【天风策略丨中报看景气（1）】19H1全A业绩概览及展望
天风策略：刘晨明/李如娟/许向真
联系人：吴黎艳
具体报告内容和数据交流请联系：李如娟
核心观点：
截至8月31日，2019年中报已披露完毕。本文主要对2019年中报业绩做一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析，之后我们将从更具体的角度去分析和预判细分领域的景气变化。
1、整体表现：
主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象。
沪深300持平、上证50回升。
2、结构表现：
头部公司超预期或相对稳健，但仍有近半个股负增长。
创业板尾部个股风险仍在释放，幅度相比去年有所减轻。
3、ROE：
主板和创业板ROE及其分项指标均未有改善，后续重点关注毛利率能否企稳。
4、现金流：
现金流有改善的有（经营净流量与营收的比值回升）：
公用事业、通信、纺服、计算机、家电、食品饮料、汽车、医药、农业等。
5、综合景气：
综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势，
景气度相对较好的一级行业有：
农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等。
6、盈利展望：
创业板指的盈利增速采用季度分布法测算，19Q3-Q4增速分别为-6.0%和14.1%（考虑减值对基数影响）；沪深300的盈利增速采用自上而下的预测方法，下半年整体趋势相对稳定。
从业绩相对趋势角度，消费股和沪深300一枝独秀的阶段正在逐渐过去，创业板尤其是头部科技股的上涨开始得到业绩的支撑，核心资产的概念在进一步扩散。
截至8月31日，2019年中报已披露完毕。
市场对于Q2甚至Q3盈利继续下滑的预期和反应已较充分，另外，由于尾部公司“业绩雷”持续发酵，也使得一些指数表面的盈利增速失真，这也加大了对盈利趋势判断的难度。
因此，似乎目前大家对整体盈利变化的敏感度在降低，而是更关注哪些细分领域或个股能率先走出低谷。
本文主要对2019年中报业绩做一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析，之后我们将从更具体的角度去分析和预判细分领域的景气变化。
1、板块
表现：
主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象
全A、全A非金融19年中报营收增速和净利润增速均进一步回落。
全A和全A非金融19Q2累计营收增速分别为9.3%和8.4%，较19Q1的11.0%和9.5%下滑1.6pct和1.1pct。
同时，净利润增速也有较大幅度的回落，分别为6.5%和-2.6%，较19Q1的9.4%和1.4%下滑2.8pct和4.0pct。
（1）主板：
营收增速走低，净利润增速大幅下滑
；
但沪深300和上证50指数盈利仍较稳健。
主板及主板非金融19Q2累计营收增速分别为9.7%和8.7%，较19Q1的11.2%和9.6%小幅下滑1.5pct和0.9pct；
同样的，净利润增速也有明显的回落，分别为8.3%和-0.6%，较19Q1的11.4%和4.9%回落了3.1pct和5.5pct。
指数角度看，沪深300和上证50的累计净利润增速分别为10.8%和11.3%，基本持平Q1的水平。
指数的表现好过于板块整体，也体现出了蓝筹股的盈利优势。
（2）中小板：
营收增速小幅下滑，净利润增速或已企稳。
中小板及中小板（非金融剔除苏宁）19Q2累计营收增速分别为6.4%和5.0%，较19Q1的8.7%和7.1%下滑2.3pct和1.9pct；
净利润增速分别为-3.5%和-4.6%，较19Q1的-5.3%和-11.7%提升1.8pct和7.1pct。
指数角度看，中小板指（剔除苏宁）19Q2净利润增速3.1%，较19Q1的0.7%提升2.4pct。
（3）创业板：
创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）19Q2累计营收增速分别为7.3%和5.6%，较19Q1的11.5%和9.9%下滑4.2pct和4.3pct；
累计净利润增速分别为-21.3%和-4.9%，较19Q1的-14.8%和-3.5%下滑6.5pct和1.4pct。
指数角度看，创业板指（剔除温氏光线宁德）累计净利润增速也由19Q1的-4.5%回落至19Q2的-8.9%；
增速中位数也由19Q1的12.1%回落至19Q2的6.0%。
因此，从创业板整体的盈利趋势看，仍未有明显的企稳迹象。
由于创业板利润体量小，受尾部个股的影响仍然很大，下一部分我们再进一步分析结构上的特点。
总的来说：
主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象；
指数层面，沪深300、中小板指和创业板指盈利均要好过于板块整体，说明经济下行环境中，指数所代表的龙头股盈利更有韧性。
2、
结构上看：
创业板尾部个股风险仍在释放，但幅度相比去年有所减轻
首先，从创业板盈利增速的区间分布来看，19年中报有42%个股负增长。
2019年中报，创业板负增长的占比达42%，处于近些年来的次高水平，仅低于2018年年报的45%，说明整体的盈利情况仍然不乐观。
其次，再看其他板块的盈利区间分布，依然显示有近半个股负增长。
特别是主板，负增长的比例由17年初的30%上升到了19年中报的43%，甚至已超过了18年年报的40%，说明企业盈利处在普遍下滑的环境中。
另外，从个股角度看：
创业板尾部个股风险仍在发酵，但负贡献个股的冲击压力有所减轻。
19年中报中，创业板和创业板指负贡献前10名的公司合计拉低板块30%和23.3%的增速，而正贡献前10的公司仅拉动板块11.6%和14%的增速，说明尾部个股的风险仍在发酵。
但事实上，这种冲击相比去年已有所减轻。
18Q4和19Q1创业板指负贡献前10名的公司合计拉低创业板指32%和38%的增速，而19Q2这个比例下降到23.3%，随着减值压力的边际改善，未来负贡献个股的冲击或将有进一步改善空间。
3、
盈利能力：
ROE及其分项指标均未有改善，后续重点关注毛利率能否企稳
全A非金融的盈利能力进一步回落，其中，净利率随着PPI的回落而走低，周转率也随着全社会产能利用率的回落而走低，目前整体盈利走势仍不乐观，关注毛利率能否率先企稳。
关于ROE的拆解及分析，我们将下一篇报告中详细阐述。
对于全A非金融：
全A非金融ROE(TTM)经过18Q4的断崖式下滑后，今年来盈利处于低位水平，且中报仍有小幅下滑，为8.01%，低于19Q1的8.20%。
其中，周转率均在恶化，负债率小幅提升。
另外，全A非金融毛利率也有小幅回落，从收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。
往前看，在PPI下行且需求较弱的环境下，收入端仍有压力，接下来重点关注能否由成本端的改善带来毛利率的回升，这将进一步支撑ROE的企稳回升。
对于创业板：
创业板的ROE(TTM)处于极低水平，仅2.48%，且较19Q1有小幅回落，其中，周转率恶化较明显，毛利率显示有小幅回升，主要由于成本端的改善幅度大于收入端的下降幅度，但期间费用率均在提升。
因此，对于后面的盈利趋势较难判断，对于创业板来说，收入增速能否回升是较为关键的指标。
4、
现金流：
经营现金流有所改善，投资现金净流出减少，筹资现金流出大幅增加
2019年中报现金流再度走弱，其中经营现金流有所改善，但投资现金净流出减少，且筹资现金流出大幅增加。
2019年中报，全部A股非金融公司现金净流量为-3258亿，同比去年减少1121亿，现金流情况边际转弱。
其中，经营现金净流量同比去年增加2911亿（经营现金流入增加），投资净流量同比去年增加11亿（投资现金流出减少），筹资净流量同比去年减少4051亿（筹资现金流出大幅增加）。
企业偿债压力仍较大，且投资扩张意愿仍不强。
筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加（同比多增8515亿），而筹资现金流入同比多加4488亿。
今年经历了一季度宽信用的融资环境后，信贷环境开始边际缩紧，企业偿还旧债务的压力仍然比较大。
另外，投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，反应了企业投资扩张意愿不强，资本开支对现金流占用减少，对应着宏观层面制造业投资增速的下滑。
目前信用环境改善虽然边际偏紧，但仍好于之前去杠杆的环境，往后看，企业的投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务偿还的现金压力以及实体去库存阶段的进程。
行业层面，现金流有改善的有（经营净流量与营收的比值回升）：
公用事业、通信、纺服、计算机、家电、食品饮料、汽车、医药、农业等。
5、
行业层面：
农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等盈利相对较好
一级行业：
从净利润增速角度看：
19Q2净利润增速前十的行业为：
农业（90%）、非银（68%）、计算机（37.5%）、机械（29.3%）、军工（29.1%）、食品饮料（21.3%）、休闲服务（20%）、建材（20%）、地产（17.1%）、交运（14.2%）。
相对19Q1回升幅度前十的行业为：
通信、农业、电子、有色、钢铁、轻工、家电、化工、地产、交运。
从ROE角度看：
ROE(TTM)环比提升的行业有：
非银、机械、轻工、电气设备、纺服、计算机、军工、家电、食品饮料等。
综合来看，一级行业中，盈利相对较好的有：
农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等。
综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势，二级行业中，景气度相对较好的有：
保险、饲料、通用机械、化学纤维、航运、港口、运输设备、电子制造、一般零售、白色家电、房地产开发、物流、饮料制造、食品加工、景点、医药商业、机场、元件。
6、
盈利展望：
创业板年末回升趋势较为确定，沪深300相对稳健
首先，创业板指的盈利增速采用季度分布法及不同资产减值情形测算。
由于创业板和创业板指12-17年的利润分布较稳定，而
18年受商誉减值等影响较大。
我们可以根据创业板19H1的净利润水平，以及历史的季度净利润分布，推算后两个季度的增速。
考虑到资产减值的影响，具体分为三种情形。
情形一：
不考虑18年资产减值损失的影响，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q3-Q4的增速（累计同比）分别为-6.2%和35.6%。
情形二：
加回18年商誉减值损失，创业板指19Q3-Q4增速分别为-6.0%和14.1%。
情形三：
加回18年资产减值损失，创业板指19Q2-Q4增速分别为-8.3%和1.5%。
综合来看，三种情形假设下，下半年创业板盈利趋势都是向上的，但绝对的增速水平不高。
其次，非金融A股和沪深300的盈利增速采用自上而下的预测方法。
具体来说，营收增速通过GDP和PPI进行预测，净利率通过历史的季节性进行推算。
测算结果：
非金融A股全年营收和净利润增速分别为-0.9%和4.2%；
沪深300全年营收和净利润增速分别为7.8%和11.7%。
沪深300整体趋势相对稳定。
最后，从业绩相对趋势角度，消费股和沪深300一枝独秀的阶段正在逐渐过去，创业板尤其是头部科技股的上涨开始得到业绩的支撑，核心资产的概念在进一步扩散。
指数之间的相对走势与指数盈利的相对趋势是密切相关的。
因此，尽管创业板整体目前绝对的盈利水平并不乐观，但出于头部科技股盈利的边际变化以及基数效应的影响，下半年业绩相对趋势是有利于创业板的表现。
但另一方面，沪深300的业绩仍然比较稳健，因此较为极端的风格分化还难以出现。
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风险提示：
宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《策略·业绩分析：
19H1全A业绩概览及展望
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对外发布时间 2019年8月31日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
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本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：
S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：
S1110518070006
联系人 吴黎艳
