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从4月经济增长数据来看，经济复苏动能继续衰竭，结构出现明显分化，当前外需显著强于内需。经过基数调整后，出口增速延续高景气，目前尚无证据支持出口转弱迹象。内需方面，消费再次走弱，增速不达预期，固定资产投资低位小幅回暖，地产韧性十足，制造业投资低位小幅回升，基建投资边际回落。总体来看，经济复苏结构分化严重，复苏动能持续走弱。
往后看，经济复苏是否能延续，需核心关注两方面：第一，内需能否接力外需。虽中国出口当前增速仍较快，但外贸景气度是否能延续，取决于海外供给端的恢复速度；后续新兴市场产能修复对订单回流可能产生影响，从而影响中国的出口份额。第二，在“三道红线”政策持续收紧及财政政策正常化的背景下，未来制造业投资和消费的修复幅度能否对冲地产、基建的回落速度。
图：社零及分项同比（%）
4月CPI小幅回升，同比增长0.9%，其中食品项价格同比下降0.7%，与3月持平，猪肉价格的持续下行是主要拖累；非食品项价格同比上升1.3%，服务项目价格同比增长0.7%，均在持续向上修复中。3月核心CPI录得0.7%，继续温和修复。
4月PPI加速修复，同比大幅上升至6.8%，在供需错配、全球流动性充裕预期叠加低基数效应影响下，国际大宗商品价格持续上涨，PPI加速上升。当前大宗商品价格环比增速放缓，预期本轮PPI上涨仅为阶段性上行，通胀压力不大。
货币与信用:
信用收缩延续，货币政策难有总量的大幅调整
进入5月份之后，流动性延续宽松。虽有地方政府债发行提速、企业集中缴税等抽水效应，但整体上对流动性的扰动并不大。DR007基本上还是在7日OMO 下方，1年期股份制银行同业存单也回落到1年期MLF下方。然而，流动性的宽松和央行并无太大关系，因为5月份以来央行公开市场操作依然“平淡”，整体上是净回笼的状况。我们认为，狭义流动性的宽松可能和信用的收紧有关。因为，4月份的新增信贷已经明显回落，超额存款准备金也因此提升，银行间流动性得以保持宽松。
图：流动性与利率
数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止2021/5/21
从目标而言，货币政策在类滞胀期存在操作困局，政策难以做总量松紧的大幅调整。一方面经济的不均衡掣肘了收紧，紧不好就可能引发经济加速下行；另一方面通胀的高位又约束了松，松不好则可能累积金融风险，发酵资产泡沫。
4月社融增速继续回落，整体上延续信用收缩趋势。新增社融同比少增，各分项基本都偏低，人民币贷款、企业债券、票据融资均低于去年同期。信贷方面，4月短期贷款大幅收缩，带动信贷整体走弱，可能与近期监管严查消费贷和经营贷有一定关联。居民部门和企业部门的中长期贷款均继续多增，但增速放缓，显示需求侧仍有支撑，实体经济仍在景气区间。
图：社融增速与新增社融结构
房地产方面，受到集中供地等因素的影响，4月房地产投资以及拿地数据有所回升，其余各项数据继续下滑，尤其是资金端方面，继续上月普降格局。销售累计同比增速尽管数据缓慢回落，但整体仍然维持高位， 韧性仍存。
4月房地产宏观数据
数据来源：Wind，诺亚研究
城市方面，一、二线城市价格上涨有所加快，成交增速下降；三线城市走弱最为明显，价格增速放缓，成交增速负增长幅度继续加深。
4月房地产城市数据
数据来源：Wind，诺亚研究
区域维度上看，长三角、珠三角和成渝都市圈房价涨幅领先，东北、京津冀、中部涨幅落后。其中从同比角度看，一线城市中广州领涨（9.2%）、深圳垫底（-0.2%）；二线城市中杭州领涨（8.4%），福州垫底（0.2%）；三线城市中东莞领涨（12.3%）、菏泽垫底（-2.2%）。
环比看，一线城市中广州领涨（0.4%）、上海垫底（0.1%）；二线城市中西安领涨（1.1%），长春垫底（0.2%）；三线城市中常州领涨（1.5%）、廊坊垫底（-0.3%）。
数据来源：Wind，诺亚研究
注：区块颜色由暖色至冷色表示房价涨幅从高到低。
截至5月21日，当月A股市场小幅上涨0.7%。主要股指中，上证指数和创业板指表现领先，而深证成指较为落后。行业方面，本月出现了一定的轮动现象，今年以来涨幅居前的钢铁、休闲服务、轻工制造在5月转而下跌；而年初至今表现偏弱的国防军工、通信、非银在本月都录得一定的涨幅。具体来看，科技类行业依然领跑，消费和周期类行业的回报也仍较为分化。
市场风格延续上月以来整体均衡的特征。行业层面上看，金融、周期、消费、科技等大类行业中均呈现小部分个股跑赢全市场指数的现象，代表着行业中大盘风格相对强势。
图：市场风格表现
数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/5/21
往未来看，小盘/均衡风格将更具优势。大盘/小盘风格层面，从基本面角度看，4月新增社融继续收敛，也验证了我们之前提出的观点，之后大概率将仍然呈现信用收紧的局势，结合小盘风格的相对估值目前依旧处于低位，因此利好小盘风格。价值/成长风格上，基于基本面看，短期利率料将平稳，长端利率可能下行；相对估值方面，成长风格仍在高位，所以整体将更加倾向均衡。
表：风格未来判断的打分
市场活跃度方面，5月份出现明显提升。首先，月内杠杆水平最高升至年初以来的高位，日均融资买入额占A股成交额比例较上个月提高7.7%；另外，市场成交额与换手率也均有所回升，本月日均成交额与换手率分别较前一个月增加13.2%、11.2%。
图：融资买入A股成交额占比
数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/5/21
陆港通交易情况来看，截至5月21日，北上与南下资金均为净流入态势。从日均净买入金额来看，北上资金较上个月有所减少，而南下资金有所增加。从外资的行业偏好来看，这个月外资较为青睐周期与消费类行业。具体来看，主要增持能源行业，另外公用事业和日常消费也有所增资；主要减持的行业有信息技术、房地产和电信服务。
表：本月北向资金增持行业
数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/5-2021/5
量化模型跟踪方面，根据最新的性价比模型结果来看，整体市场性价比较上月有所提升。大类行业上，科技行业性价比有显著提高，另外，金融和周期性价比也有一定幅度的回升。消费整体性价比仍偏低，金融性价比较高。
图：5月宽基指数基大类行业性价比
数据来源：WIND，诺亚研究；统计区间：2012/1/1-2021/5/21
细分行业上看，从A股与港股的估值溢价水平来看，这个月多数行业均有所扩张，溢价有所收窄的是医疗、能源、金融和房地产。目前来看，A股行业中的日常消费位于历史极高水平，溢价水平最有优势的是房地产和材料行业。
图：A-H股溢价绝对数
数据来源：Wind，诺亚研究；统计区间：2016/1/1-2021/5/21
从当前估值/景气度匹配角度看，匹配较好的行业有非银金融、交运、汽车、化工、钢铁、有色等。
月度变化方面，周期上游和中游设备的景气度提升依旧较快，医药、交运、计算机以及非银金融行业景气度也有明显提升。
图：估值/景气度匹配
数据来源：Wind，诺亚研究；统计区间：2015/1-2021/4
A股一季度盈利情况来看，今年Q1利润增速低于疫情前同期水平。经一季报的基数调整后，增速仅为7.1%，而2019年一季度为9.3%。分行业看，基数调整后，今年一季度净利润增长速度较2019年改善的行业数量占比不到一半，且多集中在上游行业，例如钢铁、有色、采掘；下游行业的增速则普遍出现了恶化。
图：一季报A股整体盈利
数据来源：WIND，诺亚研究；统计区间：2015Q1-2021Q1
5月份，债券市场依然延续资金面宽松主线，利率整体下行。中上旬，受制于通胀压力，长端利率下行受到压制。进入下旬，黑色系商品大幅回落，通胀压力缓解，长端利率也展开快速下行。信用债方面，由于并无新增重大违约主体，市场风险偏好平稳，在欠配压力驱动下，信用利差整体回落，其中，中等级信用利差回落较为明显。
数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/5/21
商品价格从3月末开始重拾上升趋势，5月初呈现加速上涨的特征，并且PPI数据也是持续快速拉升，但同期10年期国债利率却震荡下行。通胀出现——债券利率上行，这一传导链条的背后是通胀会导致流动性收紧。而如果通胀不触发流动性收紧的话，这一传导链条也就会失效。这一轮商品的上涨，更多是因为供给收缩带来的，那么长端利率的上涨反映了需求端的不足，根据我们对宏观基本面的判断也是如此。所以，我们认为，债券市场的上涨仍会持续。
图：国债利率和商品的背离
数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/5/21
5月份，在需求端恢复的背景上，油价整体上涨，但受印度疫情以及伊朗供给冲击预期影响，涨势较为波折。往后看，全球油品需求回暖已是大概率事件，供应端伊朗潜在风险可能迎来释放时点，油价多空逻辑均难以占到主导，短期或延续震荡行情，后期方向的选择主要取决于需求恢复的程度以及伊核谈判的进展。
5月份，以有色和黑色金属为首的原材料再次迎来一轮新的快速上涨行情，通胀预期走高使得实际利率被压低，进而抬升金价。短期来看，在美联储宽松政策不变的情况下，通胀预期相对跑赢美债名义利率，实际利率走低，金价震荡上涨。但从中长期来看，随着就业的恢复，美联储也必然会退出购债计划，如此，实际利率上行，金价将会相应走弱。
股票多头：建议配置GARP型或擅长中观景气度比较的基金经理。
从去年截止至2021年5月14日，股票多头策略跑赢沪深300，累计收益率达56.28%，超额收益达33.2%。3月以来，股票多头管理人的超额收益获取能力不断增强。在经历了一波成长的调整后，股票多头管理人通过深挖个股、结构微调，做出了超越市场的超额收益。
从投资角度来说，估值和盈利的匹配性是未来需要考虑的核心要素，因此建议配置GRAP型的基金经理。另外，擅长中观景气度比较的管理人在今年也值得重点关注。
图：202年以来股票多头策略收益率
数据来源：朝阳永续，诺亚研究，统计区间：2020/1/1-2021/5/14
业绩来看，2021年5月，价值风格的基金表现最好，成长风格紧随其后。5月份风格的变化较大，上旬大宗商品大涨带动价值风格行情，下旬大宗商品出现回撤后，以核心资产为代表的成长风格反弹较大。2021年的权益市场已经从估值拉动变为盈利拉动，市场出现结构化行情，风格变换和扰动加剧，建议忽略风格的选择，重视个股挖掘。因此，
在基金管理人的选择上，建议选择风格偏均衡、个股挖掘能力强的管理人。
股债混合：首选偏债混合基金。
5月，沪深300股息率和十年期国债收益率的比率处于历史上25%分位之上，相较4月略有小幅提升，但是依旧没有回到中位数水平，说明股票的投资性价比依旧不高。长期来看，经济增速中枢的下行会带来长端利率中枢的下降，短期来看，商品价格回落也是支撑利率债的有力依据。债券的投资性价比相对股票更高，建议首选偏债混合基金。
图：沪深300股息率/十年期国债收益率
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止2021/5/24
债券策略：纯债方面，建议增配中长期纯债基金。
在市场流动性较为宽松的情况下，伴随着股市震荡，市场风险偏好有所回落，截至24日，5月债市利率整体下行，尤其是长端利率下行明显，平均久期更长的中长纯债收益表现好。我们认为从长期债市供求关系来看，
债券投资应适当拉长久期，增配中长期纯债基金，减配短期纯债基金。
二级债基波动较大，受大盘整体震荡的影响，截止24日，5月混合二级债基指数跑赢纯债基金指数。
图：主动管理债券策略表现
数据来源：Wind，诺亚研究，统计区间：2020/5/1-2021/5/24
各债券指数均有所反弹。一方面债市利率略有下行，另一方面各信用等级利差收窄。各信用等级债券指数在近一个月均有所上升，利率下行带来的久期收入和信用“下沉”带来的票息收入均作出了正贡献。
建议增加利率债和高等级信用债配置。可以关注被动指数型债券基金，适当拉长久期，获取利率下行的市场Beta收益；信用债方面，建议关注擅长高信用等级债券投资的基金经理，但我们认为今年信用违约风险仍然较大，不建议过多的信用下沉。
图：各信用等级债券利差走势
数据来源：Wind，诺亚研究，统计区间：2020/5/1-2021/5/24
图：各信用等级债券指数走势
数据来源：Wind，同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/5/24-2021/5/24
量化指增策略：
量化指增的收益来源一方面是市场获取超额收益的难度，一方面是指数的Beta收益。中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关，同时中低频策略获取超额收益的难度与市场风格的稳定性更相关。
今年春节后市场活跃度持续回落，5月份整体的市场成交量和换手率维持在近一年中位数水平，日均成交额8000亿左右。且从市场波动率来看，5月的沪深300和中证500成分股波动率中位数较上月均略有回升。我们预计短时间内高频策略收益端环境不会有明显改善。
从超额收益分布来看，市场环境边际改善。截至24日，5月沪深300和中证500成分股个股相较于指数的涨跌幅集中度上升，整体中位数右移，沪深300成分股超额收益为正的个股占52%，较上月的39%上升，中证500成分股超额收益为正的个股占50%，较上月35%上升。概率上，对于分散投资、持仓股票多的量化策略来说，获取超额收益难度减小，市场环境改善。
去年8月以来，市场偏向大盘风格，今年2月开始市场小盘收益率超过大盘，但市场整体环境震荡。在Beta端，从沪深300和中证500指数的相对性价比来看，
我们认为中证500指数估值的历史分位更低，更具备配置价值。
图：市场活跃度
数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/5/21-2021/5/21
量化中性策略：
量化中性策略的收益来源主要是对冲掉市场收益之后的超额收益，既受到超额环境的影响，也受到市场整体贴水环境的影响。从对冲成本端来看，近一年来上证50和沪深300股指期货的年化贴水率中位数在4.0%、6.4%，中证500股指期货的年化贴水率中位数在10.8%。值得注意的是，5月，沪深300股指期货、中证500股指期货贴水均有所收敛。近一月来，中证500股指期货当月合约的年化贴水率为4.3%，下季合约年化贴水率为12.3%，私募基金成本端压力有所缓解，利于新建仓产品。
综合量化中性策略获取超额收益的难度以及一定的对冲成本，短期整体维持谨慎中性的观点。从产品配置角度，
我们认为中证500量化中性策略要优于沪深300量化中性策略。
图：三大股指期货年化升贴水率
数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/6/1-2021/5/24
图：中证500股指期货各合约年化升贴水
数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/5/24-2021/5/24
管理期货（CTA）策略：
5月份整体期货市场的波动率上升，波动率上升约57%。4月南华商品指数月成交额依然保持在近五年中位数水平附近。月度趋势来看，4月份商品普涨，5月黑色系回调明显，苹果、LPG等领涨，但整体而言波动增大和减小分布较为均匀。
疫情后，期货市场的整体趋势和波动会受益于全球经济复苏的趋势，今年以来，大宗商品已经历了几轮的大幅调整，商品价格上涨的趋势渐缓，叠加国家对于原材料价格的把控，我们认为未来中长周期趋势策略面临一定挑战。但同时，我们认为商品的波动仍会延续，CTA中短周期趋势策略作为与股债相关性低的配置型产品，仍然具备投资价值。
图：5月主要期货品种波动率概况（%）
数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2021/4/1-2021/5/24
私募股权：
关注三类管理人，分别是头部管理人、在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人以及科创领域垂直型管理人。
投资端来看：5月，私募股权基金的投资数量、投资金额都呈现降低的状态。投资数量555件，较上月减少235件；投资金额1556亿元，较上月减少1165亿元。整体来看，私募股权的投资有减弱的趋势。
分行业观察：5月，企业服务、医疗健康是最受欢迎的投资行业，但是热度较之前略有回落。智能硬件、网络社交的热度持续回升。值得注意的是，教育培训的热度回落非常明显，近期海淀区发布对教育培训机构的不利政策，或对该行业有更深影响。
策略上，从行业投融资数据看，IT及信息化、制造业、互联网、医疗健康等一直是最受投资人看好的方向。其中，随着TO C互联网趋于饱和，TO B领域吸引了更多投资人的目光，资本开始向企业服务、智能制造等产业领域迁移。建议关注在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人。值得注意的是，如果原本主要覆盖TO C 企业的管理人转而加大对TO B领域的投资，应当关注其能力和资源是否与新的方向匹配，比如是否配备了该领域的专业投资团队。
另外，头部管理人在募投两方面都有优势。2017年底开始的募资难题一直在延续，并且逐渐传导至投资端，GP缺乏可持续投资弹药，更多机构选择观望等待。另一方面，在市场低迷时刻，资金更青睐确定性更高的优质项目，优质项目也更愿意与头部机构合作。在这样的市场中，没有良好品牌、业绩背书或者项目获取能力较差的中小机构普遍面临没钱可投，有钱没项目可投的尴尬境地。相反，从募投两方面去看，头部机构都更具有优势，除了好项目涌向头部机构，就连资金也都向头部聚集，而且股权投资基金的业绩具有高度持续性，业绩水平处于市场头部的基金，其后续基金有更大的概率仍然处于市场头部。因此，建议继续关注能够实现跨周期的优异投资业绩的头部GP。
图：私募股权市场投资情况
数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截止2021/5/25
图：私募股权部分行业投资情况
