深度！【东吴电新】亿纬锂能：动力电池收获期将至，四大赛道成长性十足

盈利预测与估值

投资要点

四大赛道全面开花，惊喜不断：公司01年始于锂原电池，目前份额国内第一全球前三，陆续布局消费、动力电池，均获主流客户高度认可。董事长为材料物理博士出身，善于产业前瞻性布局+注重技术深度积累，因此公司总能站在行业热点的风口前端，ETC和TWS金豆电池研发均提前行业5年以上，同时坚定看好电子烟赛道，产业初期即参股入场麦克韦尔。各业务全面开花，不断超预期，公司19年收入64亿，15-19年复合增速48%，净利润15.2亿，复合增速78%。

21-22年是二线开始收获的时期，亿纬多技术路线已获海外认可：目前公司在国内铁锂市场份额接近8%，稳定配套客车龙头，逐步打开电动船和储能市场，未来预计份额提升至15%以上。携手SK布局动力软包，已成功进入海外供应，戴姆勒签订十年合同，19年底开始供货，20年进入大批量；现代起亚预计20年下半年放量，六年订单预计13.48Gwh。另三元方形建设中，获华晨宝马定点，并进入德国宝马48V供应。20年软包+铁锂率先放量，预计贡献动力收入40-50亿，同比增长120%以上。

消费：TWS突破专利，配套三星，有望切入苹果；圆柱需求好于预期，再扩产能：金豆电池提前5年布局，突破专利封锁，各项参数赶超国际龙头，目前已成功切入三星供应链，有望配套苹果。预计19-22年全球TWS复合增速80%左右，电池产能整体供不应求。公司目前产能0.5亿颗，计划2年内扩2亿颗，优先满足高端客户。行业专利壁垒较高，预计2-3年内毛利率维持50%以上。另圆柱电池转型消费领域，19年公司电动工具市占率7-8%，20年需求好于预期，新建产能计划21年翻番。

锂原电池：智能电表新一轮周期启动，物联网发展开辟长期空间：锂原电池下游分散，广泛适配物联体系。公司国内锂原份额第一，19年ETC替换潮中公司市占率70%以上。20年智能电表新一轮更新周期启动，填补ETC的需求下降。预计20年锂原电池贡献收入20亿元，同比增长约10%。长期增速预计稳定20%左右，物联网的不断发展带来更大空间。

电子烟：初期布局思摩尔，坚定长期看好电子烟赛道： 公司14年为寻求协同效益控股麦克韦尔，4.4亿收购50.1%股权。2016-2019麦克韦尔营收复合速132%，净利润复合增速175%。母公司港股发行顺利，新型烟草研发优势进一步加大，且行业有望引来调整促进长期稳定发展。公司坚定看好电子烟赛道，投资收益有望持续超预期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利17.1/31.8/42.7亿，同比增长12%/86%/34%，对应PE为72x/39x/29x，给予2021年50倍PE，目标价84元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，销量不达预期

目录内容

正文

1.   深耕锂电行业二十年，产品线丰富热点频发

1.1.   公司发展历程与股权结构

传统业务稳健+多业务表现亮眼，惊喜不断。亿纬锂能成立于2001年，靠锂原电池起家。2009年IPO上市，已在锂亚电池市场中占据国内第一，全球第五的份额。2010年开始进入消费类锂离子电池市场，很快在电子烟、可穿戴设备等细分市场成为国内龙头。2014年开始布局动力电池行业，与南京金龙签订战略合作协议， 2018年与SK合作建设软包三元产线，顺利获戴姆勒、现代起亚、宝马多年订单。如今已形成磷酸铁锂与三元并存的动力电池战略布局。根据公司年报，公司未来的战略目标是巩固锂原电池国际领先地位，保持消费类锂离子电池在电子雾化器、可穿戴设备等方面的国际领先地位，动力电池和储能电池业务快速崛起。

股权结构非常稳定，对员工实施广泛且持续的股权激励。公司控股股东、实际控制人为刘金成、骆锦红夫妇，合计通过直接间接方式持有公司36.9%股份。此外所有股东股权占比均低于5%，因此股权结构非常稳定。公司自上市以来，共实施了两期股票期权与限制性股票的股权激励方案，分别在2012和2017年，基本覆盖了除实际控制人以外的所有高管以及核心技术人员，还有其他一些中层管理人员等。此外，2015年至今公司进行了六期员工持股计划，2019年就有三期，每期覆盖上百名员工。

1.2.  业务结构：锂原为本，动力、电子烟、TWS均有惊喜

多业务的均衡发展，助力公司2015-2019年营收复合增速44%。公司营收自2016年起步入高速增长，当年由于动力电池开始实现规模销售，锂离子电池业务较15年相比同比增长160%。公司自15年进入动力电池行业后，锂离子电池业务营收大幅增长，为公司带来新的增量。20年H1公司实现营收31.76亿元，同增25.55%,主要来自于软包放量。归母净利润3.63亿元，同比减少27.4%，扣非净利润2.7亿元，同比下降44.9%。思摩尔计提拉低Q2表观利润，本部业绩高增长。若不考虑思摩尔的计提影响，公司20H1归母净利润8.16亿，同比增长63.1%。

整体毛利率稳定在30%左右，19年因ETC电池涨价短期提升。2015年以来，公司的锂原电池业务毛利率稳定35-40%，2019-20H1因ETC电池涨价带来短期毛利率上涨超越40%；锂离子电池2016年起铁锂电池形成规模销售，切圆柱切换至电动工具领域，整体锂电池板块毛利率上涨至20%左右。

1.3.   研发是安身立命之本，合作是开疆拓土之矛

实际控制人材料化学博士出身，重视研发，战略眼光精准。刘金成，公司的创始人、实际控制人、董事长，工学博士（材料物理与化学）学位，创办公司时已从事锂电池研究与生产相关工作20余年，公司上市时已有的专利几乎全部是刘金成主持开发的，拥有丰富的研发经验与过硬的专业素质。善于产业前瞻性布局+注重技术深度积累，因此公司总能站在行业热点的风口前端，ETC和TWS金豆电池研发均提前行业5年以上，同时坚定看好麦克韦尔，产业初期即参股入场。

新任总裁长期担任锂原电池事业群总经理，同样具备专业背景。刘建华本科毕业于武汉大学化工专业，也参与了公司上市之初申请的多个专利发明。分管锂离子电池事业部的副总经理为王世峰，入职本公司前在LG惠州任职，拥有资深的行业工作经验。

研发投入逐年增长，研发占比接近龙头。公司的研发投入近几年来基本维持快速增长趋势，公司研发人员数量近年来也在快速增长，其占总员工人数比例接近行业龙头。

合作开发市场，横向拓宽视野。纵观公司的发展历史，有两次合作几乎改变了亿纬锂能的命运。第一次是2004年与美国电池企业Energy One签订了商标使用协议，取得了OmniCel商标国内无偿使用权，借此成功打入国内电表用锂亚电池市场，而后迅速占领行业龙头，三年后自有品牌EVE诞生达到更高市场高度。第二次是2019年与SKI合作建设三元软包产线，动力电池打入戴姆勒、现代等国际一流车企供应链，定位高端客户。此前公司的动力电池合作厂商主要还是南京金龙等客车制造企业。这两次合作使公司的在对应领域的市场份额几乎实现了从0到1的突破。

2.   动力电池：多技术布局，已获戴姆勒、宝马订单

2.1.   动力战略稳健，多面开花

发展历史：起步较晚，发展迅速；先和南京金龙合作进入客车市场，后与SKI合作三元软包打入高端乘用车市场。公司2014年才开始布局动力电池市场，与南京金龙签订长期战略合作协议，合作开发新能源车电源系统或动力系统。2015年实现方型铁锂和三元圆柱量产，2016年实现批量销售，客户主要是南京金龙等客车厂商，同时提出磷酸铁锂和三元并存的动力电池发展路径。公司铁锂产品广泛进入商用车、船舶、储能市场，其中在客车市场市占率基本稳定前三。2018年与SKI公司合资建设三元软包电池生产线，并成功进入戴姆勒、现代起亚供应链，分别签订了8年和6年的长期购货协议。现在基本确立了方形铁锂主供客车市场，三元以软包、方形并行，主供高端乘用车市场。20年7月自主研发的三元方形产品获得宝马定点，至此所有的技术路线均获海外主流客户高度认可。

产能布局：三元与铁锂并存，产能扩建总体稳健。目前亿纬锂能的产能布局未来已有订单稳健展开，针对客车与专用车市场，公司继续加大磷酸铁锂产能，2020年新增6Gwh的磷酸铁锂产能开始逐步爬坡，目前产能达到6gwh。乘用车市场，与SKI合作开启三元软包的布局，19年底产能3gwh，目前在建产能6gwh，预计在20Q4新产能开始爬坡，主要满足现代、戴姆勒需求。同时，公司还布局1-2条三元方形试验线，已经通过宝马认证，后续产能扩张逐步展开，预计22年初新产能投产。

2.2.   三元软包：与SK携手共赢，以高姿态敲开乘用车大门

技术+市场的互补，与SK携手进军高端乘用车市场。公司自2016年开始实现动力电池规模销售之后，主要客户一直是客车，产品也主要是磷酸铁锂和三元圆柱，而三元圆柱后来也转型为消费电池。2019年，公司与SKI达成合作，共同布局产线和客户开发，开始突破乘用车市场。

2.2.1.  三元软包性能优势

软包具备能量密度、尺寸灵活、不会爆炸等优势。三元材料能量密度高，但安全性相对磷酸铁锂弱、成本也相对高；软包采用的壳体为铝塑膜，铝塑膜重量轻、空间利用率高，因此能量密度相对较高，但是相对薄，因而在电池包环节需要加入金属防护层带来更多保护，导致成组效率不佳、成本提升。另外发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，不会导致爆炸。因此，三元软包具有能量密度高、安全性较好的优点，但是成本也相对较高、对制造工艺的要求高。

2.2.2. SK电池业务：软包技术领先者，背靠大财团远期布局庞大

背靠SK集团，电化学积累较为深厚，软包技术全球领先。SKI是韩国最大的炼油商，为韩国SK集团的子公司。2006年开始进入动力电池市场，主打三元软包电池，当前材料体系以NCM 622为主，主要客户有现代起亚（2010进入）、戴姆勒（2016进入）、大众（2018进入）、法拉利（2019进入）。SKI是世界上第一批实现NCM622、NCM811量产的公司，高镍（含量90%以上）电池研发进度有一定优势。同时，SKI是全球前五大湿法隔膜制造商，其他电池材料也有布局。

远期产能规划庞大，20年开始放量。与LG、松下等国际动力电池巨头相比，SKI起步较晚，在客户、市占率、产能规模方面相对劣势。为了追上他们的步伐，目前SKI正在迅速扩产中，19年产能为4.7Gwh，20年底预计15-20gwh，目标是在2025年破100Gwh。如今，SKI已在美国、匈牙利、中国、韩国建立工厂。而中国作为最大的新能源汽车市场，必将成为各路电池厂商的主战场。

2.2.3. 技术+客户的结合，携手开创新未来

为何与亿纬锂能合作？SKI进军中国市场：前有北汽，后有亿纬，扎根中国。为了进军中国市场，早在2014年，SKI就与北汽、北京电控成立了合资公司北电爱思开（BESK），但因未进入国内电池企业目录在2017年停产，2018年因补贴退坡而逐步复产。同时，与亿纬锂能的合作是SKI在中国的另一个重要布局。对于SKI，与亿纬锂能的合作有利于其进一步扎根中国市场;对于亿纬锂能，SKI有着成熟的软包电池生产技术和产线管理经验，稳定的国际客户资源。更重要的是，由于二者在国内乘用车市场同属起步相对较晚，二者有着共同的愿景。长远来看，对于亿纬锂能来说，相信此次合作会给有着多年电池研发经验以及合作经验的他们积累大量的软包生产经验和人才。

成立亿纬集能，“资金、技术、人才、客户、管理”五位一体实施合作。2018年5月，子公司亿纬集能成立。7月，亿纬集能向SKI子公司BDE借款不超过5亿元，年利息低至2%（单利），公司以亿纬集能60%的股权为其提供担保。同时，亿纬集能任命两名韩国国籍董事，并聘用韩国国籍总经理和技术副总经理。

双方共赢，迅速斩获戴姆勒及现代订单。双方合作后成果明显，18年8月与戴姆勒签订供货协议，为其提供零部件，有效期至27年年底。2019年3月，公司公告5.8Gwh三元软包产能计划，另外，公司成为现代起亚供应商，未来六年订单预计13.48Gwh。

戴姆勒：EVA2平台落地在即，国内供应商20年开始起量。2020年戴姆勒推出EQC及EQA，基于传统车改造平台；而公司全新电动化平台为EVA2，将于2021年投产，基于该平台，初期将投产2款纯电轿车和2款SUV。 国内EQC由宁德时代配套，另孚能、亿纬锂能均拿下大单，从2020年开始放量。目前亿伟锂能软包满产供货戴姆勒，预计20年出货2.5gwh左右。戴姆勒整体电动化预计22-23年开始加速，2025年动力电池整体需求预计40gwh左右。

现代起亚：电动小车型先行，长期电动化规划庞大。现代与起亚正在联合研发全新的纯电动车平台“EV-Only”，两个品牌规划将于2025年前推出38款新能源车型，其中包括14款纯电动车，纯电动车占比超过1/3。现代起亚目前主要电池供应为LG、SK，同时亿纬锂能也拿到其大订单。亿纬锂能与其合作订单未来六年预计13.48Gwh。

2.3.   三元方形：纯正自主技术获宝马认可，动力地位已成形

三元方形获华晨宝马订单，代表着动力业务已经走出成形。20年7月，公司公告已经获得华晨宝马定点，此次配套宝马的产品，为公司自主研发的产线，采用国内前沿的方形叠片技术，充分证明了即使脱离SK，亿纬自身动力电池技术仍是全球一梯队水平。

另获德国宝马48V订单，高起点进入新赛道。20年10月公司收到德国宝马定点信，获得48V产品定点信，我们预计相关产能21年年底建设完成，22年初开始逐步爬坡。海外车企的48V订单代表公司以高起点进入新的赛道，贡献又一增量。

宝马规划23年之前推出25款新能源车，25年电动车渗透率25%以上，动力电池需求量大。宝马计划在2023年前推出25款新能源车型，其中超过50%为纯电动车，较原计划提前2年。并计划在2年内将纯电动量车型数量提升到5款，涵盖了SUV和轿车。预计宝马集团20/21/25年电动车销量分别16/28/73万辆，对应电池需求5/11/38gwh。其中宝马中国市场20/21/25年电动车销量预计5/10/26万辆，对应电池需求分别1/4/14gwh。此前宝马确定供应商包括宁德时代、三星、Northvolt，分别获得73亿、29亿、20亿欧元订单。我们预计国内宝马以宁德时代主供，亿伟锂能定位二供；欧洲宝马预计以宁德为主供，三星为二供，Northvolt从24年开始供货定位三供，亿纬锂能后续有望逐步突破宝马海外市场的供应体系。

2.4.  铁锂方形：商用车市场后起之秀，三年进前五

铁锂市场集中度较高，公司进场以来市场份额快速上升。国内方形铁锂（动力）市场的集中度不断加强。2017-2019年，前五供应商的市占率合计分别为85%、88%、96%。同时，亿纬锂能的排名快速上升，2016年才实现方形铁锂的规模销售，2018已进入前五大供应商，2019年市占率继续上升至9%。由于公司在客车市场有着比较稳固的客户关系，与南京金龙、宇通客车等国内一流客车制造商关系稳定，未来五年公司的市场份额预计仍会平稳提升至15%-20%。

储能业务布局初期，预计未来五年增长迅速。2019年上半年储能在公司的总营收中占比仅3%。公司目前专注于家用储能、通信储能、智能微网这三大市场。预计20年国内储能市场整体需求10gwh左右，未来5年复合增速预计40%以上，22-23年有望进入爆发拐点。公司在铁锂技术路线起步较早，有望充分受益储能市场的爆发。

电动船：市场起步阶段率先进入，目前市占率领先，实践技术经验丰富。目前国内新能源船舶大规模配套亿纬锂能电源方案，装机数量超200艘，已应用至游船、画舫、客渡轮、汽渡轮、观光船、渔业养殖、散货船等场景。率先进入市场给公司积累了大量的实践经验和客户资源。后续宁德时代等动力电池巨头陆续进入电动船市场，已于2019年与中国船级社、美国船级社分别达成合作，共同研究下一代船舶的锂电池推进系统，电动船系统有望逐步起量。

公司目前已有LF75、LF80、LF90、LF105和LF280共5种产品型号获得中国船级社型式认可证书，并已全系列通过德国莱茵TUV防爆认证。2019年底，亿纬锂能与中船动力研究院签订合作协议，也标志着公司在电动船领域再下一城。

我们预计20年国内铁锂总体需求约37Gwh，2025年超150Gwh（动力+储能市场）。2019年，国内新能源专用车销量7.1万辆，磷酸铁锂份额超过80%，整个国内专用车市场对磷酸铁锂需求量为4.3Gwh；国内新能源客车销量为7.9万辆，磷酸铁锂市场份额超过95%，磷酸铁锂需求量为14.6Gwh；国内乘用车市场对磷酸铁锂的需求为1.7Gwh，占比极低。我们预计20年国内铁锂总体需求约37Gwh，2025年超过150Gwh（动力+储能市场），复合增速30%+。

3.   消费电池业务：TWS风口来临，金豆电池打进国际市场

3.1.   发展历程：消费风口不断，圆柱转型成功，TWS一鸣惊人

电子烟电池为前期突破口，TWS为新的增长点。公司消费类电池主要应用于电子烟、音响、电子烟及智能穿戴等领域。公司从2010开始布局消费类锂离子电池，以电子烟为突破口，2011年电子烟电池市占率达到10%左右；2013年，受益于电子烟市场的快速发展，消费类锂电池销售额暴增500%；2014年，由于电子烟市场结构性变化，锂离子电池销售额同比下降54%。19Q4TWS耳机开始推出，需求旺盛，公司目前为三星订单加紧产能建设，成为新的增长点。

三元圆柱转型消费大获成功，成为TTI、百得供应商。2018年底，公司将原本用于动力储能市场的三元圆柱产线成功转为做消费类电池，切入电动工具、两轮电动自行车市场后大获成功，与北美知名电动工具品牌TTI等达成了十分稳定的供求关系。

电动工具20年需求好于预期，圆柱产能扩张加速。公司19年在电动工具领域全球市占率约7-8%，主要供货TTI、百得，及国内其他客户。20年疫情导致海外圆柱产能供应缩紧，且LG化学圆柱电池集中供货特斯拉，退出电动工具市场，因此20年三星、天鹏、亿纬等主要圆柱供应商订单需求好于预期，预计20年亿纬全球市占率上升至10%以上。且二轮车市场需求增速较块，公司目前圆柱产能3.5Gwh，整体供不应求，计划21年产能扩至7gwh。

3.2.   TWS：专利壁垒高筑，未来2-3年订单可持续

3.2.1. TWS市场格局和空间：各品牌全面推进，国际客户占领高端市场

AirPods引爆TWS市场。2019年，由苹果AirPods领衔的TWS耳机热度突然飙升，仅2019年上半年的TWS全球出货就几乎与2018年全年出货（4600万套）持平。19Q4全球出货高达5100万套，市场规模高达66亿美金，不断超预期。Counterpoint预计TWS耳机在2020年产将达到2.3亿套，比2019激增91.6％，2019～2022年复合增长率将达80%。Strategy Analytics预测，TWS营收规模到2024年将超过1000亿美元。

TWS市场格局：苹果一家独大，三星小米各显神通。根据strategy analytics数据，2019年苹果AirPods出货量近6000万部，占据了TWS市场过半的出货量和71%的营收，小米和三星分别以不到10％的份额排名出货量第二和第三。但就像iPhone推开了智能手机的大门之后，安卓手机厂商随之崛起一样，AirPods引爆市场后，其他手机厂商以及索尼等专业音响设备厂商也纷纷进场。尽管目前苹果仍在TWS市场占有绝对的市场份额，但根据Counterpoint数据，2019Q4苹果的出货量已从年初的76%下降至41%，销售额占比也下滑至62%，2020Q1苹果出货量占比与上一季度持平，但同比下滑较大。

从价位分布上来看，国际客户占领高端市场，小米、QCY从低端市场打入。2019年第四季度，高端市场（100美元以上）占了整体销售额的85%以上，其中苹果一家独占了高端市场70%的销售额，排名第二的三星仅占7%左右的份额，且除了华为以外，前五制造商均为国际厂商；低端市场（100美元以下）相对分散很多，排名第一的小米销售额占比近20%，前五厂家份额之和尚未过半。

3.2.2. 亿伟金豆电池突破专利封锁，进入国际大客户供应链

金豆电池横空出世，各项参数赶超国际龙头VARTA。2019年9月6日，亿纬锂能发布新品金豆电池信息，各项参数与德国电池企业VARTA的CP1254 A3号电池近乎完全一致，甚至在快充、循环寿命等方面显著强于后者（CP1254在标准充电500次后，电池容量剩余80%，而金豆电池快充2000次后，电池容量还剩余80%以上）。

突破专利封锁，亿纬锂能成功切入三星供应链。VARTA是目前苹果、三星、索尼等多家国际大客户的供应商，产能供不应求，急需寻找二供。VARTA的豆式电池采用的是卷绕技术，并且对其做了大量的专利布局，目前突破其专利封锁的电池厂家非常有限。VDL采用的是叠片技术，但是目前的质量密度要显著低于EVE和VARTA。由于TWS市场需求增速迅猛，加之VARTA产能不足，加速亿纬锂能的成功，金豆电池成功切入三星供应链，目前供不应求。另苹果验厂因疫情推迟，亿纬有望进一步配套海外和国内龙头。

VARTA产能有限，EVE有望进一步抢占高端市场份额。2019年6月以来，由于市场需求不断超预期，作为苹果、三星、索尼等高端客户的核心供应商，VARTA曾多次调整增加豆式电池的规划产能，预计2021年中产能达到2亿只，2021年底达到3亿只。根据Counterpoint预测，TWS耳机在2020年产将达到2.3亿套，比2019激增91.6％，其中苹果将达1亿套。VARTA的产能无法满足市场需求，纽扣电池市场还有很大的空间。

3.2.3. TWS电池高毛利，盈利空间大

从VARTA报表看，TWS盈利能力高。VARTA的业务主要分为微电池和储能两块，其中微电池占了80%以上的销售额。2019年以前，微电池业务的主要市场是在医疗领域，尤其是助听器。2019年TWS市场突然火爆，上半年，VARTA的EBITDA/营收突然激增至28%，而此前，公司的EBITDA%始终维持在20%左右，主要是由于TWS电池的放量。2019年全年，公司微电池业务板块营业收入仅同比上涨38%，而EBITDA同比增速近100%，营业利润率大幅提升。

亿纬锂能人工成本远低于VARTA，毛利率预计更高。2019年VARTA的人员平均薪酬高达4万欧元，而亿纬锂能仅为十万元人民币出头，按汇率换算后，亿纬锂能员工的平均薪酬仅为VARTA的三分之一不到。我们预计亿纬锂能TWS电池的毛利率在60-70%。

专利壁垒高，行业产能有限，预计毛利率2-3年内维持高位。而TWS用的电池之所以能保持较高毛利的原因，一方面是高端客户产品定价较高，对成本敏感度较低；另一方面是该行业专利壁垒较高，供应商整体产能有限。VARTA和亿纬锂能在卷绕技术的专利布局非常广泛，预计未来2-3年不会有太多新的竞争者出现。因此我们判断金豆电池毛利率2-3年内维持60%以上的水平。

4.   锂原电池：智能电表新一轮更新周期已至，万物互联开辟长期稳定增长

4.1. 借国外品牌起家，4年站稳行业龙头

发展历程：借国外品牌起家，4年站稳行业龙头。锂原电池是公司的传统业务，锂亚电池是主要产品之一。早期公司在开拓锂亚电池市场时，由于国内电力系统对锂亚电池品质要求极其严格，很多省份电力公司只认同进口品牌电池，于是公司与美国电池企业Energy One签订了商标使用协议，取得OmniCel商标国内无偿使用权，并采用该商标成功打入国内电表用锂亚电池市场。此后公司逐步推进自主品牌建设。2007年公司自主品牌EVE超过国内使用OmniCel品牌的产品销量，2008年锂亚电池市场份额国内第一、国际第五。此后公司一直维持国内绝对龙头地位。

锂原电池毛利率高达40%，ETC助力19年营收新突破。锂原电池作为公司的基础业务，2015-2018年复合增长率达20%，2019年由于ETC的国家政策推广应用，营收实现大幅增长。毛利率也维持稳定增长，2020年上半年维持42%，预计未来可以稳定在40%以上。

公司的锂原电池产品主要是锂亚电池、锂锰电池、SPC电容器，应用于各种智能表计（电表、水表、燃气表、热量表等）、智能交通（ETC）、智能安防等领域。2019年ETC的迅速普及以及智能电表的更新给公司的锂原电池业务带来了大幅的增长。但目前ETC累计用户已经突破了2亿，平均使用率也超过了70%，因此即使考虑到新车的需求，20年的ETC需求也必将有所下滑。而智能电表新一轮更新周期才刚开始，20年预计需求会继续扩张，因此20-21年智能电表将带动锂原电池新的增长点。

4.2. ETC：短期爆发完成，未来需求呈稳定替换

ETC目前安装率78%，未来需求=设备更新+新车安装。2019年5月，《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》出台，目标是年底ETC用户达1.8亿，并规定新申请批准的车型应在选装配置中增加ETC车载装置。根据中国公路网数据，2019年底国内ETC用户达2.04亿，安装率高达78%。至此，我国ETC的普及目标已基本完成。此后，ETC需求主要由设备更新（假设更新周期为3-5年）和相对较少的新车增量决定。我们预计2020年ETC总需求3745万套，按公司70%市占率计算，ETC业务2020年营收2.6亿元。

4.3. 智能电表：旧表更换周期来临，泛在物联网开辟新增量

新一轮智能电表更换周期来临，弥补ETC需求下降。2009年，国家电网出台智能电网规划，同年开启智能电表集中招标采购，2014、2015年达到采购高峰。智能电表的更换周期为8-10年，因此2018年起，我国的智能电表更换周期已经来临，国网招标数据也印证了这点。2018年国网智能电表采购量上涨43%，2019年继续上涨37%，高达7391万台，预计2020年至少8000万台。公司作为智能电表用电池领域的绝对龙头，市占率以70%计，则明年需求至少5600万只，可以一定程度上缓解ETC需求下降带来的影响。

“双芯”电表落地在即，泛在物联网提升单表价值量。2016年，国家电网发布了《基于IR46理念的“双芯”智能电表设计方案》，2019年泛在物联网建设快速发展，对“双芯”智能电表提出了泛在连接、与用户进行高级互动功能的新要求。预计在2020年，国家电网有望出台新一代智能电表技术规范，助力泛在物联网感知层加速建设。根据国家电网建设规划，2021年将初步建成泛在电力物联网，2024年将全面完成建设；2025年接入终端设备将超过10亿只，2030年将超过20亿只。“双芯”智能电表作为感知层的核心设备与主要构成之一，未来五到十年内必将有一个较大的增长，叠加旧表更换周期，未来可期。

5.   思摩尔：全球电子烟龙头，长期坚定持有

5.1. 亿纬锂能投资麦克韦尔始末

从供应商到控股股东，坚定看好，长期持有。麦克韦尔成立于2009年，主营业务为研发制造电子雾化设备，当时采取的业务模式为ODM/OEM。2011年，亿纬锂能与麦克韦尔建立业务关系，向其提供电子烟用锂离子电池。同年，亿纬锂能在电子烟电池行业市占率达到10%。2014年，为了寻求协同效益，亿纬锂能以4.4亿人民币的代价收购深圳麦克韦尔50.1%股份。2015年，麦克韦尔在新三板上市，同年，麦克韦尔推出自有品牌APV——Vaporesso。2017年，亿纬锂能为了支持麦克韦尔独立IPO，将其控股权转让给原控股股东。截至20年8月，公司持股32.62%，坚定看好电子烟赛道，将长期持有。

5.2. 行业情况：成长空间广阔，中美潜力可观

电子烟市场规模快速增长，成长空间广阔。受益于消费者认可、知名度提升和持续创新，全球电子烟市场规模由2014年的183亿美元增至2019年的705亿美元，年复合增长率高达30%，且预期以40%的年复合增长率增至2023年的2839亿美元，电子烟将逐渐成为烟草公司的竞争焦点和营收增长点。两类电子烟中，封闭式电子雾化设备占主导。电子烟市场强劲增长的同时，封闭式电子雾化设备占电子烟市场规模比也逐步提升，由2014年占市场规模的47.6%提升到2019年的59.4%，占据主导地位。

美国监管政策逐渐完善，集中度有望加强。美国对电子烟的需求相较其他国家更加强烈，电子烟市场发展的也相对完善，2019年，美国电子烟市场规模约为207亿，远高于欧盟的73亿和中国的27亿。20年开始美国调味电子烟和封闭式电子烟受到政策限制，开放式电子烟不受禁令影响，发展向好。通过PMTA审核的企业将获得长足发展，而PMTA耗资巨大，流程繁复，中小企业很难通过。截至2019年底，只有IQOS和一家瑞典公司通过了PMTA。政策监管下中小企业很有可能被迫退出赛道，行业龙头有望提升集中度。

中国销售高速增长，静待政策信号清晰。目前国家并未限制电子烟生产与线下售卖，但未来政策形势仍不明确。但我国约有 3.2 亿烟民，约占全球烟民的 1/3，且目前电子烟渗透率极低，未来空间可观。

5.3. 16-19年贡献利润复合增速175%,行业未来5年复合增速40%

2016-2019营收复合增长率高达132%，净利润复合增速175%。从2016年转变业务结构后，麦克韦尔的营收实现了连续两年每年翻倍增长的态势，超越了整个电子雾化设备市场的增速，这主要得益于1）FEELM雾化芯给ODM业务打入一针强心剂，叠加市场本身的成长，使ODM业务维持高速增长；2）自有品牌APV高速增长。总体来说，这都得益于公司研发实力的增强。

公司2019年毛利率高达44%，同比增长9.3pct；净利率高达28.6%，同比增长7.2pct。业务拆分来看，自有品牌APV毛利率始终稳定在35%左右，ODM业务利润率逐年增长。近年来小烟（封闭式电子烟）盛行，并且公司自主研发的主要应用于小烟的雾化芯FEELM大获成功导致的。

从代工到创建自有品牌APV，麦克韦尔双管齐下的巨头之路。深圳麦克韦尔2015年以前主营业务为电子烟、大烟、套烟、开放式电子雾化设备APV （Advanced Personal Vaporizer）和雾化器，业务模式为ODM/OEM。2015年下半年，在ODM市场处于领先地位的情况下，麦克韦尔开始布局自主品牌APV。同时，调整业务结构，逐渐剥离套烟和大烟产品，专注做ODM/OEM的封闭式电子雾化设备、电子雾化组件，以及自主品牌的开放式电子雾化设备（APV）。

两种业务模式：ODM+自有品牌；三大业务分支：封闭式电子雾化设备+加热不燃烧产品的封闭式电子雾化器+开放式电子雾化设备APV。2018年以前，ODM/OEM业务主要针对封闭式电子雾化设备，自有品牌业务是开放式电子雾化设备APV。公司代工的品牌覆盖面广泛，有国外的VUSE、NJOY，也有国内市占率高达40%的悦刻RELX。2019年，公司开始在加热不燃烧设备市场发力（ODM），首次为日本烟草生产制造加热不燃烧电子烟Ploom S的雾化器，推出加热不燃烧技术平台METEX。

FEELM雾化芯斩获国际烟草大奖，出货量突破1亿只。公司研发的雾化芯品牌主要有CCELL、FEELM，前者主要用于自有品牌APV，还可用于CBD雾化器；后者主要用于封闭式电子雾化设备（包括ODM），为配套消耗品。2016年，公司将首批陶瓷加热技术引进市场，2018年该技术被冠以FEELM品牌，并获得金叶奖，为国内唯一获此奖项的中国科技品牌。2019年4月，FEELM出货量突破1亿只，VUSE、NJOY、 RELX均使用FEELM雾化芯。

产品远销海外，是龙头非巨头，成长空间大。2019年，麦克韦尔以16.5%的市场份额登顶全球电子雾化设备市场，与第二差距有限。总体来说，电子雾化设备制造行业的集中度相对较低，还有较大的提升空间。18年由于市场原因，公司的产品远销海外，中国大陆的份额只有12%。美国作为电子烟消费群体比较集中的国家，占据了麦克韦尔40%的销售额。19年中国份额提升10个百分点至22%，美国下降至23%。另外，电子雾化器行业发展迅速，按照弗若斯特沙利文的预测，2020年全球电子雾化设备市场将有近千亿美元的市场，其中美国市场仍将贡献过半的销售额。

6.   盈利预测与投资建议

6.1.   分业务盈利预测

锂原电池业务：这是公司的基础业务，毛利较高。未来三年由于智能电表更新周期来临与TPMS强制安装，预计能维持20%左右的增速，对应2020-22年营收规模为18.9/22.7/27.7亿元。另一方面，由于公司是锂原电池国内市场的绝对龙头，成本控制和议价能力稳定，我们预计公司未来三年的毛利率可以稳定在40%左右。

动力电池业务：公司未来几年的主要增长点所在。三元方面，由于2019年底公司开始给戴姆勒大量供货，下半年给现代起亚的电池也开始量产。结合已公布的长期订单，我们预计2020-2022公司三元动力电池板块的营收规模分别为14.0/44.1/56.7亿元，同比增长996%/215%/29%。铁锂方面，由于铁锂复苏和储能市场起量，我们预计该板块2020-2022营收规模为18.3/34.75/46.21亿元, 增速分别为14%/90%/33%。

消费锂离子电池业务：小型消费电池方面，由于TWS市场爆发，我们预计2020-2022该板块营收分别为11.0/18.3/23.5亿元，增速为-17%/66%/28%。三元圆柱电池方面，由于转型消费后与TTI、百得等国际大客户形成了稳定供应关系，且21年产能翻番，出货高增，我们预计2020-2022营收规模分别为18.8/35.7/40.7亿元。 

麦克韦尔投资收益：由于出口美国的口味烟相关业务占公司收入比重10%+，禁售口味烟对公司影响有限，我们预计2020-2022公司对应的投资收益为8.1/15.1/19.6亿元。

6.2.   估值比较与投资建议

考虑到公司为锂原电池行业龙头，深耕锂电池行业近二十年，技术储备充足，领导人战略眼光精准，多次踩中市场热点，善于合作，动力电池也成功获得戴姆勒、现代起亚等国际大客户多年订单。

我们预计公司2020-2022年归母净利17.1/31.8/42.7亿，同比增长12%/86%/34%，对应PE为72x/39x/29x，给予2021年50倍PE，目标价84元，维持“买入”评级。

6. 3.  风险提示

1）新能源汽车政策支持力度下降，行业增长放缓动力电池市场需求不达预期。各国产业政策对动力电池市场的发展有重大影响，从而影响公司产品销售及营收。如果相关政策发生重大不利变化，将对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。

2）电子烟政策出现重大不利，市场需求不达预期。电子烟处于政策敏感的烟草行业，如果继续受到不利的政策冲击，市场规模将受不利影响。公司作为电子烟电池市场的龙头企业，以及麦克韦尔的大股东，电子烟的不利政策会使公司的营收和投资收益均受到重大不利影响。

3）部分产品价格或持续下降，对公司毛利率水平造成冲击。近年来新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司锂离子电池业务板块的盈利水平。

4）原材料价格不稳定，较大波动可能对经营产生影响。原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将直接影响各板块的毛利水平。