宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2021年5月份的经济笔记。
作者 |
红塔证券 李奇霖
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五一最受投资者关注的，是五一期间的消费数据。因为疫后经济增长主要动力来源于出口，出口是否能向后周期的消费和制造业投资转化，则决定了后续基本面的强弱和复苏的持续性。
五一的消费数据从目前来看，充满了争议。
从大面来看，五一出游人次已经恢复至疫情前同期的103.2%，但是旅游收入仅有疫情前的77%。
同时也有部分数据显示五一消费数据还是可以的。
比如，携程的数据显示，五一假期间机票订单平均价格为924元，是2019年的两倍多。除机票外，景区的门票、酒店等预订量也超过了2019年。
但我们认为，五一的消费修复还是不及预期的。
因为五一节假日有五天，春节期间没有完成的返乡诉求会在五一集中释放，而且海外疫情还没完全控制住，出国的旅游需求都放在了国内。从数据本身看，我们发现在交通、酒店等旅游工具上的消费量确实显著超过了2019年同期，但从旅游收入来看，又不及2019年，从这点也可以看出消费能力是不足的，大家可能只是因为疫情憋太久，叠加返乡需求，选择“出去走走”，但消费动力不足。
那么，消费的后周期动能为什么没有修复呢？
1、对未来经济增长的不确定性提高了居民的预防性储蓄。
央行调查统计司课题组在2021年3月发表的工作论文中也表示中国十四五期间的潜在GDP增速可能只有5.1%-5.7%，显然，中国已经过了高增长阶段，在此背景下，居民对自身的收入预期会有下修，而且疫后的经济复苏是结构性复苏，中低端收入的居民受疫情的影响更为严重，他们对未来的收入预期会更低。悲观的收入预期会使得居民预防性储蓄提高，新冠疫情爆发后，居民储蓄率也出现了明显的上行，尽管现在疫情已经得到了控制，但2021年1季度的储蓄率仍然比2015-2019年的平均水平高出5个百分点。
2、上游原材料价格上涨导致企业增收不增利。
面对上游原材料价格上涨，大型企业可以凭借着规模、资金、技术等方面的优势来应对成本上涨压力。但中小企业因为没有技术、品牌和规模等方面的优势，就只能被动地承担上游大宗商品价格上涨的压力。可以看到，私营企业营业收入利润率从2020年末的5.33%下滑到了3月份的4.94%。在企业盈利压力较大的时候，就会通过减少资本开支和减少工资的方法来压缩人力成本，所以我们会看到居民工资性收入在2020年的时候仅增长4.3%，远低于往年8%以上的平均涨幅。
3、除了压低工资，因为疫情等原因，企业也在加速自动化进程，用机械来替代人力
，工业机器人产量累计同比达到了19.1%。与之对应的是2020年农民工总量比2019年减少了517万人，同比下滑1.8%，这也是多年来农民工数量首次出现下滑，这有可能说明了目前农民工找工作是比较困难的，部分农民工的岗位可能被机器所替代。
4、疫情加剧了财富分化，经济“K型”复苏不利于大众消费。
2021年1季度，全国居民人均工资性收入同比增长12.4%，人均财产净收入同比增长了17%。财产收入同比增速比工资收入同比增速高了4.6个百分点，而这一数据在2019年末的时候仅有1.5个百分点。收入的分化不利于总体消费，因为高收入居民的边际消费倾向不如低收入居民。
5、居民部门高杠杆挤出消费需求。
居民加杠杆对于消费来说，既有财富效应也有挤出效应。在杠杆率比较低的时候，居民加杠杆更多的体现为财富效应。但随着杠杆率走高，加杠杆就更多的体现为挤出效应，过高的杠杆率使得居民的偿债压力增大，会使得居民减少消费。2020年末，居民部门杠杆率达到了62.2%，相比于2003年，上涨了47.2个百分点。随着杠杆率的快速上行，财富效应开始减弱，房租和房贷对收入的挤出效应则变得越发明显。而且高杠杆家庭对外部冲击的承受能力也更弱，在受到疫情对经济的冲击后，消费的恢复会变得更加的困难。
不少投资者认为大宗商品价格上涨，会产生通胀预期，进而判断后续财政以及货币政策都会全面收紧。这其实是一个误判。
当前消费复苏动能的疲弱，与上游大宗价格上涨对企业盈利端的侵蚀有一定关联。
央行货币政策如果继续收紧，很明显，会进一步压低需求，会让实体回报率雪上加霜，而且近期美债收益率开始震荡向下，美元指数走弱，人民币汇率面临一定的升值压力，这又会进一步加大实体企业的压力。
在这样的情况下，为了支持实体经济，降低人民币汇率的升值压力，央行就不会选择去收紧资金面。所以，此前市场都担心的通胀预期导致货币政策收紧并不存在，反而因为上游价格上涨-实体回报率受损-后周期修复动能不足，央行还得把资金面维持一个相对宽松的水平。这正是为何PPI同比与债券市场收益率（下行）出现背离的根本原因。
对股票市场而言，近期股票市场的主要矛盾并不是流动性，现在市场关心的还是上游原材料价格持续上涨对上市公司业绩造成的不确定扰动。
如果投资者担心上市公司业绩存在不确定性，市场对上市公司定价就会更谨慎，就会预留安全垫，宁愿等业绩好转了，右侧布局，也不会相信左侧有美好未来，这才是市场近期调整和风险偏好收缩的核心原因。
4月出口金额同比（美元）32.3%，前值30.6%，预期值22%，两年平均增长16.8%；
4月进口金额同比（美元）43.1%，前值38.1%，预期值35.3%，两年平均增长10.7%。
从出口同比增速上看，美国、东盟、欧盟的同比增速分别为31.16%（前值53.34%）、42.16%（前值14.42%）和欧盟23.81%（前值45.9%），仅东盟同比走高。不过，对美国的出口依旧比较强劲，同比和整体出口同比增速接近。东盟同比高增一方面是因为去年基数低，另一方面可能是东盟经济复苏态势良好，4月份越南PMI达到了54.7（前值53.6），是2019年以来的新高。
第一，海外消费持续修复。
目前，美国经济持续修复，同时随着疫苗的接种，这一轮疫情对美国等国家影响不大，加上旺盛的房地产周期，美国居民对耐用品和非耐用品的消费环比继续走高。体现在数据上是，服装及衣着附件、箱包及类似容器、家具及其零件4月同比分别为65.03%（前值42.18%）、47.32（前值15.03）和59.65%（前值48.92%）。
第二，生产相关的商品依旧维持较高增速。
生产类商品维持韧性体现的还是海外经济在加速修复。目前，美国制造、批发、零售三大部门的库存依旧位于低位，与之对应的是库存销售比偏低，在这样的情况下，企业有扩产的动力，同时也有加大从中国进口的诉求。另外，从国内加大了对东盟出口的趋势来看，体现出经济总需求的恢复效应大于对生产的替代效应，市场此前担心全球生产复苏是否会对中国的出口产生份额替代，但从对东盟出口高增的情况来看，体现出的是需求恢复大于生产恢复的替代效应，毕竟经济复苏后，出口的总盘子变大了，而且中国本身也可以配套他国的生产修复的环节，这不是非黑即白的逻辑。
去年同期支撑出口的防疫物资未来有下行的压力，不过不会明显影响到出口的总盘子。2020年4月份是第一轮疫情在全球爆发的高峰，当时防疫物资对中国出口形成支撑。高基数使得今年防疫物资会有下滑压力，4月纺织纱线、织物及制品同比下滑16.82%，医疗仪器及器械同比增长6.61%（前值38.96%）。当然今年4月的印度疫情比去年更严重，但是一来疫情主要在印度，印度现在贡献了40%以上的新增病例数，但印度对国内出口的贡献度不高，拉动力不足。二来海外防疫物资生产能力也在恢复。
第一，基数原因，
去年全球疫情在4月开始扩散，全球的生产环节受到了较大的冲击，导致国内的进口同比仅有-14.41%。
第二，大宗商品价格持续上涨带动进口额回升。
在市场预期先行、供需缺口依旧存在等原因的共同推动下，4月份大宗商品价格呈现普涨态势，4月LME铜上涨了11.6%、SHFE螺纹钢上涨了8.8%、ICE布油上涨了5.9%。进口商品价格的上涨对进口同比增速形成支持，所以我们能够看到铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿的金额同比都远高于数量同比。而且除了矿产品，国际农产品价格也在上涨，大豆等主要进口农产品也有这种现象。
第三，国内生产维持高位，消费持续修复。
目前国内企业的主要问题是“增收不增利”，需求端是没有问题的，4月BCI企业销售前瞻指数80.25，是2019年来的新高，企业的生产没有问题，这也会带动国内进口走高。
展望未来进出口数据，下面三点趋势是我们认为大概率会发生的：
1、从中期的角度来看，在未来美国基建加码和财政向居民转移支付的趋势下，出口大概率会维持高位，因为美国汽车、家电、家具等耐用品库存维持低位，在生产修复较慢（劳动参与率因为发钱所以比较低）的趋势下，库存缺口只能靠进口解决，而且美国基建加码还会给国内出口做增量；
2、从短期的角度来看，大宗商品快速上涨对出口可能会有点影响，不过影响可控，整体结构性特征会更明显。大宗上涨会让不少企业接单亏钱，导致企业暂停接单，压制出口，过高的上游价格也会抑制企业补库存的需求，同时冲击进口。但对成本控制能力强的龙头企业，出口定价会向龙头企业转移，上游价格上涨会导致行业内部的分化继续加剧。
3、印度疫情扩散后，东盟生产环节修复的进程或再度放缓，这一方面会让欧美的订单集中向中国转移，不过另一方面也会影响中国对东盟的出口增速，对出口的影响喜忧参半。但从中期的角度来看，东南亚疫情复发会强化国内生产端的优势，生产产业链或加速向国内聚集，只要全球需求不快速恶化，就将延长国内出口景气度的时间。
4月美国新增非农就业26.6万，大幅低于3月的77万和2月的53.6万，也远低于预期的99.8万人。
首先，美国政府向大多数美国家庭慷慨发放的失业救济金降低了劳动者重返岗位的意愿，毕竟失业期间政府发的钱比出去工作赚的钱还要高，那谁还愿意出去工作呢？美国4月平均小时工资环比升0.7%，大幅高于前值，这也侧面反映出美国劳动力市场供不应求的状况。
其次，制造业拖累了非农就业，4月制造业非农就业人数减少1.8万人。制造业就业下降主要是因为上游价格上涨，拖累了整体制造业，尤其是汽车缺芯，导致汽车生产难以进行，在此背景下，自然就拖累了就业。
最后，非农就业人口下降也不完全是坏消息，比如运输仓储业就业人数减少7.41万人，临时辅助就业下降11.1万人，前者反映出经济活动正常化后外卖的需求下降，后者反映出正规就业的人员开始增多，经济活动正常化了，没必要在家里搞兼职了。
4月休闲和酒店业新增就业33.1万人，也是印证了这一点，疫苗接种加速后，美国经济重启的步伐在加快，低端服务业吸纳就业的能力在显著增强。目前看，休闲和酒店业的非农就业离2020年2月的水平还有较大的距离，后续仍有修复的空间。
1、无论是失业率、非农就业还是劳动参与率，和疫情前比，都还有相当大的距离，不支持货币政策收紧，后续仍将维持宽松，美联储对就业的关注远高于对通胀的关注；
3、美国企业已经有较强的用工需求，但失业救济福利发放降低了劳动力的供给弹性，要解决失业问题，后续工资需要出现较大幅度的上涨才行。
越来越多的核心城市公布了集中土拍的结果。
之前多数分析师预期的是，集中土拍会扩大土地供应，房企出于资金压力不得不审慎拍地，抑制土地溢价率，进而稳住公众对楼市的信心。
仅从这次土拍的结果来看，似乎没有实现给土地市场降温的效果，土地市场的溢价率反而被打得更高了。
比如，重庆供应了46宗土地，平均溢价率约43.78%，最高溢价率近130%。广州集中出让了48宗土地，尽管绝大多数土地都是郊区地块，但仍有7宗拍至封顶，溢价率最高达45%。无锡供应了16宗土地，除了1宗未破最高限价，其他多数地块触顶成交。
房企自持比率提高，收缩了潜在房源供给，与集中土拍政策所希望的房源短期能巨量供应进而平抑房价的预期不符。以杭州为例，这轮集中土拍的首日，成交的自持面积就高达38.4万平，一天38.4万平的自持，意味着减少了近4000套可售房源的供应。整体来看，这一次杭州土拍的自持比率已高达11.4%，不少房企自持比率甚至在20%以上，等同于未来真实的住房供给少了一、两成，换句话说，看上去土地供应是比去年多了，但有可能实际的住房供给还下降了。
集中供地对房企资金要求高，导致重点城市的土拍市场成了资金相对雄厚的央企和百强房企的主战场，排名靠后的房企和其他中小房企很难在一二线城市拿地了，只能去三四线城市寻找突破口，这让三四线城市土地市场活跃了起来
。
2021年3月，三四线城市当月成交溢价率突破20%，地价突破2000元/平方米。在克而瑞重点监测的70个三四线城市中，3月份以来成交涉宅用地平均溢价率超过50%的城市多达18个，溢价率超过50%的城市主要集中在徐州、金华、扬州、宿迁等长三角地区的三四城市。
可见，本次土地集中供应的土拍成交价格呈现出了明显上升的趋势，土地集中供应政策不仅没有达到给土地市场降温的目的，反而点燃了土地市场的热度，由于“面粉超过面包价”，调控全社会对未来房地产市场会平稳运行的预期效果会大打折扣。
为什么土地集中供应没有通过土地供应集中扩大，实现把土地溢价率给压下去的政策效果呢？
从房企自身的规律来讲，房企流行“3.30”定律，“3.30”定律指的是为了完成全年的业绩考核压力，房企会抢在每年的3月30日以前拿地。也就是说，房企在每年一季度前后的购地热情是最高的，也就是说，今年第一次土地集中供应正好碰上了房企拿地相对积极的时候，容易导致部分城市的土地市场出现较高的溢价率。
此外，过去土地是分散供应的，房企不得不随时持有现金，以预防陷入有优质地块供给而没有现金储备的困境。但全年22个城市集中三次土地供应使得核心城市的土地供应变得集中，房企有较强的动力集中“子弹”瞄准核心城市的核心地块，进而使得核心城市优质地块产生较高的溢价率。
优质地块是稀缺的，集中土地供应让核心城市的优质地块集中呈现，导致出现了了优质地块“僧多粥少”的局面。以广州为例，黄埔区有3宗地块超过上限转入摇号确定竞得方，黄埔是房企公认的广州热点区域，其楼市的成交热度远高于广州其他区域，增城有5宗地块没有房企报价，白云、花都也都有1宗地块无人问津。
集中土地的高溢价率本质上还是反映过剩的流动性追逐少量优质资产，导致少量优质资产出现极高的溢价率，与大宗上涨的逻辑有些类似，确定性的预期被宽松的流动性环境不断强化，信仰被不断加持。但无论是上游大宗还是土地高溢价率，反过来会抑制实体回报率，而一旦实体回报率被抑制，又会进一步强化“脱实向虚”。
5月10日，商品价格再次出现涨停潮，热轧卷板涨5.99%、玻璃涨5.2%、螺纹涨5.87%、铁矿涨7.66%、动力煤涨4.25%。
这一次商品上涨主要是黑色系，以国内定价为主。由于黑色涨价对中下游的打压（发电、工地、汽车、工程机械、设备投资），黑色上涨已经值得高度关注和警惕。
造成黑色涨价的核心原因除了经济基本面复苏外，更重要的是供给预期驱动。
当下没有出现供给已经非常紧张的迹象，看钢材产量，差不多在20%以上，可以说是近年来的高点。看库存，也比去年同期要多个20-25%，市场上的供给并没有真实下降。
因为市场认为，今年钢是要减产的，现在的产量越高，未来压缩的概率就会高， 如果未来产量确定要压缩，需求又不可能骤降，那未来一定是会涨价的。
再加上贸易商的流动性环境好，又有涨价预期，所以最优策略就是库存囤积。
因此，市场没货不是因为真的没有供给，而是预期涨价下的囤积行为让市场没有了供给，改变黑色上涨的关键，是要扭转供给确定收缩的预期。
1、要避免市场形成一致性的供给收缩预期，去限产和去产能相关的政策表述可适度模糊化，执行层面要避免减产“一刀切”；
2、确定性的长期基本面改善预期会导致价格通过暴涨的方式将长期逻辑给短期化，碳达峰需要顶层设计，一定要科学有序，实事求是，稳定市场预期，同时，可以适当干预，放大波动率，打掉单边上涨预期。
此前有外媒报道说我国总人口要下降，这次人口普查数据回应了质疑，并缓解了公众的担忧。2020年总人口数为 14.12亿人，人口绝对数量是增的，和2010年相比，增加了7206万人。
不过这次人口数据，还是反映出了新增出生人口疲弱的事实。
2020年我国出生人口为1200万人，同比下降18.1%，生育率创下1.3的历史低位，要知道，想要维持下一代的人数不下降，生育率得是2.1。发达经济体已经没有几个国家能够达到2.1的生育率了，但中国1.3却仍要低于主要发达国家。
户均人口继续萎缩至2.62人，较2010年减少0.48人，这说明独居的年轻人还在增加。一方面，随着城镇化推进，年轻人开始摆脱传统家庭观念的束缚，希望拥有更多的私人空间，选择独处；另一方面，这也说明年轻人口在生活成本的高压下，生娃的数量在下降，二胎红利看上去并没有改变出生意愿低迷的事实，二孩率本身也在持续下降。
1、育龄人口下降
，1987-1988年是一个人口出生高峰，30岁以前是适合生育的年龄，2017-2018年是适合生育年龄妇女人口的高峰，但现在女性受教育的程度在提高，读到研究生毕业就差不多24-25岁了，再加上生孩子对女性职业发展来说机会成本较高，所以普遍推迟了育龄；
2、生育意愿下降
，这是城镇化必然的结果，一个原因是户籍二元结构，农村到城里的年轻人打工没有户口的话，无法享受当地公共服务，攒够钱才会回老家生娃，第二个原因是城里的房价太高，教育、医疗成本高，搞不定房子，尤其是学区房，就很难生娃了。
从人口结构来看，劳动力人口占比下降，2020年我国15-59岁占比为63.35%，较2010年下滑7%左右，60岁及以上人口的比重达到18.7%，65岁以上人口比重达到13.5%，抚养比较2020年出现了明显的上升，人口红利渐行渐远。2018-2020年社保收支结余剔除财政补贴后为-0.52万亿、-1.07万亿、-2.72万亿，均为负数。缓解人口老龄化和潜在的社保缺口问题，延迟退休似乎是不得不推行的政策选项。
甘肃、内蒙古、山西、辽宁、吉林、黑龙江这几个省份在2010-2020年十年间分别减少了55万人、65万人、79万人、115万人、337万人、646万人。
与之对应的，广东、浙江、江苏分别增加了1080万人、607万人和405万人。
赚钱机会多，机会均等自然会吸引到更多人口，这也是没办法的事，毕竟都是用脚投票的。
今天上午国家统计局还公布了4月份的CPI和PPI数据。
4月CPI同比0.9%，预期值为0.9%，前值0.4%；
4月PPI同比6.8%，预期值为6.2%，前值4.4%。
先来看CPI数据
。分项目来看，CPI中拖累项主要是猪肉价格，而非食品项对CPI形成支撑。
4月食品价格同比下滑0.7%（前值-0.7%）。食品价格的回落主要是由猪肉价格下行带动的。
4月份猪肉价格同比下跌21.4%（前值-18.4%），带动CPI下降0.49个百分点。猪肉价格稳步下滑，一是因为4月份本来就是猪肉消费的淡季，需求不高。二是因为生猪产能供给充足，3月生猪存量达到了4.15亿头，同比增长29.5%。目前生猪存栏量是2016年以来的新高，这为后续生猪价格下行提供了支撑，目前 “非洲猪瘟”也导致生猪短期集中出栏导致供给加剧。
除猪肉外，环比降幅最为明显的是鲜菜和鲜果，环比分别下跌8.8%和3.8%，下跌主要原因是因为天气回暖、果菜的产量稳步回升，属于季节性因素。
非食品项同比上涨，是CPI的主要贡献项。4月非食品项同比上涨1.3%（前值0.7%），影响CPI上涨约1.05个百分点。
受益于疫情防控得力以及清明假期出行旅游增加，居民在娱乐等方面的消费明显回升，教育文化娱乐环比上涨0.7%，环比涨幅第一，同比涨幅1.3%，仅次于交通通信。
交通通信项目的回升，一是受益于居民外出旅游消费，对交通的需求增加，比如飞机票价格同比上涨了26.9%，二是受国际油价持续上涨的影响，国内油价也在上涨，4月交通工具用燃油同比上涨19.4%。
4月核心CPI同比增长0.7%（前值0.3%），涨幅较前值扩大0.4个百分点。
核心CPI有所提升，一方面和CPI非食品项一样，是受益于清明假期补偿式出行，另一方面，也不排除上游快速涨价对下游有些弱传导出现，所以生活用品及服务业价格出现超预期上涨
。
4月PPI同比上涨6.8%，环比略有收窄，涨幅0.9%（前值1.6%）。分项目来看，生产资料同比9.1%（前值5.8%），带动PPI上涨6.76个百分点，生活资料同比上涨0.3%，依旧位于低位。
PPI上行，存在翘尾因素上升的影响，4月PPI翘尾因素影响为2.5%，（前值1%），而翘尾因素要到6月以后才会开始回落，5月翘尾因素也会对PPI上行形成明显支撑。
更重要的还是上游原材料价格上涨的带动
，在市场流动性充裕，供需缺口依旧存在以及市场乐观预期的带动下，4月大宗商品价格继续上涨，加上去年4月同比基数比较低，各项大宗商品价格涨幅明显，比如石油和天然气开采业上涨85.8%，涨幅扩大62.1个百分点。
从环比上来看，涨幅最为明显的是黑色金属产业链，4月黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨5.6%，黑色金属矿采选业环比上涨2.2%，煤炭开采和洗选业环比上涨2.8%。钢铁等黑色系金属上涨除了经济复苏带动需求回升外，在环保限产政策下，市场对钢铁等产品存在供给收缩的预期，这推动了黑色金属冶炼和压延加工业价格大幅上行。而在钢铁价格上涨的时候，铁矿石等原材料价格也会随之上涨，特别是上游铁矿石集中度很高，市场议价能力极强。
但是，在上游价格飞快上涨的时候，下游价格表现得要疲软一些，4月份在黑色金属的价格快速上涨的时候，汽车制造业环比下行0.1%，通用设备制造业环比仅增长了0.4%。可以看到PPI生产资料与生活资料的差值已经达到了8.8%，生产资料内部，采掘工业、原材料工业和加工工业的差距也明显拉大，采掘工业和加工工业的增速差在4月份达到了19.5%。同时，PPIRM同比与PPI同比的缺口也从3月的0.8%扩大到了4月的2.2%。
上下游行业价格的分化对中下游行业而言会形成明显的挤压，
近期也不乏中下游企业“增收不增利”的困境，中国制造业目前还是两头在外的格局，后续应该继续关注大宗商品价格持续上涨对中下游企业形成的挤出压力。
1、PPI的持续上涨，尤其是PPI生产资料价格的持续上涨对下游产生了较明显的挤压；
2、部分下游已经开始提价，传导到了CPI上，虽然还不是很明显，但目前看，核心CPI超预期是个需要关注的信号；
3、CPI的主要拖累项是食品，支撑项是非食品，这也反映出虽然出行在恢复，但真实的消费还没有起来。
1、明确认为仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入性通胀，PPI上涨不具持续性，基数效应与供给因素消退后，PPI就会稳住。
目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
本轮债券市场行情确实也主要是靠资金面驱动的，尤其是4月和5月上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。
央行之所以认为通胀问题不大，主要是因为经济复苏存在不均衡的特点，货币政策执行报告里提到了“消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。”
实际上，当上游价格上涨的时候，确实会存在消费和制造业投资的压力，因为企业盈利都被侵蚀掉了，而且小企业抵抗上游的能力是不足的，也正是因为这样，在PPI上得过快的时候，央行在政策端一直是偏松的。
2、贷款加权利率在一季度为5.10%，较去年四季度环比上行7BP。
社融和M2同比增速在去年四季度基本确定已经见顶了，信用供给端是结构性收缩的，打压刚兑结构，支持小微和制造业。但随着经济复苏，融资需求修复，二者推动了贷款利率上行。
融资需求恢复，但信用供给是在压缩的，尤其是在刚兑和房地产领域，银行首先会牺牲的当然是票据类资产，所以可以看到票据利率涨幅是最高的，差不多有42BP。
另外，随着房住不炒政策的严格落地，按揭贷款也开始被严控，但居民购房需求似乎没有明显下降，因此，
后续居民中长期贷款利率还有上行空间。
3、超储率1.5%仅次于去年，反映出资金面供给比较充裕
，
因为1月资金面对市场的教训太过深刻，所以大家都有预防性储蓄，怕资金再有波动，尤其是考虑到4、5月缴税对资金面的扰动，市场杠杆也不敢随便加，但4、5月份预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来，再加上前期有较高的预防性储蓄，市场平稳的度过了这一次的缴税高峰，资金面持续宽松。
而持续宽松的资金面则成为了债券市场收益率下行最重要的原因。
4月新增社融1.85万亿，预期值2.25万亿，前值3.34万亿；
4月新增人民币贷款1.47万亿，预期值1.57万亿，前值2.73万亿；
4月末M2同比8.1%，预期值9.1%，前值9.4%。
先来看社融，社融增速下滑是肯定的，但是4月社融存量同比下滑0.6个百分点，降幅偏快。
表外三项依旧是社融最大的拖累，特别是信托贷款
，
信托贷款减少1328亿元，同比多减了1351亿元，由于监管对非标的监管趋严，新增规模严控，资管新规要求产品向净值型转型，叠加部分地区债务风险累积，风险持续暴露影响了居民部门持有非标资产的意愿。
需要注意的是未贴现银行承兑汇票4月份大幅下滑，4月份减少2152亿，同比多减2729亿元。这和4月份国股银票转贴现利率大幅下行背后的含义是一致的。一方面实体企业的短期融资需求可能是在下滑的，所以企业开票意愿降低；另一方面，在银行为了完成信贷额度，而企业开票意愿又偏低的时候，银行会把表外票据转成表内票据，来做规模。所以我们能够看到在4月份的时候，企（事）业单位的短期贷款减少2147亿元，同时，票据融资增加2711亿元。
另外，企业债券4月净融资3509亿元，同比少增5728亿元，这主要是因为去年的货币环境好，为了对冲疫情，资金面宽松，机构都在做CARRY，信用债发行不愁，而且部分高评级信用债发行人，在机构CARRY拿券的趋势下，融资成本很低，部分高评级发行人甚至通过较低的成本发行债券后，再去套利结构化存款。环比来看，4月的债券融资规模和3月接近，变化不大。不过近期由于资金面环境再度宽松，永煤事件也过了几个月了，债券市场的风险偏好起来了一些，部分资质弱一些的城投和过剩产能主体债券发行逐步修复。
政府债券方面，今年政府债的发行节奏偏慢，4月政府债融资为3739亿元，不过因为去年基数也比较低（3357亿），所以同比数据还可以。但是去年5月份政府债券融资规模达到了1.14万亿，而截至5月12日政府债券净融资额仅有1673亿元，预计5月政府债会是社融的一个主要拖累项。
第二，再来看信贷数据
。
4月人民币贷款增加1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元，前值2.73万亿，信贷也出现了明显回落的趋势。居民贷款相比于3月份明显回落，短期贷款的回落除了季节性因素外，也有可能是居民消费恢复乏力的体现，毕竟4月清明节的消费数据不是太好。不过居民的中长期贷款依旧维持高位，这和目前房地产销售市场维持高景气度是一致的，4月30大中城市商品房日均成交面积59.16万平方米，与3月份接近，高于往年平均水平。
需要密切关注的是，近期各个大城市对按揭贷款的控制在不断加码，有些银行已经反映监管在给银行做按揭贷款额度管控，按揭贷款的成本也越来越高，部分城市按揭成本已经到了5.5%-6%。按揭成本不断上涨的同时，按揭的总量还被控制住，居民中长期贷款的新增5月开始可能就没那么多了。
再来看企业部门，企业的短期贷款减少2147亿元，除了季节性因素外，4月份企业短期贷款的回落体现的可能是企业现在的短期融资需求在走低。之所以出现这种情况很大的可能就是上游原材料价格上涨对企业的利润形成了侵蚀，企业主动补库存的意愿明显减弱。在上游大宗商品持续上涨，而下游需求迟迟没有恢复的时候，企业可能会减缓生产力度，以汽车行业为例，4月PPI数据显示黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比涨了30%，但是汽车制造业出厂价格同比还下降了0.8%，在这样的情况下，汽车行业的利润很大程度是被上游钢材厂拿走了，而汽车行业自然会暂停那些利润低的甚至是亏损的车型的生产，想等到以后大宗商品回落再开始补库存。
企业中长期贷款虽然降幅快于往年，但是规模依旧高于往年平均水平。这表示企业对未来的经济持有乐观预期。现在全球还处于经济复苏周期，海外需求依旧有保障，4月的出口数据再次超预期也证明了这一点。同时，4月的BCI数据也显示，一来企业的利润和库存前瞻指数都在走低，反映了原材料价格对企业利润的侵蚀，企业补库存动力不强，二来企业的投资前瞻指数却继续走高，4月达到了75.69，这也显示企业中长期对经济依旧比较乐观。在这样的背景下，企业可能继续进行设备更新改造和投资扩产。但是需要注意的是，目前企业对未来的利润存在担忧，制造业企业投资在一季度的时候还是偏弱的。这意味着制造业贷款有可能并没有被企业特别是中小企业直接用于扩大生产或者更新设备，投向中小企业的信贷资金有可能被用于房地产等其他领域，这一点需要额外的关注，近期也出现了经营贷违规流入房地产市场的事件出现。
过去购房者可以通过资金中介购买壳公司，无论是营业执照还是实际经营的交易流水，甚至包括税单“以假乱真”，但近期部分地区已经开始加强了对套取经营贷款现象从严监管。如果后续经营贷款挪用到房地产领域被从严监管，企业中长期信贷新增也会有压力。
最后，4月份M2同比增长8.1%，（前值9.4%，去年同期11.1%），M1同比增长6.2%（前值7.1%，去年同期5.5%）。
M2增速在4月明显回落，低于市场预期，创19年8月以来的新低。
这一来是因为基数原因，去年同期在“抗疫”的压力下，信贷投放规模较大，导致M2的基数偏高；二来可能是因为财政存款在4月份明显增加，4月历来是财政存款走高的月份，而且从1季度的财政数据看，目前财政支出力度偏低，这也会提高财政存款的规模，并对M2同比形成压制；三是非标和信贷低迷导致信用创造也不太给力。
总结一下，4月的金融数据反映了以下几点需要关注的信息：
2、对房地产的严格监管会扰动居民中长期和企业中长期信贷，大宗上涨对企业盈利的扰动会约束制造业投资扩张，进而也会冲击到未来的信贷增速；
3、信用创造低迷且财政存款支出进度慢会导致M2同比同样快速收敛。
晚间公布了美国的CPI。美国的CPI非常超预期
，同比从2.6%上升至4.2%，扣除能源与食品的核心CPI同比从1.6%升至3.0%，是1996年1月以来的高点。
美国CPI为什么会超预期呢？有几个分项贡献度非常高：
1、交通运输和文娱，这反映的是美国疫苗接种得比较快，服务业需求开始恢复，出行正常化了，交运和文娱价格自然就上去了；
2、住房价格快速上涨，房地产购置需求旺盛导致家具和生活用品涨价；
3、二手车价格大幅上涨，一方面是因为财政给居民做转移支付，居民有购车的购买能力，另一方面美国汽车厂商缺芯，导致供给跟不上去，供需关系紧张导致美国二手车价格大幅上涨。
多数人的判断认为美国通胀-QE退出-美债和美元上行-A股有下跌压力，但这么思考问题有点过于太单线条了。
美联储一直在强调通胀不要紧，数据没起来，只是大宗涨，说的是通胀没啥问题，市场走得太前，等看到数据起来了又说不可持续，美联储之所以一直强调通胀没问题，其本质是希望看到就业数据能够真实改善。
什么制约了美国就业呢？很大程度上，美国就业水平没恢复，与财政转移支付给居民部门是密切相关的，如果什么也不做就可以拿到2000多美金，还有必要去工作吗？
福利发出去后，再收回来不是那么容易的，尤其考虑到少数族裔是民主党非常重要的基本盘。
也就是说，要解决就业问题，要么陆续砍掉福利（大概率是慢慢来），要么需要更高的工资条件，要不然劳动参与率是上不去的。
现在美国财政政策暂时是收不回去了，即使福利逐步取消，后续基建投资规模仍然偏大，需求端是一个持续释放的过程，也许在就业好转后，会开始逐步TAPPER和加息，但需求端的好转、通胀预期和库存低位对中国的出口是持续拉动的。
如果考虑到这一点，美国的通胀预期起来，对中国不是坏事。一方面对中国的出口是利好，各种出口的壁垒有松动的可能性（比如现在美国国内就有降低关税的呼声），另一方面，上游也不可能无序上涨了，因为如果制造业环节接不住上游上涨，生产会产生亏损，那就只能减产，通胀还是会传导，考虑到这一点，要么美国也会控制一下上游的涨幅，给中国制造业一些空间，短期是可以松口气，要么中国自己通过人民币升值应对，无论是哪种情形，对中国制造业短期都存在一个回报率的释放和人民币资产重估的过程。
今天A股大涨了60.8个点，涨幅1.77%，券商板块领涨，券商指数上涨了7.36%，券商股大面积涨停，从春节到现在，A股迎来了久违的大涨行情。
A股的大涨在美国超预期的通胀数据之后，为什么美国通胀预期之后，A股会大涨呢？
之前在美国CPI数据分析里提到过，美国CPI超预期的背后，存在一个很重要的是问题，那就是零售端库存不足的问题。
先不论货币宽松退不退出，财政刺激措施继续加码是一定，但现阶段美国库存不足的问题，在上游价格上涨的前提下，需要扩大进口解决。
这意味着要么暂缓刺激上游价格上涨，要么国内通过汇率升值来应对低输入性通胀，无论是哪种情形，A股都有重估的基础。
叶飞爆料多家上市公司及券商参与市值管理引发市场的关注。
上市公司中源家居找到中介机构进行市值管理，然后该中介机构找到叶飞，提出锁仓代持，并许诺股价拉升30%。
叶飞自称找到了某些公募基金和券商资管购买公司股票。
结果买入后，股价没有拉升，反而下跌，接盘方出现较大损失。
更重要的是，中介机构爽约，不付尾款，导致撕破脸，叶飞从中源家居爆起，并表示还有不少上市公司也参与了类似的市值管理。
网传机构开设自查，对开仓增加了200亿市值的要求，另外要求必须复合20日平均日成交额5亿以上。
叶飞事件带来的最直接的影响，就是加剧大小市值的分化。
自2015年沪指5178点高点以来，A股大市值和小市值表现就已经分化了，大市值明显占优。申万大盘指数累计涨幅为7.99%，而申万小盘指数累计跌幅高达53.83%，大小盘走势分化非常明显。
而且A股市场对外开放步伐的加速，A股国际化与机构化趋势明显，投资者结构由散户主导逐渐向机构投资者主导转化。自2009年以来，机构投资者的持股占比持续维持在60%以上，机构的话语权提升。
机构对于大市值股的关注度明显更高。根据21Q1数据统计，大市值公司中平均机构持股比例达到16.24%，中小市值公司的机构持股比例只有4.7%。对于市值不足50亿的上市公司来说，这一数据更加明显，仅有2.16%。
在全面注册制的大趋势下，发行机制更加市场化，常态化退市机制也更加完善，这就将选择权进一步交给市场。大市值公司多为一些行业龙头，企业质地和规范度相对更优，出现经营风险甚至退市的风险较小，更受市场偏爱。
在叶飞事件后，会强化这一趋势，有基本面确定性的标的才是市场所喜爱的。
而且这个事件后，也会强化市场对头部基金和头部基金经理的信任，毕竟头部基金经理出于自己声誉的考虑，不会因为蝇头小利去断送自己的职业生涯。
头部机构加固以后，本身也会进一步改变市场风格。规模排名前二十的公募基金（数量占比14%）持仓合计达14.19万亿元，已经占据了整个公募市场规模大约62%。根据21Q1数据披露，在规模排名前20的公募基金的重仓股中，超过一半是市值超过500亿的大公司，而在整个股票投资中，大市值公司的占比也高达49%。不管是从数量上看，还是从规模上看，大机构和头部基金经理都更偏好于大公司。
根据当前的宏观逻辑，我们认为最需要关注的问题是供给稀缺，也就是稀缺性。
所谓稀缺性，无非是分为品牌壁垒、技术壁垒、准入门槛高、国家政策的长期支持等，简而言之，就是未来长期成长确定性的预期。企业未来可预见的自由现金流越稳定，持续性越高，基于DCF模型计算得到的公司价值就越确定。
4月工业增加值同比9.8%，前值14.1%，预期值11%。
4月固定资产投资累计同比19.9%，前值25.6%，预期值19.4%。
4月社零同比17.7%，前值34.2%，预期值23.8%。
整体上来看，上游大宗商品涨价产生了对实体经济的负面冲击，工业生产低于预期，消费同样也低于预期。
唯一高于市场预期的是固定资产投资，但推动固定资产投资高于预期的主要分项是房地产投资。
4月份消费数据明显低于预期，两年平均同比增速为4.3%，而3月是6.3%，和3月比，4月同比增速下降了。更重要的是，4月消费数据环比也在下滑，3月环比是0.94%，而4月是0.32%。
看到数据下降，先要确定是否是季节性因素。从历史趋势上看，在 2015-2019年的5年里，4月社零同比增速均低于3月份，平均下滑0.61个百分点。而按照两年平均同比增速来看，4月社零同比相比3月下滑了2个百分点，下滑速度超季节性。
疫情一直是影响消费的关键性因素，但如果仅看最近两个月，全国几乎没有疫情出现，疫情对居民消费行为的影响已经不大了，清明节假期的时候，出游人数已达到了疫情前同期的94.5%。在这样的情况下，消费恢复的依旧比较慢，看来消费低迷已经不能完全由疫情来解释了，在后疫情时代，可能有些结构性变量在中长期影响居民消费。
目前来看，一方面是居民的收入端依旧存在不确定性。国内经济虽然在复苏，但是持续上涨的原材料价格侵蚀了企业利润，这使得从生产修复到居民收入恢复的传导链条受阻，居民工资性收入恢复缓慢。另一方面居民的负债压力也在加剧，2020年居民部门杠杆率上升了6.1个百分点（2019年为4个百分点），达到了62.2%。快速走高的杠杆率也意味着居民的负债压力在变大，这也直接抑制了居民的消费增速。
往后来看，五一期间，旅游人数和旅游收入分别恢复至疫情前的103.2%和77%，旅游收入恢复依旧偏慢。从这个角度来看的话，5月份的社零数据也不容乐观，而且近期零星的疫情新增（安徽、辽宁营口）也会对部分区域的线下消费造成一定的影响。
固定资产投资中，表现最好的依旧是房地产投资，而市场寄予厚望的制造业投资4月的表现依旧一般。
1-4月制造业投资同比增长23.8%，两年平均下降0.4%，在固定资产投资中，仅制造业投资依旧为负。
制造业投资在4月略有回升，两年平均同比增速从-0.3%回升至3.4%，制造业投资终于有所修复。目前来看，因为需求端依旧有保障，虽然扩大产能企业都还比较理性，但在上游价格快速上涨的过程当中，企业有设备更新的需要。
不过我们对未来的制造业增速预计仍不是很乐观。企业对未来中长期需求是持谨慎态度的，普遍以销定产，不会轻易的补太多库存，更别说扩大新增产能了。如果需求长期不稳定，新投放的产能会又陷入过剩。下游企业会因为上游价格上涨，影响企业的现金流和盈利能力，自然会对新资本开支保持谨慎的态度（除了设备更新以外），而上游企业看到大宗上涨，也有些想借机扩大产能的，但会受制于环保和去产能政策的现实约束。
4月房地产投资保持韧性，4月当月房地产投资两年平均增长10.3%，前值7.7%，是固定投资最主要的支撑力量。
房地产投资维持韧性主要是因为下游房地产销售依旧旺盛，4月商品房销售面积1.43亿平方米，两年平均增长8%，依旧位于高位。而且房企在预期房地产调控政策会收紧房企融资端的时候，房企会快推盘，快速回笼资金。另外一个推动房地产投资的因素可能与土地购置费有关，去年高价拿地缴款会滞后推升土地购置的时点。
但我们也需要注意到因为融资端受限加上不断出台的房地产调控政策（据统计2021年至今，房地产调控次数已超过了185次），房地产企业的拿地力度和新开工力度是在持续回落的，4月当月房屋新开工面积1.77亿平方米，前值1.91亿平方米，同比下滑9.3%，两年平均同比下滑5.3%。在新开工力度减弱后，等到存量房地产项目慢慢到了竣工环节，后续的房地产投资可能就会有所回落。
1-4月份基础设施投资同比增长18.4%，两年平均增长2.4%。基础设施投资表现一般，目前财政支出主要偏向民生等领域，对基建的支撑力度不大，3月财政支出中与基建相关性高的项目比如城乡社区事务、农林水事务、交通运输的累计同比均为负值，而且4月财政存款明显走高，也显示财政支出力度并不大。前期因债券发行积累的财政资金下拨力度不大，进度也不快，增量地方债券发行到5月才陆续开始，这些都制约了基建增速。
今年基建增速没有什么空间，也不会有什么预期差。在出口持续高增长，上游物价上涨压力较大的时候，只能加码约束房地产和基建投资扩张，以防通胀风险，不能继续刺激上游价格进一步走高。所以，今年对房地产、城投的新增融资一定会严控，地方政府隐性债务会继续严监管。
最后来看生产数据
。
4月生产略低于市场预期，环比0.52%也要低于0.6%的前值，不过两年平均增速由3月的6.2%升至6.8%，目前看，与出口关联度高的工业品生产增速均偏高，两年均值增速较高的工业品产量集中于新能源汽车、集成电路、微型计算机设备等。在当下，出口对工业生产的拉动还是比较明确的。
另外，金属切削机床、发电机组的生产增速也比较高，这说明补库存周期对工业生产也有正向推动。
但需要关注的是，上游价格上涨有可能会对未来的生产端有反噬效应。
在上游价格过快上涨的背景下，企业会边际减产（网传有公司开除了“销售冠军”，因为订单越多，亏损越大），现在企业面临的问题是“增收不增利”，在原材料价格持续上涨的背景下，企业有可能会减少生产，等待原材料价格下滑，近期我们也能看到不少企业已经开始减少乃至停止接单了。
如果企业开始减少接单，出口就无法转化为工业生产，上游价格涨太快的话，企业补库存的意愿也会消失，所以，后续工业生产大概率会转弱。
1、出口和补库存对工业生产仍有推动，但需要关注上游价格上涨对工业生产的反噬效应；
2、经济主要增长点主要在出口和房地产投资，前者持续性较强，后者持续性稍弱；
3、上游价格上涨会阻碍制造业投资和消费等后周期复苏的空间。
今天的国务院常务会议强调了“做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”，高层已经连续几次强调大宗商品涨价的问题了。
从海外来看，美国天量的货币供应、拜登基建刺激和疫苗快速接种驱动服务业复苏的带动下，美国经济快速修复，同时由于过去几年中美贸易摩擦、全球经济低迷和新冠疫情的冲击，原材料供应厂商库位处于低位，但全球经济启动的时候又有了补库存的需要，因此拉动了大宗商品需求，导致大宗商品供需关系紧张。
从国内的因素来看，我国率先控制住疫情，经济活动重启。在国内经济活动重启以后，海外经济体为了对冲新冠疫情的影响，财政货币化刺激导致中国出口订单激增，由于中国是全球最大的工业生产国，出口拉动使得国内生产企业的产成品库存快速去化，在产成品库存快速去化之后，由于出口订单仍维持高位，使得生产商有了主动补库存的需求。
有补库存需求的同时，与环保限产措施叠加，导致供需关系错配，去年四季度的时候，大宗涨价可能需求是占主导地位的。但现在由于价格上涨预期高涨，贸易商有囤积的需求，供给收缩预期和囤积似乎是现在价格上涨的主要支撑因素。
当高层频繁强调要采取措施抑制大宗上涨的时候，最大的边际变量就是给未来大宗上涨的确定性增加了不确定性。
一旦预期扭转，之前囤积的供给就会陆续释放出来，这会立即改变供给收缩预期，大涨很快就会向大跌转化。
大宗快速上涨阶段，对企业产生了较大的反噬效应，企业向下游传导不是一件容易的事情，毕竟是分散竞争格局，涨价会丢掉市场份额，价格弹性低。
如果下游价格无法顺利传导，上游又快速上涨，其结果必然是企业有亏损压力，尤其是抗风险弱的中小企业。
我们可以假设一下，如果上游价格一直无序涨上去，会发生什么？
最终上游价格还是会传导到下游，形成通胀压力，这点是确定的，但路径却是残酷的
，这意味着：
1、能扛得住成本的大企业可以将价格转移到消费零售端；
2、不能转移成本的，生产停滞，企业关门，被动出清，供给消失，但小企业解决了大部分就业，如果这样的话，直接结果就是滞胀：就业压力、消费不足和物价上涨并存。
很明显，这肯定不是政策制定者希望看到的结果，也不是市场希望看到的。当大宗持续涨的时候，市场也看到了这里面的不确定性：
1、大宗上涨，需求和生产会被反噬，经济基本面会低于预期；
2、支持小微企业的银行和金融板块有潜在不良(尽管当前没有体现在数据上，但避险预期会提前来)；
3、中国的经济结构目前还是以生产制造为主，上游对实体回报率打压比较明显，而且消费修复会低于预期，无论是中下游的投资扩张（制造业投资的趋势）还是消费，都有不确定性。
所以，持续上涨的大宗商品让A股也很难好起来，板块上也只有上游的钢铁、煤炭等黑色板块表现得较为活跃。
反过来思考，只有在上游价格上涨的趋势被破坏的时候，市场才能重新修复偏好，实体回报率才有喘息的空间，市场情绪也才能修复。
而且当国内黑色价格打下去了以后，汇率升值对海外输入性通胀的压制才能起到真正的效果，而升值又会带来A股的重估。
晚间，数字货币也大幅跳水了，比特币期货一度暴跌了近30%，尾盘反弹了一波，最后仍大幅下跌11.4%。
马斯克对于比特币的态度转变，说是担心比特币挖矿耗电，特斯拉暂停接受以比特币买车，之前鼓励入场的时候说的是会把狗狗币带上月球，特斯拉可以用比特币支付（这么看，如何监管意见领袖是个大问题）。此外，国内也发布《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》，金融机构、支付机构等不得开展虚拟货币相关业务。而且比特币前期涨幅较大，不少杠杆资金跟风参与，交易结构恶化，对边际利空敏感。
1、比特币是本币信用的替代物，疫情冲击下，全球央行都在放水，作为本币的替代物，再加上比特币供给还有一定的稀缺性，于是形成了过多货币追逐少量供给稀缺标的的局面；
2、比特币作为一种虚拟货币，与实体的回报率有可能有负相关关系，当时实体回报率下降的时候，赚钱需要靠虚拟货币上涨来支撑（流动性宽松定向支持小微和制造业，但不一定去了实体，而是去了供给收缩预期标的上投机），对年轻人来说，也需要通过虚拟货币快速上涨实现个人财富自由（因为实体回报率下降的时候，工资的相对涨幅就跟不上了）。
所以，我们看到股指与比特币从正相关性到负相关性的转变，去年到今年年初是正相关性，一起涨，受益于全球流动性宽松，2月到3月一起跌，因为美债上太快，但从今年3月以来，我们注意到股指与比特币是负相关关系，二者共同挂钩在实体回报率这一层上。
3、赚钱效应起来后，自然就有资金跟风杠杆参与，演变为赚钱效应-加杠杆-赚钱效应更强的循环，代价是市场微观结构恶化，起初市场情绪高涨的时候，可以无视一切利空，但随着涨幅的积累，对边际的利空就开始越来越敏感，当边际利空发生的时候，就容易引发暴跌和流动性踩踏。
当上游价格快速上涨，实体回报率被透支的过程当中，过剩的流动性自然有追逐“稀缺”的虚拟资产的冲动，但很明显，这偏离了信用政策支持实体的初衷。
因此，从政策的角度来看，是有打破虚拟货币供给稀缺确定性逻辑的诉求的，毕竟流动性的转移和挖矿的用电成本也会反过来冲击实体。
人民币汇率升值，一方面是因为美元走弱，美元走弱会推升人民币汇率，另一方面，也是出于控制输入型通胀的考量。
为了理清楚人民币汇率和股市的关系，我们先要从大宗商品上涨讲起，毕竟人民币汇率升值有抑制大宗上涨的考虑。
而且从时间点来看，从5月14日开始，当大宗开始跌了以后，市场人气就已经在修复了，当天上证指数上涨了60多个点，券商领涨，5月25日，上证指数更是上涨了2.4%，上涨了80多点，达到了3581点。
可见，股票上涨、人民币汇率升值和大宗商品之间存在着密切的联系，为了理清楚三者之间的关系，先来看一下大宗商品上涨的原因。
春节以来的大宗涨价，既有海外输入性通胀的原因也有国内自身的因素。
海外主要是因为美国搞MMT和供给弹性弱（有些资源国的疫情没有搞定）。
国内自身的因素主要是因为减产预期。国内定价的大宗上涨，尤其是黑色系的大宗上涨，肯定有经济复苏需求端推动的因素，但更多的是由供给收缩预期引发。
这还不是指供给是真实的收缩，因为黑色系的产量增速和库存与历年比不算低，主要是因为市场预期未来产量会被严控，可能会买不到货，提前将买单释放，同时卖方因涨价预期囤积库存，导致的供需关系错配。
前段时间黑色系的涨幅是要高于有色的，上游大宗上涨离不开国内自身因素。上游大宗上涨自然会给下游制造加工企业较大的成本压力，侵蚀下游制造环节的回报率，而且上游大宗上涨给小微企业的压力肯定远高于大企业。
由于黑色涨价更多是国内因素导致，人民币升值不仅对企业降低大宗商品购进成本的帮助较小，而且对下游出口企业会造成一定的压力。所以，过去央行有动力维持宽松的流动性环境，对内继续支持下游制造和小微，对外也不希望汇率升值太快。
但是现在情况不一样了，在国内监管层频繁表态要加强对大宗商品调控的背景下，近期黑色金属跌幅居前，5月12日至5月25日，螺纹钢、线材、铁矿石、热轧卷板活跃合约收盘价跌幅均超过了20%，跌幅明显高于LME铜、铝等有色金属。
在黑色金属价格下降后，后续上游的核心矛盾会回到海外定价的大宗商品上，比如在这一轮下跌中，铜、原油表现的就比较抗跌。而且因为海外原材料生产国（比如巴西）的疫情目前依旧没有得到控制，加上投资扩产存在较长的时间，海外供给还是缺乏弹性的。
现在的情况是上游没有供给弹性，价涨但量起不来，但出口需求较为刚性，尤其是考虑到美国汽车、房地产、建筑建材、家电家具的库存都处于历史低位，甚至想买都买不到量，这个时候的主要矛盾是把上游成本给降下来，下游的“价”上去一些问题不大。
所以这时候允许人民币适当升值（节奏也很重要），降低企业进口原材料的成本，同时在出口订单压力不大的情况下（海外低库存要扩大进口是刚需），无疑是一个说得过去的选择。
而且上游大宗“卡脖子”的现象缓解以后，企业的生产、补库存、设备投资和实体的回报率本身也有个修复的过程，基本面的确定性就有了。
对股票市场而言，前期股票市场调整的核心原因还是上游原材料价格持续上涨对上市公司业绩造成的不确定扰动。
如果投资者担心上市公司业绩存在不确定性，市场对上市公司定价就会更谨慎，就会预留安全垫，宁可等业绩好了，右侧布局，也不会相信左侧有美好未来，这才是市场近期调整和风险偏好收缩的核心原因。
随着实体回报率修复和基本面确定性有了以后，股票市场也就因此修复了。再加上有了人民币汇率升值的预期，北上资金布局银行、券商，股票市场有了一个重估的过程。
既然人民币汇率升值是对冲上游价格上涨的考虑，那么是有利于实体回报率恢复的，也就有利于经济基本面，上市公司的业绩预期有上修的可能性。此外，人民币升值的过程当中本身也利好A股，这次行情的驱动因素在较大程度上也来自于外资和北上资金的支持，人民币汇率升值本身对A股来说，也存在估值重估的机遇。
从行业板块上来看，人民币汇率升值对前期受上游大宗商品价格上涨影响明显的下游企业而言是明显的利好，家电、汽车、机械等板块均受益于汇率升值对业绩的修复。人民币资产的重估也利好券商和银行等金融股。
从今年春节到5月上旬这段时间，股票市场震荡调整，赚钱效应下降，投资者出于避险的考虑开始申购货基，而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产，并对狭义流动性形成补充。
现在股票市场开始修复，赚钱效应回来后，这也就改变货币基金前期扩张的逻辑，投资者可能会赎回货币转为申购股票基金，现金管理类理财扩容的趋势也会发生一些变化，可以看到5月的股票型基金份额占比已经略有回升了。
一旦货基扩张放缓，支撑前期资金面宽松的逻辑就受到了挑战，再加上实体回报率恢复本身也会约束货币继续宽松的可能性。因为前期上游大宗商品上涨的时候，货币政策没有动力通过收紧流动性去抑制通胀，在上游价格上涨的背景下，下游和小微企业压力大，实体需求本身并不旺盛，上游上涨还有可能反噬实体的生产和需求。但现在不同了，当上游调整和实体回报率恢复以后，货币宽松的必要性已经大幅下降。
所以，对债券市场来讲，当前的风险是大于机遇的，债券市场此前的上涨与资金面宽松预期息息相关，当资金面宽松预期不再，债券市场的调整也就即将到来了。
4月工业企业利润数据是超预期的。
1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25943.5亿元，同比增长1.06倍，比2019年1—4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。
大宗商品价格上涨对上游企业的利润推动是很明显的，这点无需怀疑，也是目前市场的共识。比如采矿业同比103%，两年复合14.7%，高于前值13.3%。行业里，黑色、有色、化纤等上游行业的利润涨幅也是居前的。
4月工业企业数据关键的看点是，下游是不是受到了上游快速上涨的影响。
从占比数据来看，中下游工业企业利润占比确实出现了较快的下降，这点显示出上游上涨对下游是有挤压的。
但从利润增速来看，计算机、专用设备、仪器仪表等下游制造业两年复合利润还是维持了较高的水平，这一点是超了市场预期的。
我们认为下游利润增速之所以可以超预期，一个原因是出口订单目前还是很旺盛，给了上游向下游价格传导的空间，第二个原因是工业企业的样本是规模以上的样本，对上游价格上涨的接受能力要强于普通的中小微企业。
不过数据终究体现出了利好，反映了中国制造业企业转移定价能力在不断增强的事实。
5月份制造业采购经理指数为51%，相比上月下滑0.1个百分点（前值51.1），
5月份PMI数据之所以低于预期，主要是因为大宗价格上涨对企业订单和库存行为产生了负向冲击。
从季节性因素来看，在2011-2020这十年中，5月份PMI高于和低于上月的年份各有4年，有 2年与上月持平，5月PMI往往是没有明显的季节性的。
PMI数据显示国内新订单指数为51.3%，比上月回落0.7个百分点，新增出口订单48.3%，前值50.4%。这一点和此前BCI数据是一致的，5月BCI企业销售前瞻指数78.1，相比于4月也下滑了2.11个百分点。
新订单下滑可能与大宗商品价格上涨，企业接单意愿减弱有关
，尤其是对小企业来说，当大宗上涨太快，盈利压力加大的时候，接单即亏损，所以小企业不敢接单。
出口订单的明显回落也与大宗商品上涨密切相关，与此同时，运费也在不断上行，在成本上涨的压力下，企业可能暂缓接单，所以导致了出口订单的下行。
在美国财政刺激措施的带动下，当下和未来真实的出口需求并不弱。从高频数据上看，5月中上旬中港协公布的数据显示外贸货物吞吐量同比增长分别为11.8%和6.8%，与4月接近。同时，截至5月28日，出口集装箱指数（CCFI）上行至2296点，相比于4月末上涨15.3%，显示目前国内出口大概率依旧维持在较高的景气度。
考虑到印度疫情扩散到其他的生产国，目前满足全球订单的需要进一步向国内集聚，而且需求的复苏是确定的，比如美国制造商、零售商、批发商库存销售比均位于低位，其中零售库存销售比更是创下了历史新低，这也显示目前美国的需求还是十分旺盛的。在海外需求旺盛同时份额回落缓慢的背景下，后续出口依旧会有一定的支撑，但前提是要给企业先降成本，让企业有钱可赚，企业才能接单。
非制造业方面，在国内经济秩序逐步修复加上“五一”节假日的带动下，非制造业的需求有所回暖，5月新订单指数为52.2%，比上月上升0.7个百分点。
目前生产环节还在扩张的状态，5月生产指数为52.7%，前值是52.2%，虽然新订单在下降，但前期积压的订单对生产仍有促进。
需要关注的是生产扩张的时候，企业的原材料库存反而下滑了0.6个百分点，仅有47.7%，同时产成品库存也下滑了0.3个百分点，为46.5%，如果这样来看的话，企业是在去库存的。
我们认为企业去库存除了需求端的压力外，成本上行使得企业利润下降是一个更重要的因素。
现在新订单指数虽然边际下滑，但是依旧在荣枯线之上，同时企业的生产经营活动预期指数也在58.2%的高位，显示企业对后续经济走向还是比较乐观的。
但我们能够看到，5月主要原材料购进价格指数达到了72.8%（前值66.9%），出厂价格指数达到了60.6%（前值57.3%），在价格指数大幅上行的时候，
原材料价格和出厂价格之间的差距也在进一步走阔
。这意味着企业面临的成本上行压力很大，加上成本还不能有效的向下游传导，那就只能企业自己承担成本上行压力了。
另外，原材料价格上行对大中小企业和上中下游行业造成的压力并不一样，小企业和中下游行业受原材料价格上涨的压力会更大
。所以在大中企业PMI均有所上行的时候，5月小型企业PMI为48.8%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点。同时，4月的工业企业利润数据也显示上游制造业利润占制造业总利润的比重在持续上行，而中下游企业的利润占比则在下滑。另外，5月供应商配送时间指数为47.6%，比上月下降1.1个百分点，低于临界点。这一方面可能是因为国际物流不畅、集装箱短缺等造成的原材料运输缓慢，另一方面则可能是因为在原材料价格上涨的时候，部分上游企业在囤积原材料，出售意愿降低。
在原材料成本大幅上行、企业利润承压的背景下，制造业企业自然没有太大的动力去扩产，原材料库存也就一直位于低位。
另外，原材料价格的上涨在非制造业上也有体现，5月建筑业投入品价格指数为73.6%，比上月上升8.9个百分点涨幅明显。不过服务业受大宗商品的影响会小一些，5月服务业投入品价格指数为54.9%，比上月上升1.8个百分点，涨幅明显低于制造业和建筑业。
不过好消息是，5月中下旬大宗商品价格特别是黑色金属价格走势出现了明显的回调。截至目前，SHFE螺纹钢、热轧卷板和线材分别下滑6%、4.9%和7.23%。这一定程度上能够减轻中下游企业的压力。
往后来看，PMI大概率会呈现震荡行情。
现在企业的需求端还是有保障的，企业之所以不愿意主动补库存，很大程度上是因为原材料价格上涨侵蚀企业利润。而在国务院常务会议多次提到要关注大宗商品和原材料价格上涨的背景下，大宗商品价格此前已经出现了明显的回调，叠加现在钢材等大宗商品的库存也比较充足，后续大宗商品价格很难像之前一样维持单边上涨的行情，企业面临的成本压力会有所减弱。另外，虽然目前国内需求恢复依旧比较缓慢，但是趋势是向上的，后续服务等消费会也逐渐恢复，5月非制造业PMI比上月上升了0.3个百分点也显示了这一点。
5月的PMI告诉我们的故事是大宗上涨和成本压力导致企业“不挣钱”，导致企业不敢随便接新订单。后续只要能控制通胀和抑制输入性通胀，企业正常的接单和生产需求即可缓解。
人口问题的核心其实是在生育意愿上，一胎的生育率都在下降，2015年放开二胎后，也没有改变生育率下降的事实。有两个孩子才能生第三个孩子，但现在的问题是连结婚的意愿都开始下降了。
要提高生育率，解决人口问题，最需要解决的关键问题其实就两个：
1、公共服务割裂。
从“七普”数据来看，流动人口接近4亿，因为城里收入高，农村和乡镇的人口流向城市打工，但城里的公共服务赶不上流动儿童的增加，所以随迁的子女不得不返乡，城里公共服务的供给满足不了流动人口基本的教育、医疗等服务需求，自然就会制约流动人口的生育率。
2、城里高房价。
房价高，房价衍生出来的教育成本也高，工资收入和房价比起来的相对收入就低了，孩子多了，住房面积的要求就高了，但买一个城里的大房子需要相当高的成本。
不过今天“三胎概念股”大涨倒是有一定的道理，因为能够选择在有二胎的基础上还能生三胎的人，多为经济实力相对宽裕的家庭，他们的购买力倒是不愁的，相关概念股自然有业绩释放的可能。
后续的政策发力点，应该是聚焦在如何提高头胎生育率上。
随后央行发布外汇存款准备金率上调2个百分点，由5%上调到7%。
央行为什么要上调外汇存款准备金率呢？个人认为主要是有三个原因：
1、担心升值预期太强烈，害怕汇率超调，借鉴了大宗涨价的经验，担心市场的预期自我强化，将长期愿景贴现到现在的价格上，上调外汇存款准备率让金融机构的头寸变紧，提高外币的需求；
2、央行没有积累外汇储备，企业外币存款多，后续怕集中结汇，所以先收上来一批；
