凯迪ABS兑付危机引出的讨论

（资产证券化275讲，凯迪ABS兑付危机引出的讨论。第一部分： 凯迪ABS兑付事件与收益权ABS 。第二部分：对违约处置时，ABS投资者优势大于债券投资者：以凯迪为例。第三部分：凯迪生态相关ABS介绍。

本期主要讨论和 反思 凯迪ABS兑付事件。

近期又一个ABS项目面临兑付危机，事情是这样的：先是 6.98亿元的“11凯迪MTN1”中期票据构成实质性违约后，凯迪生态5月11日公告称，截至5月9日，公司及下属子公司此前从募集资金账户转出、用于暂时补充流动资金的约15亿元无法按期归还至募集资金专户。随后 凯迪ABS二期 管理人恒泰证券在官网上发布公告： 其管理的平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划，已经 触发提前终止事件。

尽管网上分析此次事件的原因很多：企业经营问题、发电厂燃料储备问题、ABS产品设计问题。。。但结果只有一个，企业和广大投资者面临资金风险。

分析失败案例，是为了防患于未然。所以牢记别人的经验教训，在设计产品时提高风险意识，是避免今后此类问题的关键。

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第一部分：凯迪ABS兑付事件与收益权ABS

2018年金融去杠杆，潮水退去后露出很多残酷真相。债券市场和非标市场，违约事件频发，投资者益发谨慎。通常被认为低风险的ABS也在逐步暴露隐患。 据了解，目前凯迪生态作为原始权益人发行的ABS，有点状况。

5月25日，恒泰证券在其官网发布公告：其管理的平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)(简称“凯迪ABS二期”)，已经触发提前终止事件。恒泰证券正与凯迪生态就后续处置方案进行明确和细化。

在这之前，中诚信大幅调低了凯迪ABS二期优先级产品的信用评级到C级。考虑到国内目前固定收益产品的投资，对于的评级要求至少是AA。C级是一个非常低的评级。这引发业界关注： 产品触发提前到期后，后续能否及时和足额兑付？

在凯迪之前，早有大桥通行费收入收益权的证券化产品出现“违约”。后来，也有某租赁ABS也传出违约报道。

金融去杠杆，企业在流动性压力之下，出现违约事件，实属正常。ABS通常是被视为高信用的优质产品，现在也频出状况，确实让人意外。较真来说，经济主体负有债务，会有违约 。ABS属于资产融资，资产只有质量恶化的情况发生，是不可能违约的。

收益权类的证券化产品，属于典型的中国特色产品。在国外成熟的市场，几乎没有出现。这其中存在什么问题？答案是， 收益权类的ABS，本来就不是真正的资产证券化产品 。从金融本质来讲，就是原始权益人或担保人发行的债券。因为这种类型的ABS，根本无法实现破产隔离。 因此，当原始权益人的经营恶化或者出现流动性危机的时候，这种类型的ABS产品，频出风险，也是理所当然。

关于这点，我原来在《资产证券化与结构化融资》一书中有所提及，但是没有展开分析。现在借此机会讨论。

首先，我们来看一下凯迪ABS二期的基本情况。

凯迪ABS二期于2015年11月设立。优先级20亿元，共分6小期；次级2.22亿元由凯迪生态全额认购。ABS的基础资产是凯迪生态子公司崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司、来凤县凯迪绿色能源开发有限公司、江陵县凯迪绿色能源开发有限公司、赤壁凯迪绿色能源开发有限公司和谷城县凯迪绿色能源开发有限公司未来特定期间的电力上网收费权。

这些子公司将收费权转让给资产证券化的特殊目的载体后，未来电力上网所获得的现金流将转移给特殊目的载体。当现金流不足的时候，凯迪生态提供差额补偿义务。同时，5家子公司全部股权、全部机器设备、全部土地使用权及房屋所有权抵押或质押，作为增信措施。

据披露的材料显示，产品的增信措施还包括现金流超额覆盖，也就是预计的未来回收的现金流高于还本付息所需。另外，还有留存保证金、电价补贴保证金来保证特定事件触发后，提供支付给特殊目的载体的资金。另外，设立了专项账户，将募集资金进入该账户，以保障相关资产的运营。

从形式来看，众多保障措施，似乎应该可以维护投资人的利益 。然而，由于“破产隔离”的缺失，这些保障可能会形同虚设。 比如，已有账户遭到冻结。

我们下边详细分析一下收费权类的ABS。

我们知道，国外的资产证券化，基础资产几乎全部由金融类企业的债权类资产构成。非金融类企业的运营资产很难实现破产隔离，所以国外几乎没有。从结构化融资的角度来分析， 破产隔离是核心基础。破产隔离并不只是法律意义上的形式上的破产隔离，而且还要包括经济意义上的实质性的破产隔离。

运营资产是公司业务赖以存续的基础。运营资产出售，公司实际发生重大业务重组，不再是原来公司。另外，运营资产要产生现金流，依赖于原始权益人的深度管理和其他资产，比如品牌、销售体系、管理、员工素质等等。因此运营资产缺乏独立性，不能实现真正的“破产隔离”。

有一个检查“破产隔离”有效性的方法，就是“假设破产法”。某个基础资产，原始权益人破产之后，未来的现金流会不会受到破产的影响，还能够像原来那样产生现金流吗？对于绝大多数的运营资产，这个是不成立的。

国外的整体业务证券化和国内的收费权ABS有类似之处。 大部分的整体业务证券化的模式是： 发行人先通过特殊目的载体在市场上发行债券，募集资金后，再为资产的经营者（也就是原始权益人）提供贷款。作为交换，特殊目的载体获得从原始权益人的资产收取费用的权利。 这种权利以原始权益人全部资产的浮动担保为抵押。 整体业务证券化之所以采取抵押贷款的模式而不是真实出售的模式，正是因为资产正在被原始权益人经营，没有办法出售 。

真实出售是为了实现破产隔离，以保障基础资产的现金流由特殊目的载体独享，不受其他权利诉求的影响。 英国破产法中特殊的行政接管制度，使得在原始权益人宣布破产前，特殊目的载体作为债权人，可以指定人员接管公司全部或是绝大部分的资产，从而使得其他债权人不会有动机对公司提出破产申请。这就变相实现了“破产隔离”。

目前进行整体业务证券化运作的业务包括酒吧、服务站、酒店、主题公园、城市机场，等等。根据穆迪的一份研究报告，这些业务具备资产可预测、原有债权人易替代、便于实现优先权、公司股本较多、公司的资产有其他的使用价值等一些特征，使得能够适用整体业务证券化。

从经济意义上的“破产隔离”来讲，要求业务的经营管理相对简单，不容易破产，并且可以很容易找到新的经营管理团队，同样能够很好的将业务运营起来。或是开展业务的资产，可以很方便的转换成为其他用途，有较好的处置价值。

业务具备稳定的现金流，显然有利于开展整体业务证券化，但并不是必然要求。 因为具备稳定现金流的企业，主体信用相对也会较高，可以选择发行债券募集资金。从各类金融产品竞争的角度， “破产隔离”才是资产证券化的比较优势。

有了上面的知识储备，我们下面详细分析收费权类ABS。

收费权类的基础资产是到底是什么？是资产吗？是物权还是债权？很多人对这个概念不是很清楚，忽略概念之争，我们从经济实质的角度来看。

首先，会计上资产的定义是 “由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源”。 如果我们认可会计师的专业性的话，如果企业有资产，必然会体现在企业的资产负债表上的。

在收费权ABS中，原始权益人的资产负债表中并没有这样的资产。从会计重实质的角度，我们可以认为，没有体现在资产负债表上的收费权或收益权，根本不是企业的资产。连资产都没有，哪来的资产证券化？从而，这类资产证券化，不是真正意义的资产证券化。

收费权的本质，是企业与顾客的合同。企业出售商品后，获得收到现金的权利。如果客户交付资金没有马上消费或提取的话，企业的资产负债表上应该形成预收款，这是企业的一个负债。 因此，收费权类基础资产就是企业和特殊目的载体之间通过收费权转让合同，形成的债权。会计上处理，企业获得现金，借记存款的同时贷记应付“资产支持证券”。

国内基于某个项目或是某个资产的收益权和收费权，从法律上来讲，都是一种债权。支付现金的主体是债权人，转让收益权或收费权的一方是债务人。

对于特殊目的载体而言， 收购收益权的金融本质，就是向转让方发放一笔贷款。最终的结果，都是形成一笔债权。 在底层资产没有办理抵押或是过户交割的情况下，底层资产形成的现金流无法和企业的其他现金流进行分离。通过专项回款账户等方式试图锁定现金流，意义不大。因为债权只能对抗另一方当事人。破产隔离的目的，更多的是对抗其他债权人。

如果企业出现违约，不能支付其他债权人。其他债权人提起破产申请。底层资产和来自于底层资产的现金流，都要归所有债权人共享。收益权的买方并不能获得对排他性的优先权。即使有专门的回款账户，账户的资金也将会被依法冻结。

和提到的英国的整体业务证券化相比，国内没有像英国那样的“行政接管人制度”，当出现违约，其他债权人提起破产申请时，特殊目的载体不能够确保控制和管理公司的资产和业务。企业可能会因为破产申请而进入清算，导致现金流出现大幅下滑。

因此，收益权或收费权的资产证券化所形成的产品，金融本质就是企业发行的债券。 这类金融产品，同样具备投资价值，也同样可以发挥资金融通的功能。但是，需要注意的是，这类收益权证券化的信用评级应该要和原始权益人的主体信用评级相等。国内目前评级体系，有的时候将产品的信用评级调高半级。比如说原始权益人的信用评级是ＡＡ，而收益权证券化产品的信用评级是ＡＡ＋，这是存在问题的。某种程度上，可能会误导投资人的投资决策。

对于结构化分级设计而言，优先劣后分级要能够起到增信的作用， 一是资产要有独立性，二是资产分散，相互之间的关联性较低。对于单一资产而言，除了提高违约回收率外，优先劣后的分级作用很小。将子公司的资产质押或抵押可以起到一定作用，但是凯迪中，没有办理抵押相关手续 （小编对这点有异议，有抵押，也许不足。。。） ，没有起到破产隔离的作用。在破产过程中，这些资产将被纳入破产财产，所有债权人享有平等的权利。

国内目前还有多个存续的收费类ABS，在原始权益人出现违约之下，能否独善其身？后续请继续关注结构化金融微信公众平台的专业解读。

（摘自：博人金融）

第二部分：面对违约处置时，ABS投资者优势大于债券投资者：以凯迪为例

近年来，借着资产证券化业务的东风，同时发行债券和资产证券化产品的融资主体日益增多；同时，投资者在选择同一主体发行的债券和ABS时也面临一定的选择困难，究竟基于流动性角度选择债券，还是基于信用风险考虑、以配置为主选择ABS。那么，在违约风险愈演愈烈的时代，相信很多人会有限选择ABS。下面，就凯迪债券（11凯迪MTN1）和凯迪ABS（一、二期）为例谈一谈当违约来临时，通过条款如何保护投资者。

一、11凯迪MTN1和凯迪ABS的条款比较