【招商食品|三季报回顾】白酒降速调整，食品平稳复苏

白酒板块：需求承压下行业降速，酒企分化加剧。2024年Q3白酒行业营收/利润同比+1%/+2%，双节需求恶化旺季不旺，经销商回款审慎，行业单季度收入和利润环比快速下降，本轮周期15年以来低点。Q3现金回款同比持平，慢于收入增长。分板块来看，茅台龙头韧性延续，五粮液价格稳定业绩符合预期，老窖良性发展为渠道减负。次高端分化明显，汾酒、水井坊仍在增长，舍得酒鬼下滑严重。区域名酒徽酒市场整体降速竞争加剧，今世缘仍在扩张，洋河深度调整，老白干经营稳健。酒企业绩蓄水池普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。产品结构整体承压下移，部分提价品种五粮液水井坊季度毛利提升，原有结构较低的企业仍在升级。费用端，扩张型企业多主动选择控费，自然动销较好的企业无需增加费用投入应对竞争。盈利能力出现分化，高端酒稳健，次高端及区域酒承压，水井坊/老白干/金徽酒净利率提升明显。经销商结构分化，强势酒企汾酒、今世缘仍在扩展，弱势企业舍得等经销商数量收缩。

食品板块：需求平稳复苏，业绩表现分化。Q3整体需求表现稳健，环比Q2平稳复苏，企业在经历Q2的调整后，Q3逐步开始加大投入，拉动动销，整体业绩表现相对分化。乳制品、调味品相对改善更加明显，乳制品中常温奶环比改善，企业发货逐步正常，伊利利润率提升超预期。调味品中海天保持稳定，中炬、榨菜、恒顺、天味等环比均有提速。受益于收入提升和成本下降，企业利润端也有不同程度的改善。休闲食品相对分化，洽洽小个位数增长，零食量贩赛道依然表现优异。速冻C端略有好转，安井锁鲜装同比增长20%左右，B端相对平淡。啤酒整体相对承压，主要受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎等因素影响。成本端红利延续，多数企业毛利率改善。乳制品、调味品以及部分零食企业成本端继续享受红利，业绩改善明显，仲景、宝立等企业加大了线上渠道投入对利润有所影响。啤酒受销量下滑影响，利润端承压。

乳制品：常温液态奶环比改善，7月份去库存对伊利、蒙牛收入仍有影响，8-9月发货逐渐正常，三季度实际动销仍有下滑，低温酸奶、低温鲜奶三季度实现正增长。婴幼儿奶粉行业趋势向好，伊利、飞鹤三季度保持稳定增长。利润端，原奶成本同比下降，叠加常温奶折扣好转，伊利三季度毛利率提升超预期，全年来看伊利、蒙牛、飞鹤经营利润率均能实现提升。

调味品：Q3需求整体改善，海天延续全年以来稳健增长，中炬经过调整改善明显。榨菜、恒顺、天味等C端午为主的企业环比均有提速。日辰、宝立等定制餐调企业相对承压，主要在于餐饮端复苏相对较慢。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所提升，整体利润端改善明显，仲景、宝立等部分企业加大费用投入拖累利润。

啤酒：受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎影响，行业销量持续承压，青岛、重啤、百威均出现下滑。结构上，青岛、重啤吨价同比有不同程度下滑，青啤环比Q2改善但重啤结构高基数下出现恶化。利润端，原材料成本红利持续，但销量下滑导致成本摊销增加，叠加费用投入影响，行业利润率阶段性承压。

休闲食品：三季度表现分化，洽洽去库存后实现小个位数增长，坚果礼盒有所拖累，渠道库存维持良性。甘源商超、电商渠道调整后改善明显，零食量贩、海外市场继续快速增长，三季度收入环比提速。劲仔受电商拖累，整体收入不及预期，线下保持稳健增长。卤味连锁单店压力依然较大，三季度绝味单店同比有个位数缺口，门店数量也有所下降。利润端，多数零食公司如洽洽、劲仔、绝味受益原材料成本下降，利润率同比提升明显。

速冻食品：三季度速冻整体表现平淡，C端略有好转，B端餐饮供应链整体平淡。安井主业保持正增长，锁鲜装同比增长20%左右，立高稀奶油表现优异，冷冻烘焙略有压力。千味央厨小B正增长，大B短期承压，味知香受客单价和客单数下降影响，收入有所承压。成本端来看，面粉、油脂等原材料价格同比下降带来利好，企业注重经营效率，内部控费提升管理效率。

投资建议：白酒聚焦强势品牌，食品经营底部已过。

白酒板块：经营低点企业主动收缩供给，从品牌中寻找确定性。三季度旺季需求遇冷，行业体感动销变差，报表整体降速，企业间的分化加剧，行业缩量竞争下，我们应该从品牌中寻找确定性，从渠道包袱的释放中寻求安全边际，结合估值与股东回报来寻求收益。25年春节旺季即将到来，需要关注头部企业目标制定与实际动销的匹配度。当下产业预期低，政策的持续刺激需求及企业的主动收缩供给，行业供需格局有望改善，推荐高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖）、以及次高端和中档升级白酒（汾酒、水井坊、今世缘、老白干、古井）。

大众品：三季报改善超预期，经营底部已过。大众品经营底部已过，三季报不少标的业绩改善超预期，当前估值合理偏低，进入布局区间。我们推荐三条主线：1）内部改革有催化的α型公司，推荐管理改善的中炬高新，关注海天味业、涪陵榨菜，调味品行业包袱清理也已经接近尾声，经营和业绩进入向上拐点；2）明年继续快速增长的细分赛道，估值切换后回报空间具备吸引力，推荐甘源食品、天味食品；3）低估值价值股，推荐伊利股份、洽洽食品，以及港股的中国飞鹤、蒙牛乳业。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

一、白酒板块：需求承压下行业降速，酒企分化加剧

1、Q3需求快速恶化，酒企回款承压

白酒板块双节需求恶化，24Q3收入/利润/现金回款同比+1%/+2%/+0%，15年以来最慢季度。2024年Q3白酒行业营收964.7亿元，同比+0.8%，净利润360.1亿元，同比+2.1%，双节旺季遇冷，各酒企回款承压，收入和利润增速均降至本轮周期15年以来最低值，低于疫情期间的20Q1。2024Q3现金回款1145.3亿元，同比+0.4%，现金回款增长略慢与收入增长。

单年维度：24Q3vs23Q3，分价格带表现：

茅台龙头韧性延续，五粮液价格稳定业绩符合预期，老窖良性发展为渠道减负。茅台24Q3收入利润增速均超10%，增长韧性延续，在高端酒中增速最快，在需求、预期转弱背景下体现出龙头的稳健。茅台酒同比+16.3%，系列酒增长13.1%，在1935H1超进度完成任务后降速。五粮液24Q3收入利润均+1%符合预期，24 年公司坚决落实“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，普五价格表现稳定，三季度行业降速后公司加大市场投入以确保收入平稳过渡。同时公司发布 2024-2026 年度股东回报规划公告，每年拟现金分红比例不低于 70%，且不低于 200 亿（含税），公司积极践行为投资者创造良好回报的价值理念。老窖24Q3 收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%，环比降速明显，需求面临压力，公司放松对回款进度的要求，良性发展为渠道减负。

次高端分化明显，汾酒、水井坊仍在增长，舍得酒鬼下滑严重。汾酒Q3动销支撑收入增长11%，汾享礼遇体系推行下，返利模糊化价格更为刚性，公司持续开拓清香消费群体。水井坊Q3收入及利润符合预期实现增长，25 财年开门红任务要求顺利达成，八号大单品动销良好，渠道价值链刚性。舍得Q3经营围绕去库存、去风险，动销较差的情况下不压经销商货款，收入下滑31%环比下滑加快。酒鬼酒Q3营收-67%环比大幅下降，三季度双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿下降。

徽酒市场整体降速竞争加剧，洋河深度调整，老白干经营稳健。区域酒企增速普遍放缓，分化加剧。古井Q3 收入利润+13%/+14%符合预期，全年目标有望顺利达成。公司省内优势稳固，积极抢夺终端资源，维护通路顺畅，表现优于竞品，高基数阶段度过后，压力有望释放，呼吁公司调低 25 年增长目标，维护长期竞争优势。口子窖在市场竞争加剧下呈现出较大压力，Q3     收入下滑22%  ，老产品及兼系列高档产品动销承压，有所下滑，兼 8 市场导入加速扩张，但形成复购仍需时间。迎驾贡酒同样受到需求冲击，Q3收入增长1.6%，环比下降明显，费投增加盈利承压。洋河Q3收入大幅下滑45%，外部需求进一步恶化，公司主动调整、清理包袱。产品上，今年过梦之蓝手工班“年份酒”产品贯彻绵柔年份老酒战略，以重塑品牌形象。Q3 预计梦 6+、水晶梦受商务、宴席场景拖累更严重，海之蓝通过“滴滴三年陈”宣传语强化品牌形象，省外市场表现稳健。今世缘Q3收入增长10%环比降速，受商务需求及婚宴等场景拖累，Q3 今世缘实际动销放缓，公司也理性降速控制发货，但仍好于整体苏酒市场。老白干Q3酒类收入+5.9%，+25.2%，业绩仍处于释放周期，本部经营稳健包袱较小，战略坚定，百元价位动销良好。

酒企业绩蓄水池普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。24年Q3白酒板块整体合同负债371亿，同比-4.3%，环比Q2下降1.6%。除五粮液、汾酒等公司，多数公司合同负债金额同比均下降，企业余粮减少，环比来看，老窖、舍得、洋河、口子等企业环比增加，企业在需求较差阶段选择刹车主动控制，牺牲一个季度的短期业绩来寻求来年开门红的轻装上阵。古井、今世缘、老白干、迎驾等强势区域品牌合同负债下降明显，预计25年或有降台阶。票据政策上，五粮液、老窖、洋河、古井的企业应收账款融资金额同比下降，我们认为当下经销商预期发生转变，单纯通过融资支持并不能使其继续加杠杆，渠道风险初步的得到释放。销售回款上，现金流与营收基本匹配。

2、经营情况：酒企更加理性，盈利能力分化

结构整体承压下移，部分提价品种五粮液水井坊季度毛利提升，原有结构较低仍在升级迎驾老白干。高端酒毛利率涨跌不一，茅台更高毛利率的i茅台渠道投放减少，Q3毛利率同比-0.4pct。五粮液普五开启1019打款，Q3毛利率提升2.8pcts提升明显，老窖受国窖增速放缓、腰部产品增势延续影响，产品结构略有下移，Q3毛利率同比-0.4pct。次高端结构普遍承压，汾酒Q3以玻汾为主的其他酒类延续高增长26%，Q3毛利率同比-0.7pct。水井坊天号陈放量，但受益提价毛利略升，舍得中高端中品味需求偏弱，以腰部产品支撑，毛利率同比-11.0pct，酒鬼酒内参新版本仍在培育，主要以中低档酒出货，Q3毛利率同比-11.6pct。区域名酒毛利多为下降，产品结构相对较低的企业仍有升级，迎驾、老白干、伊力特原有产品结构较低，升级产品放量结构提升，毛利率分别同比+2.9pcts/+0.6pct/+9.2pcts。

扩张型企业多主动选择控费，自然动销较好的企业无需增加费用投入应对竞争。高端酒中茅台费用率基本稳定，五粮液提价后加大市场补贴提振信心，Q3销售费用率+2.8pcts，老窖收入降速背景下公司严控渠道支出， Q3期间费用率-1.7pcts。次高端中汾酒费用率基本稳定，自然动销带动。水井坊渠道费用投入克制，对部分低效投入进行削减，Q3销售费用率-4.0pcts，舍得、酒鬼由于收入体量的下滑，刚性支出导致费用率提升，绝对金额减少。地产酒中古井、金徽酒等费用率降低明显，前期通过高举高打费用投入抢占市场，当下谨慎投入扩张费用。今世缘货折会计处理调整导致，毛销差同比-1.24pcts，公司仍在加大投入抢占市场。

盈利能力分化，高端酒稳健，次高端及区域酒承压，水井坊/老白干/金徽酒净利率提升明显。净利率来看，高端酒中茅台受毛利率及税金波动影响，净利率-1.0pct。五粮液净利率稳定，老窖控费有效净利率提升。次高端中，水井坊毛利提升，费用率下降，净利率+2.9pcts提升明显，汾酒净利率略降，舍得、酒鬼盈利能力大幅恶化。区域酒中，古井盈利能力稳定，今世缘盈利能力略降，迎驾略升，洋河、口子窖受到收入冲击，盈利能力恶化，老白干仍处于业绩释放周期，净利率+3.1pcts提升明显。

经销商结构分化，强势酒企汾酒、今世缘仍在扩展，弱势企业舍得等经销商数量收缩。三季度披露经销商数量的酒企中，汾酒经销商数量仍在增长，体现其在南方薄弱市场招商扩展仍在推进中。舍得经销商数量出现环比下降，部分实力较差经销商退出，今世缘省内外经销商三季度均增加较多，公司市场开拓顺利，持续抢占竞品市场空间。

二、食品板块：需求平稳复苏，业绩表现分化

1、业绩回顾：需求平稳复苏，业绩表现分化

Q3整体需求稳健，环比Q2平稳复苏。7月社零及餐饮增速环比小幅回升，8月则进一步放缓，整体需求仍偏弱复苏。进入9月，社会消费品零售总额同比增长3.2%，较8月回升1.1个百分点，季调环比上升0.39%，整体社零包括餐饮环比有所改善。节假日看，中秋消费中规中矩，十一假期则相对有所反弹。企业在经历Q2的调整后，Q3逐步开始加大投入，拉动动销，整体业绩表现相对分化。乳制品、调味品相对改善更加明显，乳制品中常温奶环比改善，企业发货逐步正常，伊利利润率提升超预期。调味品中海天保持稳定，中炬、榨菜、恒顺、天味等环比均有提速。受益于收入提升和成本下降，企业利润端也有不同程度的改善。休闲食品相对分化，洽洽小个位数增长，零食量贩赛道依然表现优异。速冻C端略有好转，安井锁鲜装同比增长20%左右，B端相对平淡，千味央厨小b正增长，大b短期承压。啤酒整体相对承压，主要受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎等因素影响。

成本端红利延续，多数企业毛利率改善。Q3板块主要原材料成本中，大豆、白糖、生鲜乳等同比延续下降，但辣椒为代表的香辛料涨幅明显，包材同比价格下降，原油价格下降明显，具体来看：1）大宗原材料：白砂糖、大豆、生鲜乳等同比降幅明显，环比价格亦有所下降，调味品、乳企成本继续享受红利，但辣椒等香辛料价格在9月明显上涨，复调企业纷纷通过提前锁价，维持成本端稳定；2）包材：下降趋势明显，同比看均有所下降，玻璃、PET降幅明显，环比看9月价格除铝锭外，玻璃、PET、瓦楞纸均呈显下降趋势；3）运费来看：原油价格自7月以来持续下行，9月同比降幅明显，最新价格在80元/桶左右，公路、航运运价稳中有升。从企业端来看，乳制品、调味品以及部分零食企业成本端继续享受红利，业绩改善明显，仲景、宝立等企业加大了线上渠道投入对利润有所影响。啤酒受销量下滑影响，利润端承压。

分板块看：

• 乳制品：常温液态奶环比改善，7月份去库存对伊利、蒙牛收入仍有影响，8-9月发货逐渐正常，三季度实际动销仍有下滑，低温酸奶、低温鲜奶三季度实现正增长。婴幼儿奶粉行业趋势向好，伊利、飞鹤三季度保持稳定增长。利润端，原奶成本同比下降，叠加常温奶折扣好转，伊利三季度毛利率提升超预期，全年来看伊利、蒙牛、飞鹤经营利润率均能实现提升。

• 调味品：Q3需求整体改善，海天延续全年以来稳健增长，中炬经过调整改善明显。榨菜、恒顺、天味等C端午为主的企业环比均有提速。日辰、宝立等定制餐调企业相对承压，主要在于餐饮端复苏相对较慢。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所提升，整体利润端改善明显，仲景、宝立等部分企业加大费用投入拖累利润。

• 啤酒：受餐饮、娱乐渠道客流下降、渠道备货谨慎影响，行业销量持续承压，青岛、重啤、百威均出现下滑。结构上，青岛、重啤吨价同比有不同程度下滑，青啤环比Q2改善但重啤结构高基数下出现恶化。利润端，原材料成本红利持续，但销量下滑导致成本摊销增加，叠加费用投入影响，行业利润率阶段性承压。

• 休闲食品：三季度表现分化，洽洽去库存后实现小个位数增长，坚果礼盒有所拖累，渠道库存维持良性。甘源商超、电商渠道调整后改善明显，零食量贩、海外市场继续快速增长，三季度收入环比提速。劲仔受电商拖累，整体收入不及预期，线下保持稳健增长。卤味连锁单店压力依然较大，三季度绝味单店同比有个位数缺口，门店数量也有所下降。利润端，多数零食公司如洽洽、劲仔、绝味受益原材料成本下降，利润率同比提升明显。

• 速冻食品：三季度速冻整体表现平淡，C端略有好转，B端餐饮供应链整体平淡。安井主业保持正增长，锁鲜装同比增长20%左右，立高稀奶油表现优异，冷冻烘焙略有压力。千味央厨小B正增长，大B短期承压，味知香受客单价和客单数下降影响，收入有所承压。成本端来看，面粉、油脂等原材料价格同比下降带来利好，企业注重经营效率，内部控费提升管理效率。

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2、经营情况：成本红利延续，费用投放分化

大众品企业成本红利延续，企业毛利率改善为主。Q3多数企业成本端继续享受红利，其中调味品中，企业普遍受益于成本下降，榨菜毛利率大幅提升，中炬原材料成本红利和供应链优化显成效。啤酒及饮料企业主要受益于包材、大麦、白砂糖等成本下行。味知香牛肉成本略有上行，桃李返货率下降以及生产提效提升毛利率，百润受益于包材、蔗糖等原材料成本下降，洽洽受益于瓜子原材料成本相比去年下降10%-15%，坚果毛利率亦有提升。展望后续成本变化，包材24年整体呈现逐月回落趋势，铝锭价格略有上升，农产品中，辣椒涨幅较高，大豆、生鲜乳等仍保持价格下降趋势，预计Q4成本红利仍有望延续。

费用表现继续分化，部分企业投入增大。Q3大众品企业销售费用率出现一定分化，一方面是企业聚焦费率优化进行利润端管控，安琪产品促销增加，费用率整体有所下降。中炬上半年渠道改革费用投入力度较大，Q3主动控制有所收缩。天味改变投放策略，Q3经销商直接进行满减促销而非费用投入，带动毛利率大幅提升。洽洽基于市场需求相对疲软，三季度主动控制费用投入。仲景高效投放使得费用率改善，销售费用率同比-0.75pct。另一方面，一些企业面对需求环比复苏和旺季来临也选择加大投入力度。青岛/恒顺加大市场销售费用投入和市场推广力度。宝立增大线上渠道投入。百润对清爽、强爽持续增加市场推广投入。销售费用率同比增加3.14pcts。千味在费用端市场投入增加，但费用增幅不大。海天研发费用投入有所加大，其他费用稳定。安井管理费用率上升1.39pct系股份支付费用增加。桃李营收承压，销售与管理费用率略有上升。佳禾加大C端宣传费、电商平台费用投入，销售费用率同比+3.98pct。此外，收入增速较快的企业也体现出比较明显的规模效应，东鹏规模效应摊薄费用率，提升毛利率。日辰收入持续高增，规模效应下费用率的改善。

三、投资建议：拐点已至，三季报尾声守望来年

三季报披露完成，白酒环比整体变差，部分公司出现少见的单季度亏损。食品公司部分已经走出调整周期，出现环比改善。

白酒层面，临近三季报厂商集体下调三季度业绩，我们认为一方面与疲软的基本面有关，另一方面，9月底国家出台调控政策，企业希望与政策同频，甩开发展包袱，更好的蓄力四季度旺季和来年。我们认为考虑到不少国有企业年度目标仍要完成，叠加今年春节较早，三季度集中释放风险，扭转资本市场一贯对其保持高增长的严格预期，三季度后板块将从市场的边际放缓预期（杀估值）调整至边际改善预期（提估值），成为低估值、低包袱、低预期、低国际干扰，高资产质量、高内需政策催化的加配品种。类似还有啤酒，但啤酒旺季略晚，考虑竞争加剧，机会可能集中在二线品种。

食品公司部分公司从去年到今年H1的调整中走出，如调味品海天中炬天味榨菜、洽洽甘源等，三季度业绩有所好转。大众品价格战依然存在，贝塔行情看不到，但可以关注调整结束的个股，梳理三四季度边际改善的公司。今年上半年的飞鹤，下半年的涪陵榨菜、立高食品、伊利股份等。

从高速发展到回报股东。分红率不断提升，洋河、五粮液的分红方案都用了现金底线（70e、200e）。9月之后茅台、舍得出了回购方案。食品企业目前有望进入业绩承压就回购分红对冲的行业学习效应，3%以上的股息率变得非常有意义，估值底部直接对标红利股。

三季报后10-11初消化三季度利空基础上，在政策底基础上形成了一个预期底，考虑到近年来旺季的脉冲效应+今年春节较早，产业有望复刻去年，在低预期的基础上实现全面超预期。

投资建议，估值仍然以茅台为线，白酒板块推荐高端五粮液、泸州老窖，次高端和中档升级白酒（山西汾酒、水井坊、今世缘、老白干）。食品板块回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道，精选个股，关注已经走出调整周期的龙头，推荐涪陵榨菜、中国飞鹤、甘源食品、劲仔食品，推荐餐饮需求有望改善的中炬高新、青岛啤酒，关注竞争格局有望改善的龙头农夫山泉、伊利股份、蒙牛乳业。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

参考报告

1、《食品饮料行业周报（8.24）—白酒情绪有望改善，大众品关注价格变化》2024-08-25

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投资评级定义

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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