徐小庆：2019年可能跟2011-2012年比较像

“谢谢，很高兴被邀请，第一次参加华泰的会，也看到很多老朋友，预祝大家投资顺利。最近一个多月大家比较焦虑，回到了去年的状态，好日子没有持续太久的时间。对我来说，站在现在这个位置，我也觉得给不出好的建议，我自己也琢磨不太清楚，因为有太多的不确定性，现在想给大家一个非常清晰的下半年怎么走，路径怎么样，什么样的资产比较好，其实我觉得都比较鸡肋。”

而且今年我们会发现，如果觉得市场有风险，希望去做对冲，但其实没有什么可以对冲的手段。比如说以前不看好股票，做对冲要么就是买债券，要么就是空商品，如果现在这样做的话会“死”得更惨，股票跌的时候债券不涨，黄金也不涨，所有传统的避险资产都避不了险。空化工还行，如果空黑色那就是两头输钱，与2014、2015年经济下行时空商品多股票两头赚钱完全不同。这种环境有一点像滞胀，通常处于这个象限投资都是非常难做的。当然它不同于传统的滞涨，没有高通胀，只是经济没有那么好，但是商品价格也跌不下去，债券也涨不起来，所有的资产都处于垃圾时刻。

如果要类比现在的投资环境，我觉得可能跟2011-2012年比较像。大家都知道那个时候其实也没有什么确定性的投资机会，股票震荡偏弱，债券也没有大行情，商品的节奏切换也很快，好像觉得某段时间有机会，但是通常3个月过后，价格没变，钱没了。

宏观经济与货币政策

从经济的角度来讲，我不是那么悲观，至少大家现在的担忧在短时间来讲，数据上看不到明显的变化。今年政策的拐点出现在4月政治局会议，货币政策边际上肯定已经调整了。如果参照过往的历史来讲，比如说2012年最后一次降息和降准分别是在5月份和7月份，2016年最后降准是3月份。它为什么是最后一次？其实主要原因就是社融和PMI两个数据呈现向上的趋势，最主要是社会融资增速。比如说2012年社会融资增速的拐点在6月份，2016年社会融资企稳的时间是在年初。这样也就不难理解，只要信用扩张一旦恢复，基本上货币政策宽松就结束了。那么如果不继续宽松的话，信用扩张是否会停下来呢？事实上你会发现在中国只要这个数据一旦拐头，一般都会惯性式往上走一段时间，如果没有特别的外力或者特别大的货币政策转向的话，通常它不会自己就戛然而止。

其它的经济数据并不会这样，比如说投资、消费、工业增速，这个月往上走，并不能说下个月一定往上走，可能下个月会掉下来。但是像货币、社融这种数据，一般来说只要往上走了两三个月之后，不会轻易的拐头，它的趋势性会比其他的经济指标要强。也就是说货币政策宽松，要么就是没有效，比如说降了一次息，发现社会融资还在往下掉，2014、2015年就是这样，不断宽松不断往下掉，去年利率水平也是一直往下走，但是社融稳不住。不过当政策宽松到某一个点的时候，就会突然间有效果。今年年初股票市场上涨，就是信用扩张突然恢复了。一旦起来一般来说不会因为现在不宽松了就突然间又下去，这个惯性其实会自我的支撑一段时间，过去多数时候这个规律都是成立的。

货币政策不宽松了，短期利率基本就见底了，那么社融增速继续回升还能持续多长时间呢？2012年6月份之后没有再宽松了，但是融资增速是10个月之后才开始回落。2016年初的时候货币政策就不再宽松了，但是社会融资增速回落是在2017年，也就是说货币政策转向中性后，社融增速的回升持续三个季度应该没有什么问题，长的话可以达到六个季度。

即使考虑贸易摩擦因素，社融增速的回落恐怕最快也要到今年4季度。换句话讲，目前货币政策由于打贸易摩擦的问题立刻重新恢复到宽松的状态，我倾向于在未来几个月看不到。还要考虑通胀的问题，央行货币政策执行报告也提到了，CPI可能接下来还会往上走，也会降低宽松意愿。

一般来讲社融增速变化分为三个阶段，首先大家看到票据融资先起来，然后因为贷款利率的下降是比较缓慢的，滞后于债券市场的收益率变化，所以中长期贷款的增速通常是晚于票据增速起来，总量到结构的改善只是时间问题，我们很少看到一开始总量起来了，但是结构始终不会改善。目前的利率水平和价格相比其实也确实不高，实际利率水平还低于历史的平均水平。

最后会看到非标增速也会起来。由于去年非标一直是负增长，今年只要不是大幅负增长，维持一个相对比较小的负增长，比如假设后8个月非标部分的缩减量和今年前4个月差不多，同比增速在下半年也是往上走的。乐观一点讲，甚至不排除下半年对非标这些融资放松的可能，作为对冲贸易摩擦的手段，这样的话非标同比增速会上得非常快。非标对于地产肯定是非常重要的，因为开发商从表内获得融资难度是比较大的，一般来说我们看到债券的融资量起来、非标发行量起来，对地产开工施工从流动性角度来讲都是非常有利的。

另外今年一二线地产销售好于三四线城市，使得居民贷款增速也保持稳定，没有出现明显的下降。由于储蓄率下降，中国老百姓的消费周期与信贷周期的正相关性也越来越强，居民贷款增长保持稳定的话，意味着消费在短期内也能保持稳定。

从融资角度理解中国的内需，最重要的是两部分，一部分是地产，一部分是消费，地产和消费分别对应的是企业融资和居民融资。这两部分短时间内要看到非常显著的下跌比较难，主要的不确定性就是贸易摩擦带来的出口问题。

再来看一下社融和债券收益率的关系。当信用扩张起来的时候，对债券是不利的。但是信用扩张如前面提到的，其实是分阶段的。标准化的融资增速先起来，然后再过渡到非标准化的融资增速。我们现在正处在前一个阶段，但是有可能到今年下半年会进入到后一个阶段，非标准化的融资增速也会起来。前一个阶段短端利率就下不去了，因为货币政策不会再宽松，长端利率在这个阶段基本上还不会有特别大的风险，无非就是下降多了，再反弹一下，今年3月份之后债券收益率就反弹了一波，但是这个位置是会有反复的，上去还可以再下来，到什么时候会出现趋势性的上升呢？就是非标增速起来的时候。所以非标增速起来对于债券来讲的话，是非常负面的。这也不难理解，非标的利率是最高的。如果这部分的增速起来，毫无疑问会对债券需求形成更明显的挤压。

换句话说，到目前为止，我们还不能说债券的系统性机会已经来了。虽然股票看起来也不太好，但是债券目前也不是到了可以抄底的时候。因为金融数据暂时还没有到拐头的时候，而非标这部分增速可能还会往上走一段时间。债券的机会最快也要到今年的四季度，需要结合政策的变化走一步看一步。

贸易摩擦

我给大家分享一些我觉得有意思的数据。去年四季度以来已经征收了一部分关税，前面几个月虽然中美一直在谈协议，但关税并没有取消。可以看到这部分的关税对中国的出口和美国进口的影响。中国对美国的出口去年有提前备货，比较快的下降发生在今年，已经跌到了-10%以下，对于其他地区的出口虽然也有回落，但回落幅度没有对美国出口那么大。

如果我们把中国和周边出口型经济体，对美国的出口增速作一个对比，确实会看到关税上调对中国的影响是更大的。虽然大家对美国出口都出现了下滑，可以认为是外需整体回落的结果，但中国的下滑幅度远远大于台湾、韩国和越南，说明关税的影响已经发生。但是比较对美国以外地区的出口增速，又会发现一个比较有意思的现象，中国比其他的经济体表现都要好，中国对非美地区的出口增速好于周边的这些经济体。这样对冲一下会发现中国整体的出口增速好像并没有比周边的这些国家差太多。

我们再来看一下美国贸易逆差的变化，没有显著缩窄，只是转移了，它对中国的贸易逆差实实在在缩窄了，中国贸易逆差占美国整体贸易逆差的比例从原来的70%降到60%，但美国对其他地区的逆差是上升的。反过来看中国对美国的贸易顺差也是同样的结论，中国总体的贸易顺差其实是没有明显缩窄的，今年一季度还是扩大的，但是美国的占比确实下降了，而对其他地区的顺差占比是上升的。这意味着什么呢？感觉大家都心照不宣的绕开了直接的进出口，然后都变成了通过其他经济体来完成。比如中国对越南的出口增长，今年上升得非常快。

大家第一反应是中美贸易通过绕圈间接完成了，当然不会这么直接，不是产品从越南海关绕一下出去就可以的，肯定不是这么简单。但是中国企业在越南已经设了厂，将部分原材料出口到越南，然后在越南当地做加工，再出口到美国，这样就没有关税的问题，这是一种可能。还有一种可能，确实整个产业链转移到了越南，越南的老百姓就会变得有钱，收入会提高，收入提高之后，对于中国的一些更高端产品的需求自然就会上升。

也就是说，虽然贸易摩擦本身对全球贸易量形成比较大的冲击，但是短期内未必能够看得到出口会因为这个因素出现大幅的下滑。我认为中美贸易冲突是一个慢变量，如果放到一两年的维度来讲，是一个很重要的因素，但是短期的负面影响未必很明显。除非美国的需求由于关税的提高、国内的消费品价格上涨出现大幅萎缩，否则只要需求不减，那么这些东西总是要买，不可能马上自己造出来，不买中国买别的国家，中国对其他国家的出口也会受益。所以从总量的角度来讲，目前的情况并没有大家想象的那么糟糕。

今年大的格局是欧美经济向下，如果观察PMI的话，大体上在08年之后是两年一个周期，这轮下行从去年年中开始，可能会延续到今年年底。欧洲的不好跟以往很大不同是集中在几个核心经济体，不像前几年的欧债危机。德法不好、意大利不好，意大利国债和德国的息差现在一直处在比较高的水平，也反映了大家对它债务风险的担忧。欧洲也没有太多的手段去刺激，除了德国以外其他国家负债率都非常高，财政政策很难有大的空间，货币政策没有加过息，也谈不上多大的降息空间。

但是有一点大家没有注意到的是什么呢？欧元已经贬了一段时间。去年欧元比较坚挺，这个对欧洲经济有比较大的伤害。欧元过去一段时间有一定程度的贬值，贬了之后会有货币政策宽松的效果，最终欧洲M1的增速已经开始回升了。看看欧元跟M1的关系，贬值确实可以带动货币回升。欧洲的M1基本上相当于中国的社融，它是一个很重要的经济领先指标，如果按照M1的上升拐点来预测，欧洲经济大概到今年四季度可能会有所改善。

而美国经济到今年四季度可能会有比较明显的放缓。摩根大通做了一个美国周期指标，包含十个分项，其中六个经济指标，两个信贷指标，两个企业指标。这个指标不是用来预测，但是它可以反映整个经济现在处在什么阶段。目前这个指标已经回落了大概十几个月。按照现在的回落速度，大概到今年四季度我们会看到这个指标正式进入到放缓周期，当然还不意味着说马上衰退，但是放缓到衰退的概率在增大。

从美国CPI分项来讲，已经上调关税的消费品，价格还是有明显的上涨。可想而知，如果剩下的3000多亿，真是按照25%关税上调的话，短期内美国的通胀肯定是有非常显性的影响，0.4%是卖方机构给的预期。如果美国CPI也开始回升，那么也面临和中国类似的滞涨环境，货币政策的空间是有限的。

新兴市场今年的经济基本面好于欧美，美元主要相对于欧元升值，相对于新兴市场并不明显。主要的原因就是美国停止加息，新兴市场的流动性出现了改善，表现为这些国家的国债和美债的利差都是回落的，而新兴市场只要流动性改善，通常经济基本面就会好转。新兴市场本身有发展潜力，最大的制约因素在于货币政策不独立，容易受到美国货币政策的干扰，不能根据自己的经济周期调整货币政策。但是只要美国货币政策转向宽松的话，对它来说就是一个最大的利好。

再讲一下产业转移的问题，大家比较担心现在打贸易摩擦导致中国的制造业会空心化。这个问题我没有那么悲观，为什么呢？可能大家会拿以前的日本作为参照，但是日本和中国最大的区别在哪呢？日本的本土市场太小，这是一个最大的区别。比如芯片制造技术确实有一定的壁垒，美国企业不仅研发起步的早，而且有工业化的优势，可以规模化降低成本，但是在这个过程中中国的大量需求也确实起到了推动整个产业发展的作用。如果美国企业放弃中国市场的话，中国企业不得不自主开发或寻求其他的技术，初期可能会有一些困难，但是只要有巨大的需求在，其他技术和工艺的制造成本也会相应降低，并最终产生替代。在信息高度发达和透明的今天，技术壁垒持续的周期在缩短，而市场运用在产业发展中的重要性可能会变得越来越突出。当年日本最大的问题是它没有庞大的内需市场跟老美去议价，而中国的市场优势在相当长的时间仍然存在。

对于中国而言，产业转移带来的并不都是负面的影响。一开始确实会导致中国失去一部分的就业机会，中国政府失去了一部分的企业税收收入。但周边的亚洲国家可能会得益于中国的产业转移，进入到一个比较快的经济发展期。过去的5、6年，为什么这个情况不突出呢？因为产业转移不够快，中国的出口份额一直在上升，中国太强了，不管劳动力成本怎么上升，人民币怎么升值，产业优势始终在保持，包括那些低端的产业，因为我们可以从沿海往内陆转。但是过去出口优势明显的日本和德国在全球的出口份额，到了15%这个水平以后，基本也上不去。中国现在基本也在这个水平上，去年第一次开始出现下降，这意味着产业转移的速度加快了，而亚洲其他新兴国家在过去几年出口份额开始持续的上升。这个上升一定会带动当地的就业，老百姓的收入提高之后，又会买中国的相对更高端的消费品。比如说手机、家电、汽车，这样也有利于促使中国的产业结构进行升级。

想想2003年中国经济是怎么起来的，回过头来看，最重要的起点是什么？就是中国承接了日本和亚洲四小龙的低端产业，通过出口这些低端的劳动密集型产品先赚了第一桶金，老百姓有了钱，然后消费起来，房地产起来，中国政府通过出口有了外汇储备，然后才有了基础货币的扩张，从而带动投资。也就是说投资和消费起来都得益于出口，产业转移帮助中国经济进入加速发展阶段。当时中国经济起来的时候，对日本经济的影响是最大的，中国人有钱后买的全是日本的电器，那时候还没有国内的品牌。当时日本出口增速显著上升，那是日本经济在地产泡沫破灭后表现最好的阶段，日本央行曾经一度考虑要加息。

如果以中国和日本相互支持的例子来看，中国现在把一部分产业转移到亚洲其他的国家，其实可以帮助中国更好的实现制造业升级和出口结构的优化，加上中国一带一路的布局，对出口放长一点看不必那么悲观。全球在过去五年，GDP增速最高的十个经济体九个都是来自于亚洲，亚洲可能是未来5-10年全球经济增长最快的地区，中国处于亚洲的中心，有先天的战略优势。

人民币汇率

除非我们确实看到了在短期内中国的出口出现大幅下滑，并且影响到了就业，政府才会去考虑通过货币贬值的方式来对冲风险，否则的话单纯说现在只是因为情绪上，大家认为打贸易摩擦人民币一定要贬，这个可能性不大。今年和去年经济大环境不同，去年是美国上、中国下，今年至少是两个经济体都在往下，从利率的角度讲去年中国利率往下，美国利率往上，现在是美国利率往下、中国利率反而企稳了，利差角度讲对汇率也没有很大的压力。

服务项目是中国最大的逆差，服务项目的逆差已经开始持续缩窄了。尤其是海外旅游的增速已经开始回落了，一定程度上得益于贸易摩擦，因为天下不太平，大家出远门的意愿也在下降。可以看到从去年国庆节到今年春节，到美国的出行人数也在明显下降。以前着急换钱出去到美国买房子，或者为小孩出国留学准备资金，现在这些东西都有不确定性，换汇的意愿也在下降，这些都使得资本流出的压力没有那么大。

另外随着国内的资本市场开放程度的提高，人民币在储备货币中的占比会不断提升，也会对冲国内资本流出的压力。大家看一下欧元从1999年诞生开始一直到2008年这段时间，一直在升值周期当中，伴随着欧元在全球储备货币的占比，从17%一直上升到接近30%。中美打架从长期来讲有利于人民币。为什么这么说？因为美国的做法在毁坏它的长期信用，其他国家对美国技术以及结算体系的依赖，都会导致他们担心将来可能会被美国要挟。特朗普的行为从长期来讲反而会加速去美元化的进程，大家在降低美元在储备货币中的占比的同时，考虑到欧元本身现在处于一个不稳定的体系中，反而会不断增加对人民币配置的比例。

商品

过去十年经济处于下行周期中，很容易产生通缩的问题，但是在本轮经济下行过程中，价格表现出了很强的韧性。比较货币增速和GDP平减指数，货币增速的底部在不断下降，但是平减指数增速的底部却在抬高。现在要把价格推起来，不需要那么高的货币增长。这道理大家也容易理解，现在5%的货币增速跟十年前5%的货币增速，显然不是一个概念。

以前社融增速向下的时候，工业品价格一般都是跌的，但是去年整整一年，社融增速在回落，工业品价格却没有跌。我们以前还喜欢用M1-M2的差值来判断工业品的走势，如果是负的，PPI就跌，正的话PPI就涨。历史上M1-M2是负的情形价格没有跌只有两次，一次是这一次，还有一次是2005年。2005年是上一次产能相对比较短缺的时候，2002年是上一轮通缩周期的尾部，那个时候大家也不看好需求，以为价格起不来，结果到了2003年发现电不够用了，需求没有大家想象那么差，很快从通缩预期切换到通胀预期，那一轮通胀起来很快。我们现在情况跟那轮有差别，因为没有像上一轮那么清晰的需求扩张周期，出现高通胀的概率不大。但是可能会出现一个情况，价格也跌不下去，PPI和CPI始终都处在不是那么低的水平上。

导致价格韧性的第一个原因是地产很低的库存量，今年地产销售虽然总体来讲增速回落了，开工也起来了，但库存仍然回升得非常慢，地产库存还处在历史低位。房地产三个环节，销售环节、开工环节到施工环节。过去从销售到开工到施工的间隔非常短，但是现在从销售到开工到施工这个间隔周期被拉得很长，带来的结果是什么呢？不管销售怎么波动，施工波动很低。如果看这几年商品的需求，会发现每年增长都很稳定，不像房地产的数据波动那么大，只要供给层面有一些问题，就容易造成价格出现上涨。商品价格的走势和施工周期更吻合，施工波动下降使得需求的波动对于商品价格的解释力在减弱，不是说需求不重要，但是由于它的波动在下降，所以使得商品的波动也在减弱。现在大家看到期货价格的波动，主要都体现在期货和现货的基差上，不是现货自己的波动。由于期货市场对远月合约会给出一个比较悲观的预期，最后的波动全部来自于基差的修复，每次市场定出的价格都比实际最后的价格低，临近交割的时候期货价格都会涨。

第二个原因是产能周期，固定资产过去几年没有明显的增加。第二产业的GDP和M2的比值，一般下降6年左右会开始回升，上一次产能收缩是在1996年到2002年，长期的产能投入不足使得2003年开始商品价格中枢重新上移。这次产能收缩从2012年算的话到现在正好也是六年，未来商品的价格中枢也可能会出现上移。看商品和股票的比值，现在处在历史上的最低点，大概10年会有一次翻转。当然我也不是那么看好商品，但是商品不太会像过去十年那样表现总是比股票差。大家都经历过2013-2015年，股票易涨难跌，但商品是一直跌，央行才敢持续放水，反过来也对股票更加有力。现在商品供给缺乏弹性，下跌幅度有限，货币政策的宽松力度也就有限，股票估值提升的钱越来越难赚。