文/巴曙松
目前，有关债券通的监管、交易与结算等各个领域的文件和相关规定都已经由相关机构正式发布，市场期待已久的债券通的完整框架和技术细节终于展示在海内外投资者面前。分析这些发布的各项文件，可以看出，债券通在许多环节和方面做出了明显的制度创新和探索，从而为国际投资者参与中国债市、促进中国债市的改革和开放，提供了新的推动力。
一
.
债券通是中国金融市场对外开放的新突破，将在促进人民币国际化和吸引国际资本投资中国债市方面产生多方面的积极影响
随着中国金融转型的持续推进，债券市场在中国金融资源配置上发挥着越来越重要的作用，同时，债券市场的开放，也正在成为中国金融市场开放和人民币国际化的重要推动力。截至
2017
年
3
月末，中国债券市场以
66
万亿元的存量规模成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。但是总体上看
,
中国债券市场上的外资参与率还处于相当低的水平
,
如果可采取适当的中国债市开放举措
,
吸引更多的外资投资中国债市
,
不仅在短期内可促进国际收支的流入端改革
,
提高调节国际收支波动的能力
,
而且从中长期看
,
也会促进中国债市流动性的提升。
在外资参与债市方面，中国近年来开放步伐不断加快。
2010
年中国首次对境外合格机构开放银行间债券市场，翌年（
2011
年）再推出人民币合格境外机构投资者（
RQFII
）计划，两年后（
2013
年）允许合格境外机构投资者（
QFII
）进入银行间债券市场
;2015
年实施多项措施，对便利境外投资者进入银行间债券市场起到实质性推动作用，具体包括：
2015
年
5
月，人民银行允许已进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和参加行利用在岸债券持仓进行回购融资
;2015
年
7
月，中国人民银行对于境外央行类机构（境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织）投资银行间债券市场推出了更为便利的政策，并明确其业务范围可扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易
;2016
年
2
月，中国人民银行发布新规，放宽境外机构投资者进入银行间债券市场的规则，以及
2016
年
5
月进一步颁布详细规则，拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围，取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。截至目前，已有
473
家境外投资者入市，总投资余额超过
8000
亿元人民币。这些中国债市领域的开放探索，为当前推出债券通奠定了市场基础。但是，这些开放举措在吸引了一批国际投资者的同时，外资持有中国债市的比率依然低于
2%
，这明显低于新兴经济体和发达经济体债市开放的平均水平。客观地说，前述中国债市的开放渠道，主要适应于对中国债市较为了解、能够承担较高的运作成本来参与中国债市的外国央行和大型机构，而相对较低的外资参与率意味着对于为数更多的希望投资中国债市的中小投资者来说，需要探索新的开放渠道来吸引他们的参与，而且这些新的开放渠道需要回应他们在参与中国债市时所面临的一些挑战。债券通正是在这样的背景下推出的。
2016
年人民币正式被纳入国际货币基金特别提款权的货币篮子，占比为
10.92%
，这就为人民币计价的债券资产带来新的参与主体和资本流量，也相应提升了全球市场对人民币作为全球投资及储备货币的认受性，无论是官方层面还是私人投资层面，都可以促进国际机构对人民币计价资产的需求。但是，无论是从人民币在官方外汇储备中的占比，还是在外汇市场交易中的占比等，迄今为止都远远低于
10.92%
的水平。这也意味着，下一步人民币国际化的主要推动力，将主要来自于发展国际投资者可以投资的、多样化的人民币计价的离岸与在岸的金融资产，而债券市场开放将是其中最为关键性的环节之一。
二
.
与已成功运行的沪港通、深港通一样，债券通的制度设计实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接
在目前的金融监管框架下，中国主要有三条途径供境外投资者进入境内债券市场，分别为合格境外机构投资者（
QFII
）计划、人民币合格境外机构投资者（
RQFII
）计划以及三类合资格机构直接进入内地银行间债券市场（
CIBM
）计划。与这些现有渠道相比，债券通在哪些方面实现了创新和突破，同时又在哪些环节回应了国际投资者参与中国债市的期待呢
?
（一）交易前：市场准入与并行通道
目前债券通的境外参与者与已有渠道的投资者范围一致，参照
2016
年中国人民银行发布的
3
号公告，以注重资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者为主要参与者，体现出中国稳步持续推进人民币在资本和金融账户开放的战略，同时在市场准入、备案程序、资格审核等方面，为长期资本流入中国债券市场提供了新的选择，开辟了便捷的渠道。如果说现有的各种渠道主要能满足外国央行和大型机构投资中国债市的需求的话，债券通的制度设计，则可以主要针对的是那些希望投资中国债市、但是可能又不愿意承担过高参与成本的中小投资者，或者说，在债券通的投资渠道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易与结算方式，这就降低了外资参与中国债市的门槛，使得债券通对于海外的中小机构投资者来说是更为“用户友好”的。
第一，在债券通开通之前，境外投资者参与内地银行间债市主要通过代理结算的方式，即“丙类户”方式进入银行间市场，外资机构须委托境内的银行间债券市场结算代理人来完成备案、开户等手续，需要经过一定的入市备案程序。这些程序可能对于外国央行和大型机构来说并不十分困难，但是对许多中小机构投资者来说却在事实上成为参与中国债市的障碍。
而在债券通的开放机制下，境外机构可利用境外的基础设施，“一点接入”境内债券市场，境外投资者并不需要开立境内的结算、托管帐户，也不需要在市场准入、交易资格等环节与境内主管部门直接接触，而是完全可以利用其在香港已经开立的现有账户直接接入内地债券市场，保证了从交易流程一开始就沿用其已经熟悉的国际法则和交易惯例，利用境外的金融基础设施来完成市场准入和备案流程，而不必重新熟悉与其长期交易结算习惯不同的中国内地市场运行规则。
在具体操作中，债券通开放渠道下，境外由香港交易所和中国外汇交易中心合资成立的债券通平台，可以承担专业的入市辅导、材料审核等辅助性入市备案，入市备案的流程将由代理行下的
20
个工作日左右，大大缩短为
3
个工作日，通过境外债券通实体进入中国在岸的债券市场，运作程序更为符合国际投资者、特别是那些希望参与中国债市但是又不熟悉中国债市规则的中小机构投资者的交易习惯，可以推动其入市速度和效率明显提升。
第二，通过
QFII
、
RQFII
以及
CIBM
渠道投资内地债券市场，在市场准入时，根据现有的监管要求，境外投资者有资金先期汇入、锁定期等要求，并且需要预先说明预算投资金额，并在后续交易中满足，这在一些场合可能会与一部分境外机构灵活运用资金的投资策略不一致，也是现实交易中影响境外机构参与境内债市意愿的因素之一。而债券通的市场准入中并没有这些约束要求，境外机构可以直接自行操作中国在岸的债券交易，使得境外机构在市场准入时面临更少的入市阻碍，在配置人民币资产时获得更大空间，这对于已经参与中国债市的外国央行和大型机构可能并不形成多大的吸引力，但是对希望参与中国债市的中小机构投资者来说，无疑会明显提升其参与中国债市投资的积极性。
第三，债券通的入市渠道与现有的
QFII
计划、
RQFII
计划及三类合资格机构渠道并行不悖，可以满足境外投资者不同类型的投资中国金融市场的需求。境外投资者可以在
QFII
计划、
RQFII
计划、三类合资格机构渠道以及即将开通的债券通等多重渠道之间进行灵活选择。可以预计，债券通开通后，境外投资者可以更好地根据自身策略进行选择不同的投资渠道，有的投资者可能会把新增的债市投资渠道放到债券通渠道投资，这样也就可以把调整出来的
QFII
、
RQFII
额度，运用到股市等其他领域，进行多元化的中国在岸金融市场的资产有效配置和产品开发。沪港通和深港通开通之后，境外投资者的投资渠道选择就出现了类似的微调，这说明现有的开放渠道是相互补充、并服务于不同的投资需求和不同类型的投资者，并不能说是简单的相互替代关系。
如果债券通开通后，现有的三大债券投资渠道也逐步放宽额度管理、投资者资格管理、资金汇兑方面的要求，也可以说，这也意味着中国内地债券市场开放在债券通的带动下得以继续深化，这也会对人民币国际化和中国资本项目开放带来重要的推动作用。
（二）交易中：价格发现与信息沟通
从交易方式来看，当前中国境内债券市场主要提供了提供询价、点击成交和请求报价（
RFQ
）交易等三种方式。由于中国债市的询价模式以线下交易为主，对境外机构而言，债券交易可以说是相对不太容易深入了解的市场领域。而在债券通机制下，境外投资者在境外平台上可以与做市商开展请求报价方式（
RFQ
）的银行间现券买卖，由做市商据以报出可成交价格，境外投资者选择做市商报价确认成交，这个价格形成过程对于那些对中国债市还不是十分了解的境外中小机构投资者看来，交易信息更为简单易行，而且相对来说更透明对称，更有利于价格发现。
另外，在代理行模式下，境外投资者不能直接与中国境内的对手方进行交易，只能委托中国境内的代理行代为交易。而在债券通机制下，境外投资者可以运用其熟悉的海外电子交易平台、操作界面和交易方式，自主选择做市商报价，自主决定买卖时点进行交易，因此，这些境外投资者在通过债券通参与中国债市投资时，在具体操作时并没有什么明显的制度转换成本，这对于那些对交易成本十分敏感的境外中小机构投资者来说是十分重要的。目前，境外机构主要使用的海外电子交易平台（
Tradeweb
，
Bloomberg
（彭博））等，在经过中国人民银行的认可后，在系统准备就绪后就可接入“债券通”的交易平台。境外机构在不改变交易习惯的情况下，可以直接与境内机构进行询价、交易，使得整个交易过程更加透明高效。
从整个市场运行的不同环节看而言，通过债券通渠道，境外投资者交易在之前的“丙类帐户”的代理交易模式继续行之有效地实施的同时，还多了一种直接交易的模式选择，对于特定的境外投资者、特别是对中国市场不太了解的中小机构投资者来说，在一定程度上降低了代理成本和沟通成本，交易效率明显提高，有利于改善市场流动性水平。
（三）交易后：法律合规与托管结算
目前中国内地债券市场采用的是“一级托管制度”，这是经过长期实践探索出的、符合中国债券市场特点的重要市场制度。不过，目前境外市场长期形成的交易惯例是名义持有人制度和多级托管体系，这种巨大的制度差异为境外机构参与中国债券市场带来了一定困难。国际市场经过多年的融合发展形成而来的多级托管体系和名义持有人结构，使得境外机构投资者已存有较强的路径依赖。如果操作模式出现显着变化，境外机构投资者所在的市场监管部门、机构内部的法律合规与后台运作都将面临很大的调整困难，从而有可能制约一部分中小型海外机构参与内地债券市场的进程。
债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，并且叠加上中国的托管制度下所要求的穿透要求，实现了“一级托管”制度与“多级托管体系”的有效连接。以中债登和上清所作为总登记托管机构，香港金管局的债务工具中央结算系统（
CMU
系统）作为次级托管机构，负责帮助境外投资者在中债登和上海清算所开立的账户进行结算。这样，境外机构就可以在不改变长期沿袭的业务习惯、同时有效遵从中国内地市场制度的前提下，实现操作层面与国际惯例接轨，有效降低了不同市场体系对接的交易成本，也有利于在债券通开通后进一步发展与之相关的金融产品和商业模式。
从法律框架兼容性角度来看，在原有的开放渠道下，如果发生债券违约等情况，境外投资者需直接通过中债登和上清所履行相关权利，相关法律仲裁、诉讼、索偿等将在中国的法律框架下进行，这与海外市场目前惯用的法律体系有着明显的区别，存在法律、会计制度方面的一些障碍，对于一些中小型机构投资者也形成了进入市场的成本。而债券通明确了相关交易结算活动将遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则，在名义持有人制度下，如果发生债券违约，境外投资者可以国际法律体系和托管协议约定与托管机构进行处理，无需自己行权，亦无需自行去了解中国法律体系及相关流程，体现出遵循当地法律、规则及投资者交易习惯的主场原则。
同时，债券通跨境资金流动的管理方法是由香港金管局
CMU
作为名义持有人在境内银行间债券托管机构开立资金和债券结算账户，集中处理跨境债券交易的托管和交收，从而保证了资金在安全、透明、封闭的环境下流动，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。
