS工具、运营更有协同的净额法客户是公司未来获客重点，因此我们下调了总额法占比预测，因此导致营销服务收入预测的下调。由于2020年的精准营销客户中KA客户占比提升，毛利/毛收入下降速度快于我们此前预期，因此我们下调了毛利/毛收入的预测，导致了精准营销毛利预测的下降。SaaS产品部分（订阅解决方案）：由于目前尚没有盈利，因此我们采用PS估值法进行估值，我们预计公司2021年SaaS版块收入11.81亿，我们选取主业为SaaS业务为主营业务的，收入增长平稳的公司作为可比公司。参考2021年行业可比公司21倍的PS估值均值，我们认为SaaS业务的价值为244亿元人民币，对应289亿元港币估值。精准营销业务（商家解决方案+数字媒介），由于已经实现盈利将采用PE估值， 我们选取了头部的广告代理公司（分众传播、华扬联众）以及新流量平台营销服务商（天下秀、壹网壹创、丽人丽妆等）作为可比公司。2022年预计实现4.0亿元的利润，参考可比公司21年的25的PE估值均值，我们预计精准营销业务价值为106亿元人民币，对应122亿港币。综上，我们认为公司的合理估值为410亿港币，对应每股价值为18.03港币/股，维持“买入评级”。SaaS客户的流失率提升：由于SaaS业务的获客成本较高，如果公司的SaaS产品和服务不能跟进行业的需求，就会出现客户流失率提升的风险，公司的SaaS业务的盈利能力难以提升；和被投公司整合程度不达预期：公司通过外延并购快速拓展在智慧零售、智慧餐饮、智慧酒旅等领域的产品能力和获客能力，如果被投资/收购公司与公司的协同不达预期，则有双方整合程度放缓，收入增长不达预期的风险；可转债公允价值变动：公司发行可转债，其公允价值会随公司股价变动而变动（股价上升，可转债的公允价值增加），可转债公允价值变动会对报表净利润产生影响（公允价值提升，净利润下降），但是公司的经调整净利润不受可转债公允价值变动的影响。说明 |
本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 证券研究报告：《微盟2020年报点评：大客化战略见成效，TSO全链路营销提升货币化力》 发布日期：2021年03月31日 分析师： 项雯倩 执业证书编号：S0860517020003； 李雨琪 执业证书编号：S0860520050001； 吴丛露 执业证书编号：S0860520020003 联系人：詹博
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